中国工商银行城市金融研究所课题组

　　（课题组组长：詹向阳，副组长：樊志刚，执笔人：邹新、曹幸仁、赵新杰、赵幼力、马素红）

　　上半年宏观经济形势分析

　　２００６年上半年，在投资、外贸顺差和消费的带动下，我国经济增长强劲。一季度ＧＤＰ总量达４．３４万亿元人民币，实际增速为１０．３％，增速创２００３年６月份以来新高。预计上半年ＧＤＰ增速将维持在１０％～１０．３％的区间。

　　（一）固定资产投资增长迅速，地方项目投资加快

　　上半年，固定资产投资出现较强反弹态势。１－５月，城镇固定资产投资２５４４３亿元，同比增长３０．３％，增速创２００４年９月份以来新高，接近２００４年上半年水平（图１）。从项目隶属关系看，前５个月，中央项目投资２７１８亿元，同比增长２２．７％；地方项目投资２２７２６亿元，增长３１．３％。中央和地方项目投资增速均明显上升，但地方项目投资增速更为明显（图２）。

　　从施工和新开工项目看，截至５月底，城镇５０万元以上施工项目累计１３２６６９个，同比增加２２２８５个；施工项目计划总投资１５１０１９亿元，同比增长２６．９％；新开工项目６７４１９个，同比增加１１１４６个；新开工项目计划总投资２６２９３亿元，同比增长２３．６％。受国家宏观调控政策影响，４月份、５月份的新开工项目和施工项目投资环比增速均出现下降，其中５月份新开工项目计划总投资同比增长２３．６％，较一季度大幅回落１８．４个百分点，较上月回落８．４个百分点。但总的看，上半年新开工项目增速超过了施工项目增速，说明投资增长的内在动力依然强劲。

　　房地产投资增速依然较快。前５个月房地产开发完成投资５６５８亿元，同比增长２１．８％，增速比一季度加快１．６个百分点，比去年同期下降２．５个百分点；房地产开发投资占城镇固定资产投资比重为２２．２３％，同比下降１．４个百分点。

　　（二）消费物价涨幅温和，二季度出现反弹

　　１－５月，居民消费价格总水平（ＣＰＩ）同比上涨１．２％，涨幅较为温和，但二季度以来ＣＰＩ出现小幅反弹，４月和５月的ＣＰＩ分别上涨１．２％和１．４％，比３月份的ＣＰＩ涨幅分别上涨０．４和０．６个百分点。ＣＰＩ涨幅反弹的首要原因是居住类价格涨幅较高，前５个月居住类价格（包括水电及燃气价格、建房及装修价格和租房价格）平均涨幅为４．７６％，拉动ＣＰＩ上涨约０．６４个百分点；其次食品价格小幅反弹也推动ＣＰＩ上涨，５月份食品价格涨幅为１．９％，比３月份涨幅高１．１个百分点。

　　下半年，由于水电燃气、成品油等资源与公用事业价格改革逐步推向深入，以及货币供应量对物价影响的滞后效应将逐步显现（滞后期一般为１年左右），ＣＰＩ仍面临上涨压力。

　　１－５月，工业品出厂价格（ＰＰＩ）上涨２．６％，原材料、燃料及动力购进价格上涨５．９％，涨幅为２００４年以来较低值。但工业品出厂价与原材料、燃料及动力购进价格增幅之间存在明显的“剪刀差”，前５个月两者的差额平均值为３．３９％，说明下游工业制成品的充裕供给使上游价格向下游价格的传导机制始终不够通畅，工业制成品部门特别是消费品部门主要通过内部来消化上游物价上涨的成本。

　　（三）工业增长强劲，工业利润有所增加

　　１－５月，全国规模以上工业企业（全部国有企业和年产品销售收入５００万元以上的非国有企业，下同）完成增加值３１７４８亿元，同比增长１７．０％，增速比一季度加快０．３个百分点；全国规模以上工业企业实现利润６２９４亿元，同比增长２５．５％，增速比一季度加快４．２个百分点。尽管前５个月企业利润增幅有所加快，但８０％以上的新增利润集中在石油、电力、煤炭及有色金属等五大行业。前５个月，石油和天然气开采业利润同比增长５２．３％，有色金属冶炼及压延加工业利润增长１０６．９％，电力行业利润增长４３％。这些行业利润上升与能源原材料商品价格全球性上涨密切相关。另外，利润增速较快也与去年同期基数较低有关。２００５年前５个月，规模以上工业利润增速同比增长仅为１５．８％，较上年下降２７．９个百分点。

