对于中国股市来说，中行的H+A，无论从哪个角度来看，都像是一次漂亮的剖腹产。比一刀之痛和自然分娩的阵痛的区别更重要的，当然是新生儿和产妇的健康。

　　2006年6月6日的这一天，中国股市突然愣了一下。市场被中行H+A的消息震懵了。因为没有人会想到，刚刚在香港发行了H股的中行会这么快就立即挥师登陆A股。按照市场原来的预期，中行走完H+A的全过程最起码也得半年到一年的工夫。事情怎么会说变就变了呢？

　　历史无法忘记的一个表情

　　中行H股是今年6月1日在香港联交所挂牌上市的。中行总集资额为754.27亿港元，为6年多来全球最大的一宗集资额。上市首日上涨15.25%，成交金额高达200.6亿港元。

　　中行原来有H股全流通发行的打算，后来由于中国证监会的反对而于今年2月底向港交所递交了上市申请。证监会限制中行的H股全流通发行意在促使中行回归A股。H+A的早有预谋，这显然是没有疑问的。不过，当时之所以没有宣布A股上市的时间表，来自中央汇金公司的人士的说法是，要看新老划断时间和市场反应。

　　中行挟H股成功发行上市之余威登陆A股，恰好迎合了内地A股投资者对于优质上市资源及其赚钱效应的格外急切的企盼心理，但在“新老划断”刚刚开始启动的时候就动这样大的剖腹产手术，还是引起了市场的疑虑。

　　6月6日的上海A股指数收出一根上影线和下影线都比较长的绿十字星，似乎并不是偶然的。它表明，对于这一次的中行H+A，市场的现实反应和历史的最终评价，不仅都需要有一个过程，而且会伴随着各种各样的争议。就像人们对于剖腹产一样，一方面是对新生儿的期待和喜悦，一方面还有健康方面的顾虑。

　　H+A之不易

　　在中行作出这次历史性的抉择之前，H+A对于中国股市在很长的时间里一直是一个难产的趋势。

　　香港一直是内地企业特别是大型国企筹集资金的特别通道，同时，也是中国企业走向国际市场的桥梁和跳板。在香港上市的大型国有企业中，无论是能源行业的中石化、中石油、神华集团、大唐发电，还是通讯行业的中移动、中国联通、中国电信，以及金融业的中国建行、交行、中国人寿，中国财险等等，都是受惠于中国经济增长的重点行业。这些企业的进一步业务扩张、战略性投资以及技术升级改造都需要从股票市场获得新的长期资金。

　　在国内A股市场的市场容量和发行机制都不足以满足这些大型企业的融资要求的情况下，通过发行H股进行融资符合公司本身以及境内外投资者的利益，对于提高中国经济的质量和增长速度也是不无益处的。根据港交所提供的数据，从1993年到2005年10月，国有企业在香港融资和再融资额高达9882亿港元，接近1万亿。

　　但是，国内大型企业纷纷寻求海外上市不免引起优质国资流失以及加速国内证券市场边缘化的担忧。

　　今年两会期间，全国人大代表、中国人民大学校长纪宝成在发言时表达了对目前大量大中型企业赴海外上市热潮的担忧。他认为，我国大部分海外上市公司都是低市盈率上市，导致海外新股认购者或战略投资者获得无风险的股票套利，并间接导致国有资产流失。1993年至2005年大中型国有企业在海外上市过程中，涉及国有资产流失至少600亿美元。不过，也有学者认为，如果反过来赚的不止600亿美元，能不能称之为流失就很难说。再说，问题也不完全在于海外上市，国内资本市场不够健全也是一个不容回避的大问题。去年年初，交通银行和神华能源先后递交A+H发行申请，最后均因内地股权分置改革而未能成功。

　　从1998年开始，中国政府开始了推进国有商业银行的市场化进程。2004年1月6日，中国银行和中国建设银行成为股份制改造试点。

　　2005年10月27日，建行率先在香港上市。从其酝酿上市的那一刻起就一直出于“贱卖银行资产”之质疑的风暴眼中的建行，不仅其发行价达到了账面价值的1.98倍,与汇丰控股和渣打集团等国际金融机构处于同一水平，而且建行股票的市净率最高时曾达2.57倍，市盈率为18.9倍，这一数字达到甚至超过许多国际先进银行的水平。可是，作为内地赴港发行H股企业中首家全流通的公司，建行没能实行的H+A也是内地投资者的一个无可挽回的遗憾。

　　改革开放的历史中，很多措施是在缺乏配套措施的情况下提出来的，是打破原有瓶颈造成的。海外上市的问题也是如此。如果没有海外上市引发的这些争议，恐怕关于国内资本市场容量不足、相关法律法规不完善等问题，还不会引起这么大的重视，也就没有后来居上的中行H+A。这也可以说是一个意外的收获。

　　两全其美的期待

　　中行在发行H股的过程中，投资者反响热烈，这充分表明包括香港居民在内的海外投资者高度认同中行上市主体的质量和投资价值。逾百万散户认购了中国银行的股票，打破香港新股招股纪录，公开发售取得76倍的认购，国际配售亦取得20倍的认购。仅此一项就比去年上市筹到715亿港元的建行多筹集了39亿港元。

