报告要点

　　根据相关公司的研究，2020年之前我国工业自动化行业的增幅将保持在GDP增幅的3倍，年均增长有望达到20％左右。压力变送器、电磁流量计等细分行业集中度较高，竞争格局相对稳定，有助于行业领先企业保持较高的盈利能力。

　　威尔泰经过13年多的发展，目前已经成为本土领先的压力变送器、电磁流量计生产企业，公司两大主导产品均居行业第三位，市场份额分别为11％和8％。

　　募集资金项目投产后有助于公司进一步延伸产业链，优化业务结构。同时可降低对核心部件供应商ABB的采购依赖程度，提升自主研发水平和毛利率水平。

　　预计06-08年公司净利润增长分别为2.05％、19.74％和35.86％，对应EPS为0.22元、0.26元和0.35元。

　　通过同行业公司估值比较，并结合公司所处业务的成长前景，我们对公司的合理估值为6.60元。上市首日按发行价6.08元估计，预计涨幅在30％-50％之间，相应申购收益率为0.0263％－0.0876％之间，年化收益率为1.23％-4.10％。

　　估值和风险

　　估值

　　A股仪器仪表行业主要四家公司中，扣除微利的ST仪表和ST自仪，其他两家公司按05年计算的PE均值为38.5倍，PB均值为2.47倍,考虑到时代科技的股改含权，假设按10送3股的对价计算，时代科技的PE、PB分别降至32倍和2.15倍。

　　威尔泰从事工业自动化仪表和控制系统业务，行业长展前景较好，属于国家重点鼓励发展的技术密集型行业。我们对公司的合理估值为30倍06年EPS，即6.60元。此价格对应07年的PE为25倍。

　　从近期发行的3家中小板公司情况比较，网上冻结资金在904亿元至2046亿元之间，考虑到公司网上发行数量规模仅为1440万股，并且本周新股发行较为密集，一周内有5只新股发行，综合考虑我们预计威尔泰网上冻结资金将在500-1000亿元之间，按发行价格6.08元计算，中签率约为0.0876％-0.1751％。由于公司股本偏小，公司所处行业前景良好，但同时公司的发行价也较高的因素，我们预计上市首日涨幅区间在30％－50％，以冻结资金5天计算的网上申购收益率为0.0263％－0.0876％之间，年化收益率为1.23％-4.10％。

　　风险提示

　　2006年起公司不再执行原来15％的所得税优惠政策，改按33％计提企业所得税，由于公司利润规模较小，所得税的调整对公司净利润存在较为明显的影响。

　　公司的系统工程业务由于完工周期较长，前期投入大的特点，收入的结算在各年度间波动较大，导致此业务在不同年份间的盈利情况存在较大波动。

　　公司背景

　　上海威尔泰工业自动化股份有限公司成立于1992年12月，主要从事压力变送器、电磁流量计、温度仪表等工业自动化仪器仪表生产销售和工程自动化控制系统、仪表集成服务。公司所处行业属于国家重点鼓励发展的技术密集型行业，技术积累性强，产品种类多，广泛用于装备、改造传统产业的工艺流程的测量和控制，是现代化大型重点成套装备的重要组成部分，是信息化带动工业化的重要纽带。

　　工业自动化行业市场前景广阔

　　行业增幅将保持3倍于GDP增长

　　ARC顾问集团的研究表明，今后我国工业自动化行业的增幅将是GDP增幅的三倍。根据我国确定的经济发展目标测算，到2020年前我国的工业自动化行业增幅将保持在年均增长20％左右的水平。

　　目前我国的仪器仪表产业产值占GDP的比例不足1.5％，而美国的仪器仪表产值占GDP比重则达到4％，这个比较数据的差异也表明了我国工业自动化仪表和控制系统装置有着广阔的发展空间。

　　“九五”期间我国仪器仪表行业销售收入年增增长13.7％，“十五”期间行业收入增速明显加快，2002－2004年年均增幅达到22％左右。根据相关机构的预测，工业自动化仪表和控制系统“十一五”期间年均增长将达到25％。其中DCS、PLC、变送器、流量仪表、调节阀、电动执行器等主干产品的需求将进入世界前三位。

　　压力变送器、电磁流量计行业竞争格局相对稳定

　　压力变送器、电磁流量计两大工业自动化领域细分产品主要由跨国企业主导，但本土企业在经过了10几年的技术与市场积累，也显示着较强的发展潜力。

　　由于较高的技术与市场进入壁垒，行业竞争格局相对比较稳定，压力变送器产品2005年前三位厂家的市场份额达到74％，前五位厂商的市场份额达到89％。电磁流量计行业集中度低于压力变送器，但相比其他行业仍然较高，C3为42％，C5为53％。

