投资要点

　　大秦铁路股份有限公司（“大秦股份”）主要从事煤炭运输业务，是我国煤炭运输的大动脉。公司目前计划发行不超过50亿股A股，融资额不超过150亿元。大秦股份的上市是铁路投融资体制改革的重大突破。

　　作为中国煤炭运输大动脉的战略地位不断上升。大秦线具有煤炭运输的龙头地位，铁路煤炭运输的集中化进一步提升了大秦铁路的战略地位。

　　大秦股份是铁路跨越式发展和渐进式改革的重要承载者。公司将通过持续的资本运做，逐步成长为特大型铁路运输企业，具有巨大的发展空间。

　　公司运量、收入和利润保持较快增长态势。2002-2005年，大秦股份保持较高运量增长，而且加速上升；2006年公司运量仍能保持23%的增长速度，2007-2008年运量增长为12%。2006-2008年收入复合增长率为15%，利润复合增长率为18.2%。

　　公司毛利率呈缓慢上升趋势。大秦铁路2亿吨运量到4亿吨改造将需要较大资本支出，但仍会使单位成本有小幅下降，从而使毛利率缓慢上升。

　　业绩预测及合理估值、询价区间。我们采用了相对估值及绝对估值方法对公司的合理价值进行分析。公司06、07年EPS分别为0.32、0.39元。公司合理估值的06年P/E应在19-22倍，对应股价为6-7元之间。建议询价空间为4.8-5.4元，对应P/E分别为15倍和16.8倍。鉴于大秦铁路作为第一家A股铁路上市公司的良好声誉，上市后可能会受到追捧而超出其合理的估值。

　　公司主要风险因素主要包括政策风险、运量集中的风险、竞争和分流的以及关联交易风险。

　　估值

　　发行股数假设：31.25亿股

　　公司招股说明书称，本次发行股数不超过50亿股，占发行后总股本的比例不超过33.45％；发行规模不超过人民币150亿元。

　　假设发行价格为4.8元，发行股数31.25亿股。

　　估值方法及可比公司选择

　　在估算和预测大秦铁路二级市场价格时，通常主要采用现金流量折现法和可比公司法（PE、PB、EV/EBITDA等）。绝对估值和相对估值方法分别从不同角度对公司股票价格进行估算，其中现金流折现法体现的是公司内在价值，是估算发行价格的基础，对估算二级市场交易价格有一定参照意义；而可比公司法则反映的是市场供求决定的外在均衡价格。

　　大秦铁路的主业是煤炭运输，且发行规模较大，可比公司将限定于铁路运输上市公司。因此，选择美国、加拿大和日本的铁路上市公司，以及H股的广深高速铁路和A股的G铁龙等为可比公司样本群。美国和加拿大铁路上市公司基本以货物运输为主业，日本铁路上市公司是以客运为主业。广深高速铁路以客运为主业，G铁龙是以铁种集装箱运输和客车租赁等为主业。

　　市盈率（P/E）相对估值

　　参照国内外铁路上市公司的市盈率，我们认为大秦铁路合理估值的参照市盈率应该在15-22倍之间，对应估值如下表2：

　　北美和日本铁路上市公司2006年的市净率多在2-2.5之间，广深高速铁路的市净率在1.2左右，G铁龙的市净率较高。大秦铁路2006年的市净率为1.79倍，基本与其他铁路上市公司相当。

　　自由现金流贴现模型估值

　　自由现金流贴现模型：

　　由于没有理想的行业参照标准，考虑国内外铁路公司的Beta值，假设大秦铁路的公司Beta值为1。

　　因此，综合上述估值结果，我们认为大秦铁路公司的合理估值应该在6－7元之间，对应的市盈率分别为19倍和22倍。根据市场的热情程度，以及大秦铁路的良好声誉，作为A股第一家真正意义上的铁路上市公司，将可能受到投资者的追捧，股价涨到8元（市盈率25倍）甚至更高也不无可能。

　　询价区间：4.8－5.4元，对应的市盈率分别15倍和16.8倍。

　　公司简介与募集资金运用

　　公司资产与主营业务

　　公司概要

　　大秦铁路股份有限公司成立于2004年10月28日，以铁道部原北京铁路局作为主发起人，以大秦线线路基础设施、机车车辆以及密切相关的辅助性生产设施等资产作为出资，与中国华能集团公司、大同煤矿集团有限责任公司、中国中煤能源集团公司、秦皇岛港务集团有限公司、大唐国际发电股份有限公司和同方投资有限公司等六家发起人共同发起设立。

　　2005年4月的铁道部撤销分局改革，将原里隶属于北京铁路局的太原铁路分局分离出来单独成立为太原铁路局，原北京铁路局在大秦铁路公司的全部股份由太原铁路局持有，太原铁路局成为大秦铁路的控股股东。