　　需要特别关注的是，上半年工业企业应收账款和产成品资金增速均处于上升态势。５月末，规模以上工业企业应收账款净额２８５４７亿元，同比增长２０．４％，其中国有及国有控股企业应收账款净额７４７７亿元，同比增长７．９％；工业产成品资金１３１２１亿元，同比增长１５．６％，其中国有及国有控股企业产成品资金３６５０亿元，同比增长８．３％。应收账款和产成品资金这两项指标的变化，说明工业企业产品供给特别是非国有企业产品供给存在偏多迹象，一旦市场供需形势发生变化，企业产品有可能大量积压，形成较大风险。

　　（四）进口增速有所加快，但贸易顺差仍居高不下

　　１－５月，全国进出口总值为６４７８．５亿美元，同比增长２３．９％，其中：出口３４７３．２亿美元，增长２５．７％；进口３００５．３亿美元，增长２２％；进出口顺差４６７．９亿美元，增长５５．９６％。５月当月实现贸易顺差１３０亿美元，创下自１９９８年以来最高的单月贸易顺差纪录。

　　前五个月进出口的主要特点：一是进口增幅有所回升，出口增幅有所回落，尤其是煤、电、油等商品的出口明显减少；二出口增幅虽有所下降，但仍居高位，出口效益和质量不高，出口结构不合理问题仍很突出；三是在华外资企业的加工贸易持续高增长，成为贸易顺差的主来源；四是中美之间的贸易失衡继续扩大。

　　（五）消费继续平稳增长，消费者信心指数小幅下降

　　上半年，消费保持了较平稳的增长态势。１－５月，社会消费品零售总额３０３９０亿元，同比增长１３．２％，增速比一季度加快０．４个百分点。分产品看，汽车、通讯器材、石油及制品、家用电器和家具成为消费的主要热点；分地区看，市级、县级以及县以下社会消费品零售总额分别为２０４８６．５亿元、３３４９．２亿元和６５５４．７亿元，同比增速分别为１３．９％、１２．７％和１１．７％，表明城市消费增长持续快于农村。

　　但与此同时，消费者景气指数却在二季度有所下降，特别是消费者满意指数下降趋势较为明显。主要原因：一是公用事业价格连续调价使居民生活成本提高；二是趋高的房价对居民潜在消费能力形成连续的“挤出效应”，并使居民消费满意度下降。

　　金融运行形势分析

　　（一）广义货币供应量（Ｍ２）增长居高不下

　　５月末，Ｍ２余额３１．６７万亿元，同比增长１９．１％，增幅同比高出４．４个百分点，环比高０．１个百分点；狭义货币供应量（Ｍ１）余额１０．９２万亿元，同比增长１４％，增幅同比高３．６个百分点，环比高１．５个百分点；流通中现金（Ｍ０）余额为２．３５万亿元，同比增长１２．８％，增幅同比高３．５个百分点。

　　虽然央行今年明显加大了票据发行的力度，并于５月１７日和６月１４日向贷款投放速度较快的银行共计发放了２０００亿元的专项定向票据，但５月末Ｍ２同比增长１９．１％，仍比央行年初确定的１６％的预期目标高出３．１个百分点，其主要原因是外汇占款增多推高了基础货币。２００６年１－５月外汇占款增加额分别为２７９５．８８亿、１３３１．９８亿、１１５３．８５亿、１１１２．０６亿及１２１１．４１亿元人民币，５月份又开始进入上升通道。

　　（二）人民币信贷增速仍偏高，票据融资有所回落

　　５月末，全部金融机构各项贷款本外币并表余额为２２．４３万亿元，同比增长１５．１％，增幅同比高２．７个百分点；人民币贷款余额２１．１６万亿元，同比增长１６％，增幅同比高３．６个百分点，环比快０．４个百分点。

