投资要点

　　*以1999年“美国轰炸中国驻南斯拉夫大使馆”为标志，中国军工行业重新得到政府的高度重视，军工行业进入周期的拐点。随着武器研制和定型的完成，从2003年开始，我国进入了新一轮的大规模部队换装时期，其力度之大，范围之广，为和平时期我军历史上少有，军工行业也进入了一个迅速发展的时期。

在2008年大范围的换装将基本完成后，未来的发展将逐渐以高新技术武器为主。

　　*有中国特色的军事变革将是一个长期过程，在不发生重大突发事件情况下，和平发展仍然是主流。未来我国的军工行业将在一个较高基数上平稳发展，增长速度将逐渐下滑，行业将面临分化。在看好军工行业未来发展的同时，我们对行业的高估值、周期性和概念的炒作持谨慎的态度。军工行业未来的行情将出现分化。

　　*“十一五”期间将是我国军工行业发展的关键时期，我国的军工集团都制定了雄心勃勃的发展计划。“军民结合，以军促民，以民保军”是我国军工企业未来发展的必然之路。因此，抓住军品发展的大好时机，加快优势民品的发展，是我国军工行业发展的必然之路。通过并购重组，资源整合，加快优势资源进入上市公司是实现企业快速发展的捷径。

　　*投资主题一：军品资产的注入。军工集团的资产重组、收购兼并和产业整合，将是目前军工行业最大的投资机会。军工集团虽然上市公司众多，但大多数核心的资产仍在上市公司之外，因此未来资源整合的空间很大。

　　*投资主题二：民品资源的整合。在“十一五”期间，军工集团将把加快发展民品作为重大发展战略，给予积极的扶持。在军品处于行业周期的高潮时，军工集团有更强的动力和更多的资源来发展民品。由于长期的研发和积累，在发展军品的同时，军工集团掌握了一大批优势的民品资源。围绕这些资源，在“十一五”期间，军工集团将逐渐整合重组进入上市公司，这其中蕴涵巨大的投资机会。

　　行业进入“快速通道”

　　全球进入新一轮军事扩张

　　“9.11”事件是全球军事工业的转折点，它标志着冷战结束后十年的“和平红利”时期结束，全球政治军事格局出现新的变化。同时，以美国为首的西方发达国家提出了以信息技术和高技术应用为核心的“新军事变革”，各国加快了军事扩张的步伐。经过长期的下滑后，从1999年开始全球军费首次出现增长，并在最近几年进入了一个持续快速增长时期。经过六年连续增长，到2004年全球军费自冷战结束以来首次突破1万亿美元，占全球生产总值的2.6%。随着军费的扩充和军事工业的快速发展，全球军工股票也进入了一轮长期的大牛市，走势明显强于大盘。

　　中国军工行业处于新发展时期

　　在全球军事工业快速发展的同时，中国的军工行业也进入了一个新的发展时期。中国经济的快速发展，综合国力增强；国内外政治军事格局错综复杂；有中国特色的军事变革等三个因素是促进我国军工行业快速发展的根本原因。随着军费的扩充和军事工业的发展，以《反国家分裂法》的出台为标志，我国的军工股也进入了一轮大牛市。

　　军工行业具有四大特性

　　与其他行业相比，军工行业具有很强的自身特性，主要表现在以下方面：

　　一、政府的态度是影响行业的决定性因素。与其他行业不同，军工行业是完全受政府影响和控制的行业，国家是行业终端产品唯一的需求方，同时也控制了终端产品的进出口。因此政府的态度是影响行业的决定性因素，国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景。这使得行业的政治风险远大于市场风险。

　　二、军工行业具有很强的周期性。军工行业是强周期性行业，美国大约20年出现一次强周期性变化。军工行业周期性变化的根本原因是国家对军工行业的需求呈周期性变化。与其他产品不同，军工行业终端产品的消耗途径比较单一，最主要是战争、军演，产品的自然淘汰周期较长，有7-10年。

　　三、小核心、大协作、寓军于民的产业格局。从产业链来说，军工从上游往下游军工行业包括器件、分系统和总装三大部分，越往产业链的下游，产业集中度越高，垄断程度和行业壁垒也越高。按照国家规定，整个产业呈现小核心、大协作、寓军于民的产业格局。小核心是指以11个军工集团为核心，集聚了我国军工行业绝大多数资产和全部的总装业务。大协作是指，越往军工行业的上游，越是非核心的器件，都要放到整个社会化大协作中去。寓军于民是指我国军工行业最终要实现军民结合。

　　四、军工行业具有巨大的民用前景。由于国家长期的重点投入，军工行业技术实力很强，很多先进的科学技术都是最先应用在军事领域，一旦进行民用，则具有很高的外部效益。据统计各国政府在航天领域的投入产出比为1∶7至1∶12之间。因此军工行业在向民品行业扩充时具有很强的技术优势。