　　此次发行前公司总股本为99.46亿股，太原铁路局持股比例为95.16%。

　　公司主要资产

　　公司设立时，主要运营线路为1988年12月28日开通运营的大秦铁路，大秦线（大同－秦皇岛）是我国第一条开行重载列车的双线电气化运煤专用铁路。2005年1月1日，大秦铁路公司收购了丰沙大、北同蒲等资产后，运营线路增加了丰沙大线（大同－郭磊庄段）、北同蒲线（大同－宁武段）等2条铁路干线及口泉、宁岢等2条铁路支线，北同蒲线是大秦铁路、丰沙大线上游最主要的煤炭装车线路。截至2005年底，大秦铁路所属的北同蒲、口泉、宁岢等线具有147个装车站点，其中万吨、2万吨装车站点共计41个。

　　公司还拥有机车、客车、货车等移动设备，截止2005年底，公司拥有机车543台，其中电力机车463台，内燃机车80台，用于客、货列车牵引、编组和调车。公司使用的电力机车主要型号为韶山4改进型，持续牵引功率达8,704马力（6,400千瓦）。收购专用货车共10846辆，其中C80有2,432辆，C63型有6,442辆，C76型有410辆，C61Y型有1,562辆。

　　公司主营业务：货运、客运与相互提供服务等

　　货物运输业务：煤炭运输为主，与控股股东无同业竞争

　　运输货物品种。运输的货品为除集装箱、行包、特种货物（此三类货物由三家专业运输公司运输）以外的各类货物，以煤炭为主，此外还运送焦炭、水泥、非金属矿及钢铁、木材、金属矿石等货物。

　　运输组织模式。主要采取始发直达的运输方式，并向客户提供承运、装车、编组、运输、到达、卸车及交付等相关服务（含承运前取送车、站台、库棚存储、装车及其他密切相关的服务）。41个万吨、2万吨装车站点发出列车基本是进入大秦线整车直达目的地；部分货物在北同蒲等线或大秦铁路沿线编组站组成5000-10000吨列车后再进行直达运输直达目的地，湖东编组站是大秦线的枢纽编组站。这种先进、高效的运输组织方式加快了运输速度，提高了运输能力，为大秦铁路不断提高运力提供了强有力的保障。

　　货运同业竞争。公司的货物运输业务与控股股东太原铁路局之间基本没有同业竞争，因为从路网结构来看，太原铁路局辖区内没有与大秦铁路、北同蒲和丰沙大线等相平行的线路。

　　旅客运输业务：中长途列车为主，与控股股东有一定程度同业竞争

　　自从2005年1月1日，大秦铁路收购丰沙大、北同蒲等资产后才开始经营旅客运输业务，目前担当开行大同至北京、沈阳、石家庄、杭州、赣州等地的19对旅客列车。

　　因为太原铁路局运营的一些旅客列车与大秦铁路公司运营的旅客列车具有相同的起止点，只是到发时间等不同，二者之间具有一定的替代竞争，故在旅客运输业务方面，公司与控股股东太原铁路局之间存在一定程度的竞争，如果太原铁路局采取必要措施（运行图调整等）可以避免和减少同业竞争。

　　相互提供服务：线路使用费、牵引、其他服务等

　　公司在自营客货运输业务的同时，也向其他铁路运输企业提供服务，主要包括机车牵引、客运线路使用、货车修理、车辆挂运、车站旅客服务、售票服务及车站上水服务等，并收取相关费用。

　　公司在管外经营客运业务，需要其他铁路运输企业提供线路、车站、机车牵引、车辆挂运等服务时，需向对方支付相关费用。

　　募集资金收购的线路资产对业绩贡献不大

　　募集资金使用安排

　　募集资金投资项目的年度使用计划如下表所示：

　　2005年1月1日，丰沙大、北同蒲等资产和原北京局大秦铁路专用货车的收购行为已正式生效。公司以短期银行贷款42亿元支付了收购首期付款（该项贷款将于2006年6月底到期），尚余41.2亿元收购款项需支付给太原铁路局，并为此缴纳资金占用费。大秦铁路2亿吨扩能改造工程于2004年开始，预计2006年年内全面完工。

　　目前，上述59.5亿元投资中已完成58.9亿元，其中本公司以自有流动资金支付30.0亿元，以短期银行贷款支付8亿元（该项贷款将于2006年6月底到期），其余20.9亿元尚未支付。

　　公司计划将募集资金中的50亿元用于偿还上述项目的银行贷款（收购丰沙大、北同蒲、专用货车的42亿元＋2亿吨扩能改造工程8亿元），62.1亿元用于支付上述项目的未付款项，0.6亿元用于大秦铁路2亿吨扩能改造项目的未完成投资，其余30.0亿元用于补充本公司的流动资金。

　　收购资产点评：收购资产保证了公司业务的完整，但收益水平低于原公司资产

　　据我们测算，丰沙大、北同蒲的单位收购成本大约为2137万元/公里，而大秦线扩能改造到2亿吨后的单位造价为1864万元/公里。收购资产保证了公司业务的完整，但收益水平低于原公司资产。北同蒲对公司煤炭运输主业具有重要的意义，北同蒲贯串于晋北地区，大秦线近80％的煤炭运量来自于晋北地区的装车。

　　同时，募集资金用于偿还借款和应付款后，能够减少财务费用，但是使得公司的资产负债率趋于零，没有充分利用财务杆杠获取收益。对于收益率较高的铁路运输公司，适度举债经营是不错的选择。