　　虽然４月２８日央行将人民币贷款基准利率调升了０．２７个点，但二季度人民币贷款增速依然偏高。４月份新增人民币贷款３１７２亿元，同比多增１７５０亿元，是历史同期最高水平；５月新增人民币贷款２０９４亿元，同比多增１００５亿元。２００６年人民币新增贷款的央行预期目标为２．５万亿元，一季度已超过全年目标的５０％，前４个月超６０％，前５个月新增贷款达１．７９万亿，超过全年目标的７０％。剔除季节因素，５月当月人民币各项贷款增长月环比折年率为１６．９％，增幅比上月低２．８个百分点，但同比增幅仍是去年同期的两倍，依然偏高。

　　从人民币贷款结构看，５月当月新增贷款的特点是票据融资明显下降，短期贷款和中长期贷款明显多增。５月份新增短期贷款及票据融资６６３亿元，占当月新增人民币贷款的３２％，同比多增２２２亿元，其中票据融资减少１９２亿元，同比少增２９７亿元，新增短期贷款８５５亿元，同比多增５１８亿元；５月新增中长期贷款１３６０亿元，占当月新增人民币贷款的６５％，同比多增７２７亿元。值得关注的是：其一，票据融资继前４个月异常大幅增加后，５月份出现回落，原因是针对前４个月票据融资过快增长态势，央行采取了“窗口指导”、加大票据市场监控及适度提升货币市场利率等手段；其二，受固定资产投资增长过快的影响，今年３月份以来，中长期贷款增长出现反弹趋势。５月末中长期贷款余额９．５２万亿元，同比增长１８．４％，增幅比年初高２．８个百分点，与去年同期持平。

　　（三）居民储蓄存款增幅明显减缓，企业存款增长平稳

　　５月末，全部金融机构本外币并表的各项存款余额为３２．７万亿元，同比增长１８．４％，比去年同期高１．７个百分点；５月末人民币各项存款余额为３１．４３万亿元，同比增长１９．６％，比去年同期高２．８个百分点。其中居民人民币储蓄存款余额１５．４万亿元，同比增长１７．６％，比年初下降０．４个百分点；５月末企业人民币存款余额为１０．１３万亿元，同比增长１５．７％，比去年同期高２．２个百分点，企业资金总体充足。

　　今年以来，由于股市上涨较快、成交量较大，分流了一部分居民储蓄存款，储蓄存款增幅明显减缓。从１月份开始，新增储蓄已连续３个月下降，４月份新增储蓄存款５８２亿元，５月份仅为１２２亿元，同比少增６３８亿元，是２００１年８月以来最少的月增加额（２００５年月均新增储蓄１７９１．３亿元）。

　　（四）股市稳步复苏，大盘持续向好

　　截至２００６年６月末，境内上市公司（Ａ、Ｂ股）为１４０２家，流通市值为１６６１７．１７亿元，１－５月累计完成筹资金额１９５．４１亿元，成交额２９０７９．８８亿元，其中４－５月的成交额就达１７８８５．４６亿元。

　　二季度上证指数累计上涨３７３．５３点，涨幅高达２８．７６％。４月至５月中旬，大盘在强劲买盘推动下不断摸高；５月中旬至６月中旬，股市一改单边上扬态势，出现大幅震荡；６月中下旬开始，在资金不断进入股市的推动下大盘从下跌转为企稳，并出现较强反弹。值得关注的是，中行ＩＰＯ的消息一度使沪深股市出现暴跌行情，但中行询价、路演及发行工作的顺利进行提升了投资者信心，股市重新走强。７月５日，中行在上交所成功上市，随后几天上证指数虽因中行股价波动而有所涨落，但总体呈攀升态势，市场反应良好。

　　大盘向好的原因：一是股权分置改革进展顺利；二是人民币升值预期强化；三是ＱＦＩＩ加速扩容、储蓄资金进入股市以及以证券投资基金、保险资金、社保基金和企业年金为主流的机构资金大量进入股市使股市资金充裕。下半年，融资融券业务试点的推出、年末将完成股权分置改革以及充裕的资金面将决定股市继续向好。