　　“十一五”规划力促大发展

　　根据国防科工委的“十一五”规划，在“十一五”期间，我国国防科技军工行业改革和发展的总体要求是：以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导，深入贯彻十六大和十六届五中全会精神，以科学发展观统揽全局，以“四个坚持”为根本指导方针，以确保完成高新武器装备研制生产任务和推动产业发展为重点，着力加快体制机制改革，着力增强自主创新能力，着力推进经济结构和经济增长方式转变，着力提高经济增长质量和效益，全面实施转型升级，切实将国防科技工业转入科学发展的轨道，实现平稳较快发展，为国防现代化和国民经济发展做出更大贡献。

　　具体的奋斗目标是：提高高新技术武器装备供给能力。科研生产能力和技术水平迈上新台阶，研制周期明显缩短，效费比明显提高；提高自主创新能力。关键技术取得重大突破，国防专利数量大幅增长；提高军民结合高技术产业发展能力。军民结合产品占民品产值的比重进一步提高，全行业总收入年均增长15%以上，工业经济效益综合指数提高30点以上；进一步健全体制机制。建立健全“四个机制”，规范企业法人治理结构，科研院所改革取得明显进展，基本形成适应武器装备建设和市场经济发展要求的新体制新机制；培养造就一支素质优良、能打硬仗的队伍。人才结构得到显著优化，人才培养、使用和激励机制健全。

　　根据规划，“十一五”期间国防科技工业有七项重点任务：一是服务国防和军队现代化建设大局，确保完成武器装备研制生产任务；二是大力提高自主创新能力，建设创新型国防科技工业；三是大力提高军民品研发和制造水平，使国防科技工业成为国家先进制造业的重要组成部分；四是加强任务能力结合型军工建设，实现协调可持续发展；五是深化改革，扩大开放，建立健全适应武器装备发展和社会主义市场经济要求的新体制；六是加强人才队伍和先进文化建设，着力构建和谐军工；七是加强政府管理，提高依法行政能力和服务水平。

　　总之，在“十一五”期间，我国国防科技工业要瞄准国家远景目标，立足当前国防建设和国民经济发展的需要，在高新技术武器装备供给方面基本满足部队装备机械化和信息化要求，在高技术产业发展方面初步实现结构高级化，在基础能力方面使基础科研和基础建设得到显著加强，初步形成寓军于民新体系框架和军民互通、互动机制，实现国防科技工业的新跨越，初步形成若干具有国际竞争力的大企业集团。

　　根据总体要求，11个军工集团都结合自身特点制定了雄心勃勃的“十一五”规划，“十一五”将成为我国军工集团迈向国际一流水准的关键时期。分析11个军工集团“十一五”规划的内容，我们发现军工集团在确保武器研制任务的同时，都把民品的发展作为未来发展重要内容，这其中有着深远的意义。

　　关注四大特点二大主题

　　以1999年“美国轰炸中国驻南斯拉夫大使馆”为标志，中国军工行业重新得到政府的高度重视，军工行业进入周期的拐点。随着武器研制和定型的完成，从2003年开始，我国进入了新一轮的大规模部队换装时期，其力度之大，范围之广，为和平时期我军历史上之少有，军工行业也进入了一个迅速发展的时期。预计到2008年大范围的换装将基本完成，未来的发展将逐渐以高新技术武器为主。

　　有中国特色的军事变革将是一个长期过程，在不发生重大突发事件情况下，和平发展仍然是主流。未来我国的军工行业将在一个较高基数上平稳发展，增长速度将明显下滑，行业将面临剧烈分化。在看好军工行业未来发展的同时，我们对行业的高估值、周期性和概念的炒作持以谨慎的态度，军工行业未来的行情将必然出现分化。

　　本轮行情四大特点

　　本轮军工股票的市场表现非常突出，整体体现以下四大特点：

　　一、时间长。以《反分裂国家法》的出台为标志，以航天电器的启动为起点，本轮行情持续了超过一年的时间。

　　二、涨幅大。军工行业一年内整体涨幅达到157%，超越大盘120%。从最低点算起，个股最高涨幅超过500％。

　　三、估值高。行业平均估值达到55倍，其中军品为65倍，民品企业为45倍。远超过行业20倍的国际平均水平。

　　四、预期强。军品业务对业绩的提升，和对军品资产注入的预期是本轮行情的重要动力。

　　投资主题一：军品资产的注入

　　军工集团的资产重组、收购兼并和产业整合，将是目前军工行业最大的投资机会。军工集团虽然上市公司众多，但大多数核心的资产仍在上市公司之外，因此未来资源整合的空间很大。