　　中国煤炭运输大动脉的战略地位不断上升

　　公司经济吸引区内煤炭储量近6000亿吨，约占全国煤炭总储量的60%。公司管内大秦铁路是中国第一条单元电气化重载运煤专线，是山西、陕西、内蒙古西部煤炭外运的主通道，承担着全国四大电网、十大钢铁公司和6000多家工矿企业的生产用煤和出口煤炭运输任务，煤运量占全国铁路总煤炭运量的近1/7。自1988年开通运营以来，相继开行了5000吨、1万吨及2万吨重载列车，2002年煤炭运量首次突破亿吨大关，2005年实现2亿吨，2006年预计将突破2.5亿吨。

　　煤炭在我国能源消费中拥有绝对的主导地位。大秦铁路股份目前拥有的铁路干线衔接了北方煤炭最重要的煤炭产地和中转枢纽（秦皇岛港），在中国能源供应中扮演着至关重要的角色。随着中国经济快速发展和对煤炭需求的不断增长，公司所属干线持续扩能，战略地位不断提高，实现高于行业平均的增长。

　　煤炭在中国能源消费中具有不可替代的地位

　　煤炭在一次能源生产和消费中所占比重一直保持到70%以上。我国电力燃料的76%、钢铁能源的70%、民用燃料80%、化工燃料60%均来至于煤炭。煤炭在我国能源消费中具有不可替代的地位。

　　中国是世界上煤炭产量最多、增长速度最快的国家。从2000年9.98亿吨到2006年达到23.17亿吨，原煤产量增加13.34亿吨，年复合增长率为18.14%。

　　大秦线具有煤炭运输的龙头地位

　　由于资源的分布特点，作为山西、陕西、内蒙西部外运的主要通道，大秦线具有煤炭运输的龙头地位。中国煤炭资源主要集中在山西省、陕北—内蒙古西部地区、新疆北部和川、黔、滇交界地区。新疆占全国资源总量的31.4%、内蒙古、山西和陕西等三省区49.9%，东北三省占1.6%，华东七省占2.8%，江南九省占1.6%。受运输距离的限制新疆煤炭资源在近期还难以成为东部沿海地区的煤炭主要供应者，山西、陕西-内蒙西部地区是现实的主要煤炭供应地区，并且是“十一五”期间煤炭增量的主要供应者。

　　中国资源和生产力的分布分别处于西北部和东南部，因此铁路在煤炭运输中处于非常重要的地位。2005年中国铁路煤炭运输量达到12.9亿吨，其中“三西“铁路外运5.4亿吨，占比例达到41.8%。中国北方因此也形成了以秦皇岛为主的煤炭吞吐码头，将西部的煤炭通过海路转运到南方各地。同样在2005年，东南五省煤炭消费量在5.2亿吨左右，而北方七港（秦皇岛、天津、黄骅、京唐、连云港、青岛和日照）合计煤炭吞吐量达到3.4亿吨，水路煤炭占比达到65%。

　　整个西煤东运通道中，大秦铁路、丰沙大-京秦铁路以及朔黄铁路构成了铁路煤炭运输的北通道；以石德-石太为主构成了中通道；以侯月-兖石为主则构成了南通道。担负晋北、陕北和蒙西煤炭外运功能的北通道是重中之重。从“三西”来讲，蒙西在山西北部，山西和陕西大部分产量也都来自两省的北部地区；从运量上来看，2005年西煤东运的5.4亿吨中，70%通过北部通道完成；港口方面同样反映了这一点——去年同北通道直接配套的秦皇岛、黄骅、天津和京唐港一共完成了煤炭吞吐量2.97亿吨，占北方七港下水总量的87%。

　　在这样的煤炭供应格局下，可以看出大秦股份所属大秦线和丰沙大线不仅连接了大同和北京两个北部主要的煤炭周转地，更是占据了西煤东运的半壁江山。

　　铁路煤炭运输的集中化提升大秦铁路的战略地位

　　2003年以来，铁路煤炭运输保持较高的增长速度，产运系数则保持在60%左右；铁路煤炭运量在铁路货运量的比重逐年提高，2005年达到48.1%；大秦铁路运量不但逐年增长速度很高，而且加速上升，在铁路货运量中的比例也在逐年提高，这说明铁路煤炭货运的集中度在逐步提高，大秦铁路的战略地位不断得到提升。

　　“十一五”期间，西煤东运通道将进一步扩能。预计到2010年，西煤东运铁路运输能力将从目前5.4亿吨进一步提高到9.4亿吨，年均运力涨幅为12%。目前规划的扩能主要包括以下几个主要项目：

　　1、大秦线运能2005年为2亿吨，2006年确保达到2.5亿吨，预计未来有望进一步扩大到4亿吨，2005－10年均运能增长速度为15%；

　　2、朔黄线2005年运力为1.2亿吨左右，到“十一五”期末，达到2亿吨运力，5年复合增长率为11%；

　　3、丰沙大线煤炭运量“十一五”从3500万吨扩能到6000万吨，5年平均速度为11%；

　　4、京原线和集通线运力将从目前的2200万吨提高到3000万吨，年均增长7.2%；

　　5、中南部的石太、邯长和太焦煤运能力从目前的1.6亿吨提高到2.55亿吨，年均增长速度为10%，这样的扩能计划考虑了候月线2005年之后的进一步扩能、石太线修建客运专线后煤炭运力的提高以及邯长邯济线亿吨扩能所带来的影响；