　　（五）债券发行大幅增加，市场利率稳步上行

　　上半年债券市场发行债券期数和金额大幅增长。共发行债券２２８期，同比增加１１２期；累计发行金额３０８５７．８亿元，同比增长６７．７７％。其中财政部发行记账式国债９期，共计２８５９．８亿元，同比增长４５．５６％；人民银行发行央行票据４５期，共计２２２３０亿元，同比增长６１．３２％；政策性金融债２５期，金额３６１２．１亿元，同比增长８０．６１％。

　　上半年债券发行的主要特点：一是央行票据发行量最大，占上半年发行总量的７２．０４％；二是企业短期融资券和企业债券发行量大幅增加，特别是企业短期融资券是去年同期的１０．９７倍，企业债券则为去年同期的２．９２倍。

　　上半年银行间本币市场流动性仍然充裕，交易量持续大幅增长，信用拆借和债券市场累计成交１６４７５４．３２亿元，同比增长６６．３３％，增幅同比提高１９．３个百分点；日均成交１３５０．４５亿元，同比增长６６．３４％，增幅提高１８．１个百分点。其中信用拆借成交７４６５．６１亿元，同比增长１７．１５％；债券回购成交１０８１６４．９２亿元，同比增长５６．９８％；现券买卖成交４９１２３．７９亿元，同比增长１０６．７５％。但与此同时，受央行紧缩性货币政策影响，近期银行间市场利率出现持续上升走势。６月末，信用拆借利率为２．１２４５％，比去年末上升４９个基点；债券质押式回购利率为１．８９８４％，比去年末上升４０个基点。

　　当前经济金融运行中存在的主要问题

　　（一）投资反弹压力持续增大

　　进入２００６年以来，固定资产投资增速、新开工项目及施工项目增速持续反弹，均处于近两年来的高位。截至５月末，新开工项目占施工项目比重高达５０％，而部分原已停建的项目亦恢复开工并加快了建设进度。特别值得注意的是，固定资产投资中的房地产投资当月增速从２月份的１９．７％上升到４月和５月的２３．７％和２３．２％。可见，投资反弹的趋势十分明显，其原因：一是新一轮政治周期形成的地方政府主导型的投资冲动；二是受境外资金流入加大及境内资金体外循环加快等因素影响，企业自筹资金能力增强。２００６年一季度固定资产投资中企业自筹资金增速高达４３．６％，为２００４年６月份以来最高水平，５月末受国家产业政策调控影响，企业自筹资金增速降至３７．９％，但仍处于２００５年以来的高位；三是贷款快速增长也推动了投资反弹。

　　固定资产投资反弹态势如不及时得以抑制，有可能引发新一轮投资过热。

　　（二）部分行业产能总量过剩与结构性短缺共存

　　２００５年始，若干重化工业行业出现了明显的产能过剩，其中钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、汽车及铜冶炼行业产能过剩问题突出，水泥、电力、煤炭及纺织行业也有潜在的产能过剩问题。２００６年以来，产能过剩压力增大，截至２００６年４月末，电解铝行业产能利用率约为７５％－７８％，大约２５％的产能闲置；目前国内焦炭实际消费量约２．３亿吨，而生产能力已近３亿吨；铁合金行业生产能力利用率仅４８％，目前仍有在建项目１６１万吨，拟建项目１２３万吨；水泥行业过剩近２亿吨。

　　同时，行业性短缺和产品性短缺的现象依然存在。从行业角度看，受资源约束影响，电力、煤炭等能源行业中长期仍面临短缺。从产品角度看，部分行业中低端产品供过于求，很多高端产品却短缺，只能靠进口满足，典型的如钢材。主要原因是部分行业先进生产技术的生产能力严重不足。在公布的１１个“产能过剩或者潜在过剩”的行业中，大部分行业缺乏自主创新能力，主要靠引进国外先进的工艺和设备来获取相对竞争优势，企业之间的竞争主要体现在资源的投入、产出的数量扩张及价格竞争上，从而又加剧了产能过剩。