　　资源整合是军工集团未来发展的必然之路。在“十一五”期间，国防科工委提出了全行业总收入年均增长15%以上，工业经济效益综合指数提高30点以上的奋斗目标，各个军工集团也都制定了雄心勃勃的发展计划。从国外军工巨头企业的发展历程来看，坚持军民并举，通过并购重组整合资源是企业快速发展的根本之路。因此通过资本市场整合资源，迅速做大做强，将是军工企业发展的必然之路。兵器集团就表示，在“十一五”期间，旗下所有上市公司都将会有资产的注入。

　　政策的放开使资源整合成为可能。国防科工委对军工行业提出了“大协助、小核心、寓军于民”的产业格局。军工的产业链包括器件、分系统和总装，除了核心的总装资产外，对于器件和分系统资产进入上市公司，国家已经逐步放开。

　　外部竞争、行业周期和股改后的利益一致使得资源整合的难度缩小。根据政策，除了核心保军企业外，国家将逐渐开放军工市场，非保军企业将逐渐面临市场竞争压力。同时由于军工行业的周期性较强，如果不抓住这几年的行业景气时期迅速做大做强，未来发展将面临很多问题。在股改完成后，随着激励制度的健全，各方的利益逐渐一致，资本的力量在博弈中得到空前的体现，这些都使得军工集团有动力逐渐把资源注入到上市公司。

　　考察未来军工集团的资源整合，有几个方面是值得注意的，这决定了未来资源整合的力度和强度。

　　1、军工集团对资源的整合是否有一个清晰明确的战略。11个军工集团，对旗下资源整合的认识程度是不一样的，因此是否有一个明确的战略，决定了未来整合的速度和力度。航天科技集团通过火箭股份进行资源整合，航天科工集团围绕五大发展方向进行资源整合都具有明确的战略方向。

　　2、大股东拥有的资源。由于军工集团比较庞大，业务庞杂，因此上市公司的大股东拥有的资源决定了企业在整合中所能获得的利益空间。如中国卫星作为五院、四创电子作为38所的独家上市公司，资源整合进行的就比较顺利。

　　3、上市公司的产业基础。对于军工集团来说，资源在上市公司中的选择，取决于上市自身的产业基础。兵器集团对辽通的资源整合就是因为其有很好产业基础。

　　4、持股比例和控制力度。由于利益的原因，在资产整合时，军工集团持股比例较高，控制程度较强的上市公司将会在资源整合中获得明显优势。

　　本主题投资代表性企业有火箭股份、航天长峰、西飞国际等。

　　投资主题二：民品资源的整合

　　对民品资源进行整合，实现军民结合，是我国未来军工行业发展必然之路。在“十一五”期间，军工集团将把加快发展民品作为重大发展战略，给予积极的扶持。在军品处于行业周期的高潮时，军工集团有更强的动力和更多的资源来发展民品。由于长期的研发和积累，在发展军品的同时，军工集团掌握了一大批优势的民品资源。围绕这些资源，在“十一五”期间，军工集团将逐渐整合重组进入上市公司，这其中蕴涵的巨大的投资机会。

　　目前，军工集团发展民品行业具有以下几大优势：

　　1、技术优势：军工行业有很多优势的技术向民品进行转移。

　　2、资源优势：由于行业的特殊性，军工集团在国内外拥有很多的资源。

　　3、产业优势：经过多年的发展，军工集团具有很强的民品产业基础，产业整合的空间很大。

　　4、政策优势：军工集团对民品的发展非常重视，股权分置改革后利益的一致化，使其有动力通过各种手段加快民品产业的发展。

　　在“十一五”期间对民品的发展，各个军工集团都提出了明确的发展思路。兵器集团提出围绕重型车辆与装备、特种化工、光电子器件等优势产业，建设10个收入过10亿元的民品企业。航天科工集团提出民用产业要做大五个标志工程，包括信息安全、特种车、通信服务、建筑与房地产、汽车发动机。航天科技集团提出，在保证军品发展的同时，将以卫星应用、信息技术、新型材料与先进能源、航天特种技术应用、汽车零部件及特种车辆五大板块为核心，着力实现航天产业链延伸和核心技术拓展转化，并培育具有广阔市场前景的主导民品，继续发展优势民品，以突破国家重大装备制造业的发展瓶颈，提高能源生产的经济效益，促进航天技术向民用转化。船舶重工集团提出促进军品、民船、非船三大产业协调发展，使军品比重保持在25%左右，船舶、海洋工程和配套比重提高到45%左右，非船比重提高到30%以上。航空一集团提出要实现“军机和民机两个产业，国内和国外两个市场，产品和服务两个领域销售收入”的三个大体相当。航空二集团提出，优势民品要成为国内本行业排头兵，实施五大工程，即直升机产业化工程、飞机工业工程、航空动力工程、基础能力建设工程、汽车工业工程等，全面提升产业综合素质和集团公司整体水平。随着军工集团做大做强民品企业的步伐加快，军工行业的民品将面临重大投资机会。