　　根据我们的判断，由于西煤东运铁路运输能力将大幅提高，一直备受关注的第三条西煤东运干线，即西起集宁，东到唐山的铁路干线极有可能不会在“十一五”期间开工建设。

　　港口吞吐能力基本适应大秦股份的运输增长

　　2005年“大秦线”和“侯月线”分别完成煤炭运量2.03亿吨和1.01亿吨，实现了各自增运5000万吨煤炭的目标，分别增长了32.7%和100.7%，两条铁路线当年完成的煤炭运量占全国的28.4%，两条铁路线煤炭运输的增加量占到了当年全国铁路煤炭增运总量的86.1%。“大秦线”和“侯月线”煤炭运量的迅猛增长，是当年铁路增运煤炭的核心，也是缓解全国性煤炭、电力和运输紧张的突破口。

　　从港口煤炭发运情况的集中化也体现了大秦线煤炭运输的特殊意义。2005年全国主要港口煤炭发运的集中化趋势也日趋明显，其中秦皇岛港、天津港和黄骅港三个港口的煤炭转运能力，及其对煤炭市场的影响作用愈加突出。

　　表中显示，2005年秦皇岛港、天津港和黄骅港三个港口完成的煤炭发运量占全国的比由2004年的70.8%，上升到75.7%，其中三港内贸煤炭发运量占全国的比重由2004年的69.5%，上升到75.4%。

　　秦皇岛港、天津港和黄骅港三个港口煤炭发运增加量占全国的比重已经超过100%，达到了125.1%，其中三港内贸煤炭发运增加量占全国的比重也高达106.3%，显示其它港口煤炭发运出现滑坡趋势。

　　我们认为，上游煤炭供应能力的提高、下游需求的增长能够有效保证公司所属铁路扩能后的利用率；但对秦皇岛港口周转能力的配套可能存在一些问题，2007年大秦铁路的部分煤炭可能需要转运曹妃甸、天津港等港口。

　　大秦股份将是铁路发展与改革的重要承载者

　　中国铁路：跨越式发展与渐进式改革

　　中国铁路面临着改革和发展的双重任务。目前社会上对铁路发展与改革的先后次序、铁路是否需要跨越式发展以及改革的路径上存在着一些分歧。

　　一种思路认为，铁路的改革关键是政企分开，清晰产权，引入市场机制，建立完善的监管体系，促进铁路发展和效率的提高。即率先将铁路进行公司化改造和产权制度的改革，然后改变铁路运价机制，引入社会资本。

　　另一种思路则认为，铁路目前的关键问题是运能紧张，无法满足社会与经济发展的需要，因此铁路应先进行大规模的发展。

　　我们认为，中国铁路必然是跨越式发展与渐进式改革并举，过于强调发展或改革都难以获得成功。

　　这是由于，铁路面临的主要问题有两个：严格的运价管制和内部清算制度，前者界定的是铁路与路外社会的利益分配，而后者界定的是铁路内部的利益分配。如果率先进行铁路的整体改革，则由于低运价造成铁路资产收益率很低，社会资本不愿大量进入，这样即便是铁路进行了政企分开的公司化改革，也难以建立相对合理的治理结构并形成有效的市场激励。反之，单纯强调发展，没有相应的投融资体制和运价机制、清算机制的改革，社会资本也无法大量进入。

　　因此，深化投融资改革是推进铁路发展和改革的重点和突破口，而运价机制的改革才是关键。

　　对于铁路存量资产来说，整体性大幅提高运价是不现实的，因此，改革将从增量做起：即先将铁路的新增项目实施公司化运做，放松对运价的管制，吸引社会资本进入；然后通过市场化的收购及兼并，逐渐将存量资产纳入铁路公司，同时存量资产的运价机制也得到相应的改变，最终在市场上形成数家大型铁路运输公司。由此，通过5-10年的时间，铁路的政企分开、运价、清算问题都可以得到解决，而且是铁路通过市场得到了快速的发展。

　　我们可以从铁道部最近的一些重要的举措中看出一些趋势：2005年4月，铁道部对社会推出的43个项目，全部实施多元化融资，并且货运价格基本在0.12-0.18元/吨公里。从大秦股份公司的招股说明书中，我们也可以看到运价机制可能的变化。

　　中国铁路跨越式发展需要大量的资金

　　根据《中长期铁路网规划》，到2020年，中国的铁路营业里程将达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，主要通道实现复线电气化，复线率和电化率均达到50％，运输能力和运输质量满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平，投资规模将达到20000亿以上。

　　“十一五”我国将建设铁路新线19800公里，其中客运专线9800公里，投资规模将达12500亿元。既有线增建二线8000公里，既有线电气化改造15000公里。2010年全国铁路营业里程达到9.5万公里，复线和电气化比例分别达到45%以上。

