汇率和利率构成了痛苦问题的结盟。央行今年上半年的金融统计数据显示，中国的外汇储备余额已经高达9411亿美元，今年上半年外汇储备增加了1222亿美元。而中国上半年的人民币新增贷款2.18万亿，跟去年同比多增了7233亿元，占了央行全年新增贷款目标的87%。由于央行的票据回笼运动越来越得不到预期的效果，再度加息之声轰然大作，经济过热和流动性泛滥的猛兽，需要利率最后一根鞭绳的制约。另外一根对付流动性泛滥的招数——人民币汇率，在经历了反复“破8”的惊叹后，稳健地向着更高的汇率数值挺进。

　　即使“7·15”精确的加息传言破灭，也不能阻止中国未来利息的上升趋势。外汇储备猛增的势头，在短期亦不能由外汇投资自由化运动（包括居民外汇额度扩大）以及QDII来缓解。人民币汇率升值同利率不同，利率是一种点调节，从一个低点迅速移动到一个高点。而人民币汇率的移动则是一种路径，即使确定了方向，但是，道路的宽窄往往是更重要的标准。这个“宽窄”指的是人民币汇率的浮动区间，目前人民币的日浮动区间大约是0.3%，而在大多时候，汇率的波动只享受了区间的1/3，即大部分时间人民币汇率是在0.1％的圈子里波动的。

　　人民币汇率浮动区间在未来需要大幅度地扩大，这是目前最热门的一种声音。“扩大论”的急先锋是巴克莱资本，他们建议央行应该让人民币的浮动区间扩大到正负1.5%，区间从0.3%扩大到3％。

　　一般来说，真实汇率的波动幅度的选择，同一个国家的经济规模以及金融发展程度相关。 著名经济学家罗格夫（Kenneth Rogoff），通过对83个国家的经济增长和汇率选择之间关系的分析，表达了一种可以作为公式来套用的见解：如果一个国家的金融发展水平并不发达，那么汇率的大幅波动将对该国经济产生负面作用，会降低GDP增长；但对于一个金融很发达的国家来说，汇率的大幅波动不产生负面影响，甚至有微弱的正面刺激。另外，他还发现一个有趣的现象：西半球一些国家的固定汇率制是虚假的，实际上大多数国家会在5年或更短的时间内放弃以前选择的钉住水平，例如巴西、阿根廷。而东半球的国家，比如在1997年爆发亚洲金融危机的那些国家，在1997年之前都吹嘘自己没有钉住美元，但实际上都暗地里与美元挂钩。

　　严格地说，中国应该处于罗格夫所划分的两种类型国家（金融发达与不发达）之间。“罗格夫的公式”显示，中国不应该过度扩大自己的汇率波动空间。但这不是说，中国永远守住0.3%的波幅。也就是说，中国应该用足这个波幅，因为以前的实际波幅其实只有0.1%。

　　更为重要的是，中国需要设计一个短期的规划：这个规划的主要脉络是一种倒推术。即先设定今年或者明年的汇率落点是多少。在这个汇率点上，让钉住一篮子货币机制下的人民币兑美元和兑其他主要货币间的波动大致相近。现在的问题是，人民币兑欧元、日元的波动范围较大。人民币可以兑欧元波动范围比较大，但人民币兑美元的波动幅度比较小，构成了某种引人注目的失衡，这种失衡将导致热钱和投机客在三种币种间的“游戏”。

　　在通往干预带的路上，央行需在汇率的上升通道上设置一些狙击点，就像哈佛大学教授Frankel说的，“有时候央行的阻力是一种必要摩擦力，人们常浅薄地把它看作是一种螳臂挡车式的无效力。”央行似乎在“8”的附近设置了一下狙击，使得“破8”成为一个反复的“据点”。

　　央行设置狙击点的好处在于，它可以平缓升值路径，平滑背后的利益猜测和炒家的鲁莽风格，并带有某种规劝的味道：短期暴利的思想注定要碰壁。可以考虑，将7.8（人民币兑美元的比例）作为一个重要干预带的中心点。因为此时人民币和港币的比值是相等的（如果人民币升值快速超过港币，实际上是打击了港币的流通性），同时，通过调整外汇资产的比例(一篮子货币权重的调整)以及导致外汇流出的政策实现外汇资产平衡，来影响该点的汇率波动。

(责任编辑：谢剑)