　　著名经济学家曹凤歧教授对此十分感慨地说：怎么说发行价格低、贱卖国有资产甚至赔钱呢？实际是中国人赚了外国人的钱。因为80%的股份是在我们自己手中。

　　中国国有银行海外上市的重要意义是使国有银行本身发生了脱胎换骨的变化。境外公开上市的成功，是银行迈向国际一流商业银行的新起点。一般认为，上市将给银行带来五个方面的深刻变化：现代经营管理理念深入人心；公司治理趋向规范；内部体制机制加速良性转变；核心竞争力有效提升；与境外战略投资者的合作趋向深入。

　　中行等一大批H股的回归A股，不仅使A股市场的结构发生巨大变化，其平均业绩也将得到极大改善,从而给A股注入新的活力，提高了A股的投资价值。更为重要的是，这些大型优质上市公司，个别而论，每一个对对大盘和指数势必产生举足轻重的影响，整体而论，势均力敌的力量综合在一起，对于市场的整体稳定将会起到巨大的作用。

　　上海证券交易所的一项研究表明，公司市值越大，其流动性成本就越低，因此，吸引大量大型公司上市，壮大市场规模也是提升市场质量的重要途径。中行的总股本，包括目前暂未流通股份、已上市的H股和拟发行的A股（以100亿计），将超过2500亿股，成为国内证券市场上体量最大的个股。按照某市场人士的说法：如果中石化回调的同时，中行正好上升，那么，指数至少有对冲的可能。

　　H+A考验市场承受力

　　刚完成H股发行的中行闪电般的登陆A股，不仅表明证监会对于“新老划断”的启动不仅果然有点急不可耐，而且也表明以H+A为标志的大盘股扩容在所难免。

　　市场可以不动声色地接受长电的远期认购新股权证和等不增加市场即期供给的定向增发，也不妨波澜不兴地迎来申能的增发新股再融资，甚至对接踵而至的中工国际、同洲科技乃至大同煤业的IPO，似乎还有点争先恐后的雀跃之情，但是，对以H+A为代表的大盘股扩容是否还能继续保持心平气和呢？中行的H+A，不仅在形式上担当了凑齐了融资再融资品种结构的角色，而且也是对市场承受能力的现实考验。

　　选择中行来考验市场，也许是策略的考虑。在融资额、认购人数、冻结资金等多方面创香港市场新高的中行H股不仅顺利完成发行，而且上市首日就升值了15%，给香港投资者带来了显著的财富效应。中行H+A迎合了内地A股投资者对于优质上市资源及其赚钱效应的格外急切的企盼心理，这在客观上有利于消除市场对于素有巨无霸之称的H股回归A股市场的一种近乎本能的心理恐惧症。

　　不过，目前的情形表明，市场对于更大规模的H+A可承受能力如何，还需要考验。长电发行的12.28亿份权证虽然计划融资67亿元，但属于远期发行，定向增发虽然不无暗箱操作之嫌，但一般不增加市场即期供给，这些暂时都不构成眼前的压力。申能不超过2亿股增发新股，计划融资12亿元，中工国际的6000万股和同洲科技的2200万股IPO，融资规模大概都只有三五个亿，就是大同煤业的2.8亿股，也不过融资19亿元。对于新增资金能量据说达1000亿元的A股市场，上述这些融资再融资项目的考验，至多只能说是一种心理承受能力的考验，对于市场容量上的承受能力的测量还不具备多大的实质性意义。而融资规模高达200亿元的100亿中行A股的发行和上市则是真正够份量的考验。

　　看来，扩容规模的大小并不重要，重要的是政策的取向中有没有没有投资者的份。中行

　　H股由于实行“人人有份”的股份分配政策而把较多的股份分配给了倾向于长期持有的散户，使机构投资者分得的份额相对不足，这不仅有助于减轻中行挂牌的沽压，使因分配不足的机构投资者可能在二级市场增持，还可推动中行H股股价进一步上扬。

　　按照中行目前的打算，中行H股的发行价基本上原封不动地搬到了A股，其潜在的升值诱惑力也许令投资者忘记庞然大物本身的可怕。但仅仅有这一点显然是不够的。中行A股如果是一般投资者吃不到的酸葡萄，那么，人们还是有理由对特事特办的政策倾向表示怀疑。

　　此外，目前A股市场的新股认购规则，是否能给中行A股的航母下水起到应有的保驾护航作用，同样也是值得怀疑的。原来曾经对普通投资者利益起过较好保护作用的市值配售计划已被取消，相反，不无利益输送之嫌的新股网下询价却又死灰复燃，这为不利于抑制新股的投机炒作之风提供了泡沫发生器，从而也将更加不利于整体市场的稳定。

　　有人说，提前推出中行A股的上市计划有利于平抑股市过度膨胀的上涨泡沫，那不过是将泡沫发生器当泡沫灭火机来使用，灭掉的是市场的热情，留下的却有可能是一大堆的泡沫和垃圾。这种说法显然是十分荒谬的。

　　笔者愿意相信，这不过是个别人士的一家之言，而不可能成为一种“牵一发而动全身”的政策倾向。只有一个以有利于国计民生的H+A，才有可能成为一个值得称道的H+A。人们希望中行H+A是一个漂亮的剖腹产，其理亦在此。

(责任编辑：丁潇)