　　在南北通道方面，在建设京沪、京广客运专线的同时，对京沪、京广、京九、焦柳四大南北既有干线全部进行电气化改造,发展货物重载运输，四条大通道过江货运总能力达到4亿吨以上。

　　在煤运通道方面，将围绕十大煤炭基地，建设大能力煤运通道，对大秦(大同至秦皇岛)、侯月(侯马至月山)等重点煤运专线进行扩能改造,形成运力强大、组织先进、功能完善的煤炭运输系统，煤运通道总能力达到15亿吨以上。实现这些目标，我国铁路东西南北中之间货运将实现大出大入，长期制约我国经济发展的铁路“瓶颈”问题将基本得到解决。

　　作为铁路发展与改革的重要承载者，大秦股份具有巨大的发展空间

　　铁路的跨越式发展面临着巨大的资金缺口，必然会加大资本运做的力度。

　　最终将形成股权融资、债权融资、铁路建设基金形成三足鼎立的局面。我们认为，大秦股份将是铁路跨越式发展和渐进式改革的重要承载者，具有巨大的发展空间。

　　发达国家的铁路发展历史证明，铁路的发展具有阶段性，“筑路高潮”一般出现在全面工业化和国土开发时期，这一时期的资本投入，在市场经济国家主要通过资本市场尤其是股权融资才能实现。

　　目前，我国的铁路建设形成了以铁路建设基金和银行贷款为主的资金来源，投资主体和融资渠道多元化有所拓展，但远没有发挥铁路应有的价值和潜力。依靠目前铁路建设基金已经远远不能满足建设的需要，利用国内外的银行贷款或债券融资，则以铁路现有的盈利能力不足以支撑如此大的负债规模。因此，铁路多元化融资的核心在于跨越式的股权融资。

　　跨越式的股权融资将对铁路跨越式发展产生全局性、根本性的影响。跨越式的股权融资表明，铁路的股权融资不再是对边边角角做一些零敲碎打、微不足道的运作，而是着眼于对铁路跨越式发展的全局具有根本性影响的战略安排，将为铁路快速客运网、大能力货运通道的建设，以及为促进铁路技术装备现代化、铁路信息化提供强大的资金支持。

　　跨越式的股权融资意味着铁路投融资体制将发生根本性变革。跨越式的股权融资是铁路跨越式发展的一个重要组成部分，意味着铁路融投资体制将发生根本性变革，是铁路改革的重大突破。跨越式的股权融资既保证了铁路的跨越式发展，又将促进铁路改革向纵深推进。

　　跨越式的股权融资表明铁路将以高起点进入资本市场，成为股票市场的一支新的主力军。通过跨越式的股权融资，铁路将打造数家上市公司作为股权融资平台，成为资本市场的重要成员，全面加快建设，整合铁路资产，提高经营效率和竞争力，在消费者和投资者中树立良好的形象，提高铁路在国民经济中的地位，对促进国民经济快速发展和我国的可持续发展都具有重大意义。

　　存量换增量是铁路进行股权融资实现跨越式发展的必由之路。存量换增量就是以铁路存量资产发起上市并收购其他已经成熟的存量资产，铁道部通过持续出让资产的形式打造数家上市公司作为股权融资平台，开发建设增量资产，为实现铁路跨越式发展的提供支持资金支持。

　　根据铁路建设周期长、达产时间长、投入大、沉没成本高的特点，为满足资本市场以及投资者的需要，铁路公司上市后，必须通过不断地收购铁道部成熟的存量资产，保证其盈利能力和再融资能力。因此，铁路跨越式发展的资金需要，只有通过存量换增量的股权融资的方式才能实现。

　　存量换增量是投资主体和融资渠道多元化的有效方式。随着我国投、融资体制改革的不断深入，社会资金逐渐进入到国家垄断经营的产业。以存量换增量充分考虑到开发风险与经营风险的屏蔽，使社会资金进入到可以带来即时回报的成熟资产经营环节，铁道部则套现资金继续进行增量的投资和建设，从而有效地满足了资本市场和投资者的需要，实现铁道部与社会投资者“多赢”的局面。

　　我国铁路的运输格局为存量换增量的方式提供了现实可行性。我国铁路的运输格局，主要体现在旅客运输和货物运输并重；旅客运输南北方向的客流量大大高于东西方向；货物运输以大宗货物为主，从北到南形成强大的货流；八纵八横的铁路干线形成了中国铁路网的主要骨架，客货运输主要集中于这些主要的铁路干线上。一批高运输密度的线路、客货运专线以及专业化公司的存在，使铁路具有一些资产相对完整、具有一定盈利能力的存量资产，为存量换增量的方式提供了现实可行性。

　　随着铁路跨越式发展的展开和运价机制的逐步改革，大秦股份必将通过持续的资本运做，逐步成长为一个特大型铁路运输企业，成为铁路跨越式发展和渐进式改革的重要承载者。

　　大秦线扩能到4亿吨需要较大资本开支

　　实现2.5亿吨运量只需增加机车车辆资本支出

　　2006年前5个月的列车运行对数

　　2006年1-5月份，大秦铁路平均日开行列车95.7对，其中万吨以上列车72对，平均列车间隔时间为12分钟，同时每天试验开行2万吨列车2对，最大牵引重量（即货物和机车车辆总重）达到20,363吨以上，最大机车牵引辆数达到204节，列车长度约2,600米。