　　（三）房地产形势依然严峻

　　２００５年以来，中央加大了对房地产宏观调控力度，先是于２００５年３月１７日取消了商业银行自营性个人住房贷款优惠利率，改按商业性贷款利率执行；其后又于２００５年４月２７日提出调控房地产市场的八大措施（简称“国八条”），通过土地、税收、金融、法制及政府监管等手段来调控房地产投资规模和价格上涨过快的问题。受此影响，房地产投资增速由２００４年的３０％下降到０５年的１９％。２００６年中央又出台了“国六条”和“国十五条”，但房价持续上涨的态势没有改变。据国家发改委的最新数据，１－５月，全国７０个大中城市新建商品住房价格同比上涨６．１％，涨幅比上月下降０．３个百分点；环比上涨０．８％，涨幅比上月升高０．１个百分点。全国商品住宅平均售价为３１９９元／平方米，比前４个月的平均售价高７７元／平方米。房价攀升的同时，房屋空置面积亦在大幅上升。据国家统计局数据，截至２００６年５月底，全国商品房空置面积为１．２２亿平方米，同比增长１７．８％。

　　房地产宏观调控效果不明显的主要原因：一是目标与政策的落实责任不清；二是调控政策在实际执行时遇到阻力，出现了各种变相“对策”；三是境外资金大量投资、投机于境内房地产市场也使调控效果大打折扣。

　　（四）流动性过剩加剧，资产价格全面上涨

　　受贸易顺差高速增长、境外资金流入增加导致外汇占款增加的影响，境内流动性过剩问题有进一步加剧迹象。据初步测算，２００４－２００６年各年一季度末，境内流动性分别为１０７１１亿元、９９３９亿元及１９２２５亿元人民币，２００６年一季度末的同比增幅分别达７９．５％和９３．４％。流动性过剩又导致境内房地产、黄金、艺术投资品及股市投资快速增长，资产价格全面上涨，加大了通胀压力，并且随着全球范围内的货币紧缩政策的实施，境内资产价格急剧下跌的风险加大。

　　（五）货币政策独立性受外部因素掣肘力度加大

　　在全球经济失衡及流动性过剩的大背景下，我国货币政策的独立性日益受到外部因素掣肘，紧缩性的货币政策效果往往被境外资金进入导致的外汇占款增加而部分抵消。更重要的是，央行当前面临一大矛盾，即如果为缓解流动性过剩而继续加息将刺激境外资金入境，又加剧流动性过剩；如果为降低人民币升值压力而降低货币市场利率，又将导致境内银行收益的进一步收窄和贷款冲动的进一步加大。

　　对当前经济金融形势的总体评价

　　今年６月中旬，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，分析当前经济形势，研究部署近期经济工作。会议认为，当前经济情况总体是好的，保持平稳较快发展势头。农业生产形势较好，夏粮丰收已成定局；工业持续快速增长，煤电运供需状况好转，企业效益继续提高；财政收支良好；城乡居民收入增加，消费增长加快；消费价格总水平基本稳定；各项社会事业加快发展。当前经济运行中存在的主要问题，仍然是固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多，特别是结构性矛盾突出，能源资源和环境压力增大。会议强调，要进一步落实中央的一系列政策措施，主要用经济手段有针对性地解决经济运行中的突出问题。

　　我们认为，上半年国民经济仍然保持了平稳较快增长的良好势头，但经济运行中存在的深层次矛盾仍未解决。固定资产投资和货币信贷增速过快，部分行业产能过剩加剧，房地产、黄金、能源等资产和生产要素价格膨胀，外贸结构不平衡及人民币汇率升值压力加大、货币市场流动性过剩等问题，表明经济金融运行中存在过热隐患，如得不到有效抑制，发展下去中国经济就有可能经历过热→迅速过冷的震荡。为此，国家宏观调控的重点是，在防止投资过热的同时，着力促进城乡消费的增长；在加强对房地产市场调控的同时，着力从制度改革上防止房地产市场泡沫的过度积聚；加快解决贸易增长方式过于粗放问题，并加快人民币汇率制度综合改革。从商业银行的角度看，主要是切实防范固定资产投资特别是房地产投资增长过快带来的风险，警惕快速增长的企业债券带来的信用风险，并加快解决流动性过剩导致的各种矛盾。

