深发展面临着两难困境：资本金严重不足，低于监管要求，如果不尽快推进股改，外部补充资本金无法进行。从这个逻辑讲，推进股改符合深发展所有股东的利益，关键还是那个老问题：怎么改？

　　广受关注的深发展股改“零对价”方案的投票结果一出来，似乎所有人都松了一口气（深发展公司人员除外），参加投票的流通股共约4.39亿股，占所有流通股的31%；其中投弃权与反对票占比达61%，股改方案未能通过。

　　深发展股改的操刀者、深发展美籍董事长纽曼事后并未对这一结果表示出任何妥协，他说“（流通股股东）如果不吃股改这顿饭，就要饿着肚子回家。”而深发展事后发布的公开声明更是指出：“本次被表决的方案已是经过各方极大努力的结果，我行目前不知道还有可能会满足各种约束条件的更好方案。”那么，是什么导致深发展股改失利？深发展股改之路将走向何方？

　　机构投资者与中小流通股股东并肩作战

　　关注此事的人都知道，深发展有两个特殊情况：外资基金控股，但所占股份不过17.9%；流通股权分散，股东总数超过60万。这两个特殊情况的共同作用导致了深发展“零对价”股改方案的出台，也导致了方案的被否决。

　　5月底深发展公布股改方案之后，流通股股东的不满情绪开始蔓延，他们把网络作为工具，寻找抵制深发展股改的有效途径。对于大部分流通股股东而言，他们投反对票的理由是如此实在：因为深发展股改对他们几乎没有好处，但如果这个方案得以通过，那新桥资本就会赚大了。而且，他们被美国人一而再再而三的强硬及漠然态度所激怒，这些分散的流通股股东们投票的积极性要远高于其他股票：前十大流通股股东的合计持股仅占到流通股的不足6%，但流通股股东的投票参与率却高达31%，这已经是一个惊人的数据。

　　更令人值得关注的是，尽管深发展进行了为期两周的机构投资者“拜票”工作，但大部分机构还是投了弃权或反对票。正如纽曼所言：“我对大量的机构投弃权票，感到吃惊。”这一次，以基金为代表的机构投资者选择坚定地站在中小投资者这一方。

　　正是由于中小流通股股东和机构投资者的并肩作战，新桥资本这一次才能被击败。现在的问题是，如果3个月后深发展的新方案依旧的话，这两方还会如这次这样合作吗？

　　纽曼：逐利资本的血腥代表

　　深发展股改方案被否，与其董事长纽曼有莫大关系。

　　5月份以来，他在中国资本市场留下了一系列言论，并使得深发展流通股股东与非流通股股东间的利益如此不可调和。一开始，纽曼说：“作为美国的投资基金，新桥对它的投资者负有信托义务，美国的法律也不允许把属于投资者的权益付给他人”。在方案出台后他坚持认为：“这是惟一理性的方案”。

　　面对汹涌的群情，他说：“如果这个方案被否决，看不出三个月后增加对价的可能”。

　　面对投弃权票的基金们，他公然指责道：“他们是在投机，他们希望以后从非流通股股东那里得到更多，没有这样的理由。很可能同样的方案三月后继续提交给股东。”即便是在17日晚上方案被否后，他依然如此坚持：“我不知道谁对谁错，我也不关心，我只想把银行推向更大的成功。深发展正走在成功的路上。”

　　不知道3个月后纽曼再度提交深发展股改方案时是否会作出让步，也不清楚这次方案被否是否会对纽曼在深发展的职业生涯造成重大打击，但可以肯定的是，纽曼在中国的经历将是其职业生涯里的一个败笔。

　　新桥在选择收购深发展时，曾经对深发展进行了长时期的尽职调查，了解深发展的资产质量；清楚深发展必须面临股改这一关，也清楚股改所面临的政策风险，因此，新桥在收购价格上做了一定折扣，换句话说，深圳市政府当初在向新桥转让股份时，其实已经向新桥支付过一定的对价。现在，轮到新桥向流通股支付对价时，纽曼却坚持必须按美国市场的价值观念来进行股改，这又是什么逻辑？

　　原因其实很简单：因为他代表的是逐利资本，是逐利资本的血腥代表。即便纽曼能如大家所希望的那样，对中国国情有更深入的了解、对股权分置改革有更深入的认识，又能怎么样？

　　“徐工”收购案曾经告诉我们外资凶猛，而这次深发展案例告诉我们的则是资本的冷酷。

　　中国式失败之后的深发展股改走向

　　外资基金新桥资本控股下的深发展经历了一场“中国式失败”，深发展发布的声明表明，3个月后新提交的方案也不会有太多让步。那么，深发展股改将走向何方？

　　深发展面临着两难困境：资本金严重不足，低于监管要求，如果不尽快推进股改，外部补充资本金无法进行。从这个逻辑讲，推进股改符合深发展所有股东的利益，关键还是那个老问题：怎么改？

　　有几种可能：一、深发展不让步，但通过做基金的工作，使方案得以通过。依深发展的股权结构，这种方式有可能但比较悬。二、深发展作出让步，皆大欢喜，方案得以通过。三、深发展作出让步，但因为沟通工作不够，依然未能通过，如果这样，也许纽曼在深发展的日子就到头了。

　　□时卫干（中国社科院博士）

(责任编辑：悲风)