　　2006年每天运行96对列车可实现2.5亿吨煤炭运量

　　若要实现2006年全年大秦线煤炭运量2.5亿吨，相当于每天煤炭运量达到68.31万吨。依据前5各月的列车运行对数和运行情况，每天煤炭运量在68万吨左右，仅需少许增加列车对数就可以实现2.5亿吨运输任务。

　　因为大秦线刚刚完成2亿吨工程改造，大秦线本线运能提高到2.5亿吨仅需通过增加列车对数就可以实现运能扩张。

　　因路网特性，扩能到4亿吨需增加较大资本开

　　支大秦线未来几年煤炭运量预测

　　依据前述煤炭运量分析，大秦线未来几年的煤炭运量及其每年增量如下表：

　　大秦线本线的扩能开支更多来自于机车车辆购置

　　依据前述的煤炭运量预测，我们估计将需要增加运行列车对数，并带来机车车辆的增加。大秦线的列车基本都是固定编组，依据目前的运行速度，1列车正好一天跑一个往返，运行速度约60公里/小时，往返需要21个小时左右，加上装卸车作业时间3个小时左右。因此，增加列车对数必然要增加机车和车辆数量，不能够通过提高列车周转率来减少对机车车辆的增量需求，除非列车速度有较大的提高，我们判断，大秦线的列车速度应该基本维持不变。

　　从运输角度而言，就大秦线的实际情况，提高运能可以通过3个途径实现：

　　（1）增开列车对数，（2）不增开列车对数，增加单列车的载重，（3）增开列车和提高载重二者同时进行。从线路通行能力（列车对数）计算来看，增开列车对数一般要通过列车提速来实现，列车提速后使得列车追踪间隔允许的时间缩小，从而可以通过增加列车密度（即增加列车开行对数）实现扩大运输能力。目前大秦线的发车间隔时间为12分钟左右，按此频率，最大可运行列车120对。因此，大秦线可能会运行更多的2万吨列车，以及将单列载重提高到3万吨，甚至4万吨。

　　扩能方案将影响相应的资本支出。从大秦线实际情况来看，不太可能通过提高列车速度来扩能，因为此扩能模式的资本支出较其他扩能方式都要高很多。因此，大秦线扩能的方式主要是增开万吨和2万吨列车对数，同时争取单列车达到3万吨。因此，资本支出主要集中在机车车辆采购，以及线路基础设施的改造等。

　　因路网特性，大秦线扩能将导致北同蒲线相应扩能，从而增加资本开支

　　因为大秦线与北同蒲相接，且80％左右的煤炭运量来自于北同蒲沿线的车站装车，若要满足大秦线4亿吨煤炭运量，北同蒲至少需要提供3亿吨左右的煤炭运量，那么北同蒲的运能必须随之扩张。

　　下面预测的资本支出同时也考虑了丰沙大、北同蒲的扩能支出。

　　公司收入、成本分析与盈利预测

　　收入与成本计算的基础方法与预测方法

　　收入计算基础方法

　　公司主营业务收入主要包括货物运输和旅客运输收入、相互提供服务获得收入等。

　　货物运输和旅客运输收入具体计算应该建立在OD流的基础上，利用不同货物品类（或者不同客运席别）OD流数据乘以相对应的运价和运输距离就是收入。以货物运输为例，收入R计算公式如下：

　　式中：OD表示货物运量，i表示起点站，j表示终点站，k表示货物品类，L表示i、j之间的距离，P表示k货物的运价。简单示例，需要知道湖东站到秦皇岛三期港口码头之间不同货物（煤炭、铁矿石等）的双向运量，至于是如何组织运输的与收入基本无关，但是与运输成本相关。

　　相互提供服务获得收入。目前是通过铁道部资金结算中心的收入成本清算系统进行实施的，简要思路就是别的列车通过大秦铁路公司的线路时，一方面要收取线路使用费，同时若大秦铁路公司提供了其他机车牵引服务、车站服务等时需支付相关费用。此思路是基于一系列的运输指标进行，简单说就是实施的点到点成本清算系统。

　　依据公司招股说明书的资料以及公司网站等公开公布的资料，不可能利用基础方法进行收入计算，因为无法获得OD流的基础数据。

　　收入计算预测方法

　　运量与收入外推法：依据运量和收入做相应的外推估算，比如煤炭运量为1亿吨时，收入80亿元，当煤炭运量到1.5亿吨时，估算收入为120亿元。

　　周转量与收入外推法（平均运距法）：依据历史资料计算平均运距，然后预测平均运距和运量总量，再利用历史周转量和收入外推估算收入。

　　利用前述2种预测方法，只能大概匡算收入。依据大秦铁路的实际情况，大秦线是干线煤炭运输通道，北同蒲和丰沙大客货混运，货物运输主要是给大秦线输送煤炭。相对来说，大秦线的披露数据比较详细，而北同蒲和丰沙大的数据较少。据此，提出如下收入预测方法：