　　下半年经济金融走势与政策走向

　　（一）下半年经济金融走势总体预测

　　从国际上看，尽管今年存在利率提升、油价高企的不利因素，世界经济仍将保持较好的增长势头。国际货币基金组织（ＩＭＦ）２００６年４月预测今年全球经济将实现４．９％的增长，比２００５年９月４．３％的预测高了０．６个百分点。

　　世界经济的较好增长势头将为我国的经济增长创造良好的外部环境。预计下半年我国ＧＤＰ增速为９．２％～１０％，全年增长９．４％～１０％，其他全年主要经济指标预测值为：全社会固定资产投资增长率为２３％～２６％；工业增加值增长率为１０％～１３％；社会商品零售总额增长率为１１％～１４％；ＣＰＩ增长１．８％左右；财政收入和支出分别增长１８％和１３％，财政赤字与２００５年持平约为３０００亿元；外贸进口和出口增长率分别为２２％和２６％，贸易顺差高于２００５年。预计全年全部中资金融机构贷款增加接近３万亿元人民币；Ｍ２全年增长１７％；人民币兑美元汇率总体呈升势。

　　（二）下半年经济金融政策走向

　　下半年宏观调控将有两大特点：一是大力抑制ＧＤＰ增长、固定资产投资增长及货币信贷增长过快的趋势，加大结构调整力度，缓解能源和环境压力，缓解分配和就业矛盾，防止经济增长大起大落，保证经济社会和谐发展；二是为防止“经济刹车”过猛带来的负面效应，中央在调控政策及工具的选择上将更为谨慎，将主要用经济手段来进行宏观调控。具体经济金融政策预测如下：

　　——央行将加大发行定向票据的频率，并加强与其他货币政策工具的协调配合，继续收缩市场流动性。

　　——若信贷增速过快趋势仍得不到有效抑制，不排除央行再次提高利率和存款准备金率的可能。

　　——央行将继续加强本外币政策协调，稳妥拓宽资本流出渠道，同时在不断完善外汇市场建设的前提下，逐步扩大人民币对美元的汇率浮动空间。

　　——下半年国务院将加强对房地产市场的调控，重点细化落实“国六条”及“国十五条”，限制境外资金进入房地产市场。

　　——国家将积极推动产品创新，大力培育和发展直接融资。

　　——将进一步调整政府投资结构，由重点投向城市转为重点投向农村，由重点投向经济建设转为重点促进经济社会协调发展，由重点投向基础设施建设转为重点投向社会公共事业、生态建设和环境保护。

　　——将通过加大税收及污染“付费”等手段，提高“高能耗、低产出”项目的市场门槛，严格控制新开工项目，降低固定资产投资增速，同时鼓励自主创新和具有一定技术含量和市场影响的大型企业通过兼并重组及技术改造健康发展。

　　——国家将启动新一轮收入分配制度改革，遏制地区之间和部分社会成员之间收入分配差距扩大的趋势。

　　——国家将新增农业生产资料增支综合直补，继续加大对农民补贴力度。

　　（三）商业银行需特别关注的问题

　　一是下半年宏观调控的工具将主要是货币政策工具，因此应密切关注货币政策持续收紧对商业银行经营带来的影响并及时主动地作出调整；

　　二是经济冲动带来新一轮信贷风险的可能性加大，特别是在企业产能过剩加剧、应收账款和产成品资金增速加快以及效益趋于下降的背景下，应高度重视信贷风险的防范；

　　三是随着流动性过剩压力加大而导致银行货币市场收益率下降，应认真研究非信贷资产投放及收益问题，以确保全年利润计划的完成；

　　四是随着债券市场的快速发展，尤其是企业短期融资券和企业债券发行量的大幅增加，商业银行优质贷款的空间将收窄，应尽早主动应对。

(责任编辑：任宁)