　　较高的行业集中度带来较强的盈利能力，压力变送器、电磁流量计制造行业相关公司的毛利率一般可达到40％左右。

　　公司主导产品位居细分行业前列

　　两大主导产品均居行业前三

　　公司目前具备压力变送器35000台、电磁流量计5000台的生产能力。2005年销售压力变送器31543台，电磁流量计3224台，市场份额分别为11％和8％，均居行业第三。

　　与行业龙头横河、罗斯蒙特等相比，公司的销售规模仍存在较大的差距。但随着公司募集资金投产后研发实力的提升、核心零部件自制能力提高后有望逐步减小差距。

　　公司具备一定的竞争优势

　　研发、生产、销售与服务一体化优势：作为本土领先的压力变送器、电磁流量计企业，相比行业龙头外资跨国企业，公司具备较明显的一体化优势，可以更好地为客户提供产品售前、售中和售后的全系列服务。而公司的主要竞争对手跨国企业虽然在技术、产品实力强大，但其技术、生产和服务各环节较为分散、协调过程繁杂，不利于为客户提供全方位的服务。

　　产品、技术优势：公司产品涵盖高、中、低档，产品具有精度高、稳定性好的特点。公司成功开发了国内第一个被国际HART基金会认可的WT系列智能压力变送器；拥有全球最大口径的水流量实流标定系统，检测范围为3-3800mm，设计精度为0.03％，是国内仅有的两个国家级水流量检测实验室之一。

　　市场优势：公司目前已建立起直销、渠道销售、项目销售多种销售方式相结合的销售模式，销售网络覆盖全国各省市市场，具有专职销售人员50多人，各地经销商40多家，并拓展欧洲和东南亚市场。

　　延伸产业链，优化业务结构

　　根据公司募集资金投向及经营目标，我们认为公司在延伸产业链，优化业务结构方面在今后将逐步得到改善。公司目前业务结构仍比较单一，压力变送器和电磁流量计两大产品占主营收入比重达到93％左右，同时公司向ABB采购的传感器、放大板等核心部件占公司总采购金额在25％以上，对ABB形成较强的依赖。募集资金项目投产后，传感器将基本实现自给，并进入水处理系统集成项目，预计达产后水处理系统集成项目占公司业务比重将达到20％-30％。

　　公司力争在2009年形成仪表生产能力10万台的目标，主导产品压力送送器、电磁流量计国内市场占有率均提升至15％以上。

　　资产运营能力有待提高

　　公司偿债能力近几年保持相对稳定，资产负债率不高，预计本次发行后资产负债率可降至30％左右。但营运效率呈小幅下滑之势，，应收帐款周转率和存货周转率均出现不同程度下降。资产周转能力的下降一方面是因为公司放宽了对部分客户的信用期限，另一方面由于向ABB采购部件需从国外进口，采购周期较长，公司需要保持较为充足的原材料。随着5万台传感器项目的投产，存货周转指标可逐步得到改善。

　　5万台传感器项目

　　此项目主要是利用自主研发的技术，生产压力变送器和电磁流量计中的核心配套产品传感器，项目投产后将年产5万台传感器，其中压力变送器传感器3.5万台，电磁流量计传感器1.5万台，有望大幅降低传感器成本。目前公司压力变送器产品中传感器成本约占36％，电磁流量计产品中传感器成本约占56％，项目达产后电磁流量计传感器成本降低25％，压力变送器成本降低9％。

　　借助于本次募集资金项目配备的先进设备，公司产品压力变送器和电磁流量计精度将从原来的0.1级和0.3级提高到0.075级和0.25级，精度达到国际同类产品水平。

　　项目的达产一方面可基本摆脱对ABB的采购依赖，扩大自身规模，另外部分产品也可实现对外销售，目标客户为国内外压力变送器和电磁流量计的成品生产企业，产品主要为高档和中档两种。

　　水处理系统集成项目

　　此项目主要是公司在现有生产销售工业自动化仪器仪表的基础上，进一步扩展产业链，储备新增利润增长点。公司将利用原有的产品客户进入市政供、排水领域的自动化系统集成项目，侧重于实施城镇污水处理系统集成项目。

　　我们认为公司的水处理系统集成项目可在一定程度与公司原有业务形成协同效应，由于水处理自动化系统集成与自动化仪器仪表同属工业自动化控制系统装置制造，两者具有较大的关联性，其次水处理系统集成的客户与公司原有客户存在一定的重叠，有利于公司切入这个市场。

　　公司盈利预测

　　财务预测假设：

　　1、压力变送器产品继续原有销售策略，对具有自主产权的WT系列产品加大销售力度，而不具有核心技术的MV系列产品销量逐年小幅下降。

　　2、随着核心部件传感器产能的扩大，压力变送器、电磁流量计的毛利率保持稳中有升态势。

　　3、06年开始公司所得税率调整为33％基于以上假设，并结合公司产品的行业前景及募集资金项目投产情况预测，06-08年公司净利润增幅分别为2.05％、19.74％和35.86％，相应每股收益为0.22元、0.26元和0.35元。