　　区域OD流与平均运距结合法：主要思路是结合线路上几个重要结点，预测结点之间的OD流，同时考虑结点之间的平均运距来计算运输收入。详细操作见后面的收入预测分析。

　　成本计算预测方法

　　成本计算最基础的方法是利用点到点成本，然后汇总各项作业成本。由于此方法需要大量的基础数据，对我们做盈利预测基本是不可能完成的任务。

　　次优的方法是通过计算每列车的运营成本来计算，但是每列车的运营成本又将可能要利用点到点成本，也比较难以实现。

　　常用方法就是利用相关的运营指标和成本进行回归分析。此方法可粗略也可细致，粗略方法是将所有变动成本与几个运营指标进行统一回归分析；细致方法是对不同的变动成本选取不同的运营指标进行回归分析。我们采用细致的回归分析方法来预测主营业务成本。

　　运量持续增长使得主营收入仍保持快速增长

　　大秦线、北同蒲重要结点运量预测，重要结点装卸车分解

　　大秦线运输煤炭增量分解

　　依据我们对“三西”煤炭产销量及其运输通道的分析，将大秦线运输煤炭增量装卸车分解如下两表：

　　收费标准（OD间运价）：大秦线短期较难提价，北同蒲有提价空间

　　依据公司招股说明书公告的公司煤炭营运收费标准，计算出点到点的发送到达作业和运输作业的收费标准如下两表：

　　通过上表运价对比来看，大秦线对其主要竞争运煤通道有一定的价格优势，同时国务院已批准大秦股份公司可实行运价浮动机制，但是这并不意味大秦股份公司就可以实施提价，因为具体浮动办法、浮动幅度、浮动运价仍需要报发改委批准。就目前的情况来看，将是一个地方博弈的局面，晋北的煤炭企业以及山西省政府不断向发改委施压，要求降低大秦线运价，就目前的这种局面，大秦线提价较难。而北同蒲由于运价，尚有一定的提价空间，且提价对煤炭企业的影响较小，同时对大秦铁路公司的收入贡献也非常有限。

　　平均运距：迁曹铁路06年底运行将使得公司的平均运距变短

　　几个重要结点及其距离

　　朔州－大同（北同蒲）：128.5公里，陕西北部煤炭通过神朔线达到朔州；

　　大同－湖东（大秦线）：23.3公里，蒙西煤炭通过大准线达到湖东编组站；

　　大同－迁安（大秦线）：554公里，大秦线部分煤炭由迁安去曹妃甸等；

　　大同－段甲岭（大秦线）：411公里，段甲岭为分流口之一；

　　大同－蓟县西（大秦线）：407公里，蓟县西为分流口之一。

　　大秦线、北同蒲货物运输收入预测

　　依据前述的煤炭运量分解、相关收费标准和重要结点间的平均运距，计算大秦线和北同蒲的发送到达作业和运输作业的收入如下表：

　　丰沙大线、旅客运输、其他服务收入预测

　　假设丰沙大线2006-2010年间每年增加运量500吨；

　　假设公司旅客运输收入微幅增长，增幅在1-2％之间；

　　其他服务的收入2006年预计为5亿元，以后各年以5％增长；

　　公司2006-08年的主营业务收入的年复合增长率在15％左右，仍保持了快速增长的态势。

　　主营业务成本分析

　　预测固定资产折旧分析

　　由于铁道部折旧政策的变化，公司自2006年1月1日起对有关固定资产使用年限和折旧率进行了变更。变更主要包括两个方面：一是绝大多数固定资产的预计净残值率由原来的0.0%-5.0%提高到5.0%左右，二是一些资产的使用年限变短，年限变短在直线折旧法时将提高折旧率，同时由于年限变短使得一些资产提前报废处理。预计由于提前报废而没有提足折旧的固定资产在2.2亿元左右，此数额将直接进入2006年的折旧。

　　资本支出在各类资产的分配率对折旧将有较大的影响，我们在资本支出预测时考虑了在不同固定资产的分配情况。

　　变动成本分析预测

　　公司的变动成本项目主要有：材料、电力及燃料、人员费用、大修支出、货车使用费、通信服务费、客运服务费、供热、供暖费等。严格来说，大修支出在铁路运输属于半变动成本，这里统一认为是变动成本。

　　材料费用与运输周转量和机车车辆做相关分析预测；电力及燃料与运输周转量、列车对数及其机车功率做相关分析；人员费用与列车对数做相关分析；大修支出和运输周转量、机车车辆数量、线路资产规模等做相关分析；货车使用费通过列车运行对数计算需求货车，再乘以货车使用费3.5元/小时和预计使用时数；通信服务费主要依据列车运行对数，做微幅调整；客运服务费和客运收入的增幅基本一致；其他供热供暖费假设年均10％的增幅。

　　通过成本预测模型，发现公司每吨煤炭的单位运输成本随运量增加而呈下降趋势，说明应该具有密度经济效应，但是目前运营情况显示密度经济不是非常明显，主要原因在于为扩能支付的资本支出较大。我们判断，也许并不会需要如此大的资本支出。同时，随着单元列车载重油2万吨逐步提高到4万吨，到时密度经济就更加显现。

