郭海燕

　　事件：

　　近日，第一财经有一篇名为《大商股份重现资金缺口规模扩张难以为继》的文章，称由于百联的退出，大商股份资金紧张，继而会影响到规模的扩张（参见附录）。

　　我们认为，其中的论断是缺乏切实根据的！事实上，对于百联退出的背景和其退出后大商集团的资金仍然够用这两个方面，大商的牛钢董事长已在此次股改交流会上做出了说明。

应当说，受这篇文章影响的主要是一些不了解实际情况的中小投资者。

　　评论：

　　大商股份并没有用过百联的资金，又何谈百联退出后的资金缺口？

　　1)与百联合资的是“大商集团”，而不是“大商股份”，而百联的出资也没有用于上市公司的发展，因此其退出不会直接导致大商股份资金缺口的出现。

　　2)经营所得现金流是支持大商股份业务发展的主要资金来源。历史上，大商股份主要用于展店的资金是经营所得现金流和银行负债，这两方面的资金来源今后仍可持续。其中，2002-2005年，大商股份门店数量由11家上升至33家，其扩张资金主要来自：经营所得现金流（历年合计16.14亿元）和银行负债的增加（4.2亿元）。

　　3)依据我们的了解，百联前期投入资金对大商“集团”的主要帮助是对哈尔滨第一百货的收购。我们预期下半年哈一百有望注入上市公司，相信会带来每股收益的增厚。文章中说：“当初百联出资的9.6亿元已被用去大半，可动用归还的资金只有区区2.8亿元，大商股份现在对百联集团还背负着6.8亿元的应付账款”，这完全没有事实根据，不知从何而来。

　　百联退出之前大商集团便获得了4个亿的政策性贷款，资金流方面有很好的安排。

　　1）百联退出是件好事。依据我们的了解，百联支付对价的前提是参与大商的管理，我想这并不是流通股东希望见到的。应当说，百联的退出是各方协商后的自然选择，有利于股改的顺利进行和上市公司的长治久安。

　　2）在百联退出之前，大商集团已获得了国家给予大型零售企业的政策性贷款4亿元（参见7月17日公告）。如果需要更多资金，还有尚未使用的贷款额度。

　　3）牛钢也在此次股改交流会上表示，百联的退出不会影响集团和上市公司的正常运营和发展计划。由于资产质量较好，若大商集团“果真”很缺钱，健康的融资渠道可以有很多，例如，大商集团还拥有较好的商业物业和土地储备，出售或发REIS（房地产信托基金）都是很可行的融资方法。

　　对进入良性扩张循环的公司而言，“资金缺口”不是被动的，而是可主动调节的。

　　什么是真正“缺钱”的公司？我们认为，应当是：经营不善，有新门店开出及相关资金流出却无显著的销售增长和现金流入，当然“越开店越缺钱”。

　　而大商的经营情况良好，建立起了“第一年开店、第二年扭亏为盈利、第三年获得较好盈利水平”的良性循环，因此：老门店的内生增长和新店开出能够带来好的现金流入，以支持进一步的扩张发展。

　　我们认为，对于大商而言：

　　1）不存在因经营不善而带来的资金缺口；

　　2）即便现有资金不能满足过多项目的发展，也并不会影响公司的业绩增长——公司今年新开门店的数量和面积已超出了我们的预期，而且能够为2007年以后的增长提供保障。

　　客观而言，目前大商和其集团公司的现状是：

　　1)现有资金状况、经营管理水平和开店速度已经可以支持好于业内大多数公司的业绩增长；

　　2)如果有更多的资金，可能会推动更快的扩张；如果没有，也并不一定就是坏事——更加稳健的扩张，有利于大商腾出更多的精力来提升其精细化经营能力和现有门店的市场地位。

　　投资建议：

　　我们预期，公司在2006-2007年能够分别实现31%和44%的净利润增长，对应每股收益1.09元和1.57元（表1）。

　　经历了这两个交易日的下跌后，目前价位（37.33元）所对应的2006、2007年市盈率分别为34x和24x，明显低于大多数A股同类公司、与香港上市的可比公司持平。

　　考虑到23%的对价收益，该股2006、2007年市盈率仅分别为28x和19x，重申“推荐”的投资评级。