海通证券 娄静 单开佳

    A股市场下半年整体大幅上扬的可能性很低,更多的是在结构调整中寻找机会。在这种情况下,股票混合型基金难以取得上半年那么高的业绩,这时封闭式基金折价回归的收益将对投资者产生更大的吸引力。

    做空机制有利缩小折价

    封闭式基金的折价长期存在,且很难消除,因此国外有很多投资者试图利用做空工具来实现封闭式基金的套利,即买入封闭式基金,卖空封闭式基金持有的股票,这样无论市场涨跌,只要封闭式基金折价回归,就可以获得套利收益。今年下半年,我国融资融券和股指期货等做空工具将陆续出台,这将为投资者套利封闭式基金提供可能。

    英美学者就套利行为对封闭式基金折价影响进行了一定研究。一个重要的结论就是,以机构投资者为主的市场,套利者更容易将折溢价率推向与理性因素一致。

    纵观我国封闭式基金市场,个人投资者和机构投资者各占据半壁江山,随着QFII对封闭式基金的青睐,机构投资者的比例有望增加；而且我国封闭式基金折价率非常高,也为套利留出了较大空间。从这两个方面来看,随着股指期货等推出,我国封闭式基金折价率也可能受套利行为影响而下降。

    我们对套利行为给封闭式基金可能带来的潜在涨幅进行了测算,可以看出,假定现有折价水平不变,则投资者进行套利交易能够获得的年化收益平均值为8.44%,其中年化收益最大的是基金景博15.78%,最小的是基金银丰3.49%。对到期日较近的小盘封闭式基金套利,能获得较高的年化收益。

    由于套利的风险相对较小,因此,8.44%的年化收益对低风险偏好资金是具有一定吸引力的,这会吸引套利资金的涌入,使得封闭式基金折价下降,年化收益降至套利者要求的最低回报。

    由于小盘封闭式基金到期日近,而且年化收益相对较高,因此套利相对容易,预计小盘封闭式基金折价率将会受套利行为有所下降。对剩余期限在8年以内的大盘封闭式基金来说,套利行为对折价率的影响总体来说是有利的,但影响程度取决于套利者对最低资金回报的要求,因此,套利行为对这类基金的积极影响具有不确定性。套利行为对剩余期限超过8年的大盘封闭式基金没有积极影响,因为这类基金的年化收益太低,对套利者的吸引力不大。

    分红预期带来7.5%潜在涨幅

    尽管封闭式基金净值获得了较大增长,但折价并没有走向回归,一个重要的因素是封闭式基金分红少,投资者并不能获得实实在在的收益。在提前封转开遥遥无期的情况下,分红是能促进封闭式基金独立走势的重要因素。纵观历年封闭式基金的走势,不难发现几乎每次分红都会带来一波上涨行情。

    分红为投资者带来了实实在在的收益,因此分红后的基金折价率应该不超过分红前。由此可以推论,由于分红原因引起的涨幅应该不低于同期基金净值增长率,加上基金折价水平乘以分红额除以基金价格。也就是说,分红前净值增长率越高,分红额越大,基金折价率越高,基金市价越低,基金分红引发的涨幅更大。

    经过上半年的增长,封闭式基金积累了丰厚的收益。截至 2006年6月30 日,54 只封闭式基金平均单位净值1.486元,平均市价为1.037元,假定封闭式基金已实现净收益大约是净值增长的50％左右,则封闭式基金由于分红带来的平均潜在涨幅至少为7.5%以上,其中涨幅较大的以折价率较高的大盘封闭式基金为主。虽然封闭式基金中期没有强制分红的限制,但随着基改的稳步推进,不排除封闭式基金在持有人的压力下推出优厚分红方案。如果中期没有大规模分红,最迟在2007年4月的第一周,封闭式基金必须实施大分红,这将会给封闭式基金注入新的活力。

    行情趋缓凸现折价回归收益

    海通A股投资策略报告对未来半年的A股市场持“中性”观点。从不利因素来看,美国经济和全球流动性周期可能正面临转折。支撑全球资产价格泡沫的两个基础———良好的增长前景和过剩的流动性,在未来均将面临越来越多的考验。无论从A-H、亚太区还是BRICs间的横向比较来看,目前A股包括沪深300的估值水平都已偏高。从有利因素来看,中国经济仍有保持持续稳健增长的动力,同时随着制度建设的逐步完善,A股市场具备长期走牛的基础,投资者也已形成了中长期普遍看好预期,这些将为A股市场提供有效支撑。

    总体来看,A股市场下半年整体大幅上扬的可能性很低。在这种情况下,股票混合型基金也难以取得上半年那么高的业绩,这时封闭式基金折价回归的收益将对投资者产生更大的吸引力。