　　盈利预测

　　盈利预测假设

　　1、主营业务运量等经营数据、主营收入和成本、扩能和资本支出等如前述；

　　2、管理费用占每年主营业务收入的5％；

　　3、公司的所得税税率为33％；

　　4、暂不考虑营业外收入、支出；

　　5、没有考虑煤炭运输收费标准调高、电价调高等因素。

　　风险因素

　　政策风险

　　中国铁路运输行业的体制改革尚未全面展开，在未来的发展与改革过程中，铁路运输行业的整体格局、监管框架、监管政策都可能发生较大变化。大秦股份的经营业绩有可能受到上述变化的不利影响。具体而言包括以下几个方面：

　　运价风险

　　目前我国对铁路运价实行严格的管制，铁道部对货运价格有直接的决定权。由国家批准，公司属下的大秦铁路和丰沙大线执行的煤炭运输费率为特殊运价，高于全国平均水平约73%。若国家对公司运价水平进行调整，则大秦股份的财务状况和经营业绩有可能受到不利的影响。

　　控股股东变化的风险

　　公司的控股股东目前是太原铁路局，如果由于铁路的改革带来控股股东发生变化，可能会导致公司经营的不利。

　　经营风险

　　运量集中的风险

　　铁路运能及运量主要集中在大秦线和朔黄线，而且未来集中度不断提高，可能导致铁路线路、港口忙闲不均、船等货现象严重，由此造成货主的运输成本增加，最终使大秦铁路在未来的竞争中处于不利地位。

　　竞争和分流的风险

　　大秦铁路不仅面临着是公路的竞争，而且还面临着铁路的竞争，尤其是合资或股份制铁路的竞争。根据国家批准的《中长期铁路网规划》，近期将不会在与本公司相近的地域建设新的“西煤东运”铁路专线分流本公司运输的部分煤炭。然而，铁路运能的普遍提高将会使公司承受一定的竞争压力。

　　铁路将围绕十大煤炭基地，建设大能力煤运通道，对大秦（大同至秦皇岛）、侯月（侯马至月山）等重点煤运专线进行扩能改造，形成运力强大、组织先进、功能完善的煤炭运输系统，煤运通道总能力达到15亿吨以上，其中东西向约10亿吨。

　　尽管从“西煤东运”的扩能分析中我们得出大秦线产能扩张将得到运量保障的结果。但我们认为南北货运干线的扩能亦有可能对公司的煤炭运量造成一定的分流影响：从路径角度分析，“西煤东运”的货运量有2/3通过港口周转，经海路南下满足东南地区，与南北向货运干线有一定竞争关系。“十一五”期间，我国将建成京沪、京广、京哈、沈大、陇海等铁路客运专线，并对京沪、京广、京九、焦柳四大南北既有干线全部进行电气改造，发展货物重载运输，四条大通道过江货运总能力达到4亿吨以上。南北向货运干线的运能扩张将有可能对公司的货源产生一定分流。

　　运量结构的变动造成平均运距的下降

　　从装车量角度分析，2005年，大秦铁路运输的煤炭中，来自晋北占79.9%；来自内蒙古西部占8.9%；来自陕西北部地区的占8.0%；本线装车为629万吨，占3.1%。我们预计未来大秦线的煤炭新增运量中内蒙及陕北的装车量比例将有所上升，2006年新增的4698万吨煤炭中，有44.9%来自晋北装车，有52.7%来自于内蒙和陕北。2007、2008年该比例仍将高达47%以上，远高于2005、2006年存量比例，相应的，2006～2008年，内蒙、陕北装车比例将上升至23.1%、26.1%及28.5%。内蒙、陕北的装车量于大秦股份属下线路的运输距离较晋北装车的少170公里，因此，上述地区装车量比例的上升将对大秦货运的平均运距产生一定的不利影响。

　　从卸货量角度分析，2005年在秦皇岛港区卸货的煤炭为13,905万吨，占大秦铁路运量的68.5%。根据之前对秦皇岛港吞吐能力的分析，我们预计2006年秦皇岛港有能力消化大秦线新增的运量。而从2007年开始，由于秦皇岛港目前尚无进一步扩大煤炭吞吐能力的计划，我们预计大部分大秦线的煤炭新增量将被分流到曹妃甸港、京唐港以及天津港。而上述流量运输距离将比秦皇岛的要短103公里～251公里，因此卸货量结构的变化亦将对公司货运的平均运距产生一定的不利影响。平均运距的下降将使得公司的货运周转量增速低于货物运输量的增速，将一定程度上对收入的增长造成负面影响。

　　关联交易

　　铁路运输涉及的主体多，核算复杂。相应的，公司与控股股东及其他相关主体的关联交易比较频繁，金额亦比较大，存在因重大关联交易损害中小股东利益的风险。尽管关联交易占公司主营成本、管理费用比例于2005年大幅下降，但仍然分别高达6.60%和25.70%。而且，由于铁路系统改革尚未全面开始，各主体难以实现独立核算，因此短期内公司的关联交易风险无法得到根本解决。