　　本主题投资代表企业有新华光、G四创、G辽通、G天鸟等。

　　重点上市公司分析

　　航天电器（002025）

　　“十一五”期间，航天电器提出了实现收入5亿元，其中民品所占比重超过50%的发展目标。公司未来将形成军民并举，中高端为主的产品格局。形成跨地域生产布局，即遵义作为零部件生产基地，贵阳作为军品生产和研发基础地，上海作为民品研发中心，苏州作为主要民品生产基地。公司在苏州的民品生产基地，依托军品的技术优势，主要为中兴和华为等国内外大客户进行相关元器件的配套，一期投资1个亿，总投资额预计4-5亿，最终销售规模将达到8亿元。

　　公司实际控制人航天科工集团是我国两大航天集团之一，具有雄厚的经济技术实力和强大的整体优势，公司在“十一五”期间将得到大股东的重要支持。

　　G四创（600990）

　　四创电子主要从事民用雷达的生产，主要产品为气象雷达。随着我国气象事业的发展，根据“十一五”规划，气象雷达将大量准备，公司未来将面临非常好的发展态势。

　　四创电子实际控制人中国电子科技集团是我国最大的军工电子生产集团，其大股东38所是我国最主要的两家军用雷达制造商之一，具有很强的技术实力，年销售收入达到12亿元，利润超过1亿元。根据38所的“十一五”规划，38所将逐渐成为研发核心，而四创将成为其制造核心。

　　作为38所唯一的上市公司，四创将会持续获得资产的注入和项目的扶持。2006－2007年，38所将向公司转让航管一、二次雷达资产，将使公司由原来的单一气象雷达制造转变为综合性雷达制造商。根据国家规划，航管雷达除了三大机场外，将强制实行国产化，未来空间非常大。航管雷达具有很高的技术含量和市场前景，未来将成为公司主要的利润增长点，其中一台航管一次雷达售价为1500万元，利润达500万元，提升公司业绩0.1元。

　　新华光（600184）

　　兵器集团是我国最大的武器制造商，具有强大的军品和民品资源优势。根据兵器集团“十一五”规划，将围绕光电子（主要是新能源）、特种化工和重型车辆等方向，对旗下资源进行整合。新华光是兵器集团的光电子领域的主要上市公司，在未来兵器集团对新能源产业的整合中，公司将占据重要的地位，并得到集团的大力支持。

　　公司的主要产品是光学玻璃，最近两年由于产品结构调整步伐较慢，公司业绩出现了一定的下滑。随着高端LA系玻璃的产能不断扩充，公司业绩将进入拐点，未来将呈现大幅度增长的态势。同时，公司最具技术含量的磁盘微晶玻璃基板项目正在寻找外资合作，一旦合作成功，公司整体实力将得到全面提升，将成为全球少数几家能够大规模提供磁盘微晶玻璃基板的厂商。

　　在新能源领域，公司参股了上游的太阳能面板玻璃和下游的太阳能电池制造产业，形成了较为完整的太阳能产业链。同时，公司在未来太阳能发展技术上具有很强的研发实力，进行了大量的技术储备，取得了巨大的进展。

　　G辽通（000059）

　　根据兵器集团的“十一五”规划，化工将是其未来三大民品发展方向之一。兵器集团拥有巨大的石油资源，是仅次于中石油、中石化和中海油的第4大原油开采商。同时，兵器集团在国内具有很好化工产业基础，是仅次于中石化和中石油的第三大化工企业。

　　2006年3月，兵器集团收购了辽通化工的大股东华锦集团60％的股权，从而控股了辽通化工。作为兵器集团唯一的化工上市公司，辽通化工在未来兵器整合石油化工资产中将承担重要的作用。根据规划，兵器集团将在原油供给和“十一五”规划项目上给华锦集团及辽通化工以巨大的支持。

　　G天鸟（600435）

　　2005年公司确立了新的发展战略，即立足现有主业做强做大，同时依托兵器集团的优势资源，培育新利润增长点，调整产业结构，实现民品和军品两业并举，推动公司快速发展。

　　公司的民品主业为高端智能纺织机械，随着我国纺织行业的发展，我国逐渐由纺织大国向纺织机械出口大国转变，我国的高端纺织机械面临重大发展机遇。

　　公司在2005年底和大股东合资的衡阳光电公司，通过利用北方天鸟的资金优势、衡阳光电的技术和生产优势，大量承接兵器集团系统内的零件加工订单。是公司军品生产的主要平台。

　　由于公司拥有大量未有使用募集资金和良好资本运作平台，未来将是兵器集团资源整合的重要平台。随着公司未来资源收购和整合步伐的加快，公司将面临快速的成长。