横店东磁是全球最大永磁铁氧体、全国最大软磁铁氧体生产企业。公司2005年永磁铁氧体产量占国内总量的16.59%，全球总量的7.76%；软磁铁氧体产量占国内总量的13.25%，全球总量的7.31%。目前永磁铁氧体、软磁铁氧体为其主要收入及利润来源。

　　磁性材料行业：与世界水平最接近的电子细分子行业。中国磁性材料行业有着资源、成本、市场优势，正面临世界磁性材料产业向中国转移的历史性机遇。随着下游电子电器、汽车工业的快速发展，预计未来五年国内磁性材料产业将保持高速增长。在此期间，磁性材料的高端产品领域存在结构性机会，有能力开拓这一市场的国内企业，如横店东磁，预计将能够以超出行业平均的速度发展，同时维持较高的毛利率水平。

　　公司竞争优势与IPO概况。磁性材料行业主要进入壁垒在于技术和客户。我们认为横店东磁的竞争优势是：技术研发能力、原有客户基础和规模效应。本次IPO计划募集约6.17亿元资金，用于五个技改项目的建设，项目建成后将扩大永磁、软磁铁氧体高端产品的产能，提高公司整体产品的平均价格，保持目前较高的毛利水平，提高公司的盈利能力。

　　盈利预测。根据海通DCF绝对估值模型，我们测算横店东磁2006年－2008年的摊薄每股收益分别为0.60元、0.71元和0.90元。未来三年每股收益复合增长率为22.28%。

　　估值与投资建议。我们分别用DCF、市盈率和市净率三种不同的方法对横店东磁进行估值。综合三种估值结果，我们认为横店东磁上市后其合理的股权价值区间为10.80元/股－12.78元/股。建议积极参与7月18日的网上申购。

　　主要不确定因素。公司募集资金项目建设进度、投产效果、盈利水平低于公司预期；电子元器件行业竞争加剧，公司现有产品毛利率大幅下降；人民币升值幅度、速度高于预期，出口部分受汇率影响，毛利率明显下滑；应收账款绝对金额及相对比重持续上升，带来较大的坏帐损失风险。

　　1.横店东磁简介

　　1.1横店东磁：永磁铁氧体、软磁铁氧体龙头企业

　　横店东磁主要从事永磁铁氧体系列、软磁铁氧体系列以及绿色环保型电池（碱性锌锰无汞电池）系列三大类型产品的研发、生产和销售。据全国磁性材料与器件行业协会的统计数字，公司2005年永磁铁氧体产量占国内总量的16.59%，全球总量的7.76%，是全球最大的永磁铁氧体生产企业；软磁铁氧体产量占国内总量的13.25%，全球总量的7.31%，是我国最大的软磁铁氧体生产企业。目前产品结构中永磁铁氧体、软磁铁氧体为其主要收入及利润来源。

　　1.2横店东磁实际控制人概况

　　横店东磁目前的控股股东是横店集团控股有限公司，横店集团公司本身不从事具体的生产经营活动，而主要从事股权投资及其管理。截至2005年12月31日，横店集团控股有限公司总资产150.7亿元，净资产60.2亿元，2005年度净利润8.8亿元。

　　而横店东磁的终极控制人则为横店集团企业劳动群众集体。横店集团企业劳动群众集体主要通过“横店三会”行使权利，完成对各下属企业投资。“横店三会”系指横店社团经济企业联合会、横店经济发展促进会及东阳市影视旅游促进会三个社团法人。具体的股权控制关系如图3所示。

　　2.磁性材料行业：与世界水平最接近的电子细分子行业

　　2.1磁性材料产业向中国转移

　　磁性材料是重要的电子信息材料，广泛应用于家电、汽车、计算机、通讯、医疗、航天、军事等领域。目前，日本、美国在磁性材料的研发和生产居于世界领先地位。进入21世纪，发达国家的磁体生产由于成本过高，已难以为继，世界磁性材料企业纷纷向中国或第三世界地区转移，中国作为首选的国家。世界著名的磁性材料制造企业，如日本的TDK、FDK、EPSON、日立金属、住友特殊等，韩国的梨树、三和，欧洲的PHILIPS、德国的VAC、EPCOS，美国的ARNORD、MAGNEQUENCH都已进入中国。

　　从日本近年的统计资料看，其生产的软磁铁氧体从1997年的44096吨，下降到目前的11708吨，下降了3万多吨；铸造磁体从1073吨，下降到519吨，近一半；铁氧体永磁从49195吨下降38798吨，下降了1万吨；稀土磁体从2000年开始下降近1000吨。美国磁体产业情况如下，铁氧体永磁1995有11家，现在只存下5家；稀土永磁1995年有7家，现只有3家。

　　我国磁性材料工业具有一定的价格优势。我国氧化铁材料、稀土、辅助材料资源丰富，劳动力充足、价格低廉，加之有国家产业政策的扶持，目前我国磁性材料产量已居世界前列。以2004年中国各类磁性材料产量与世界产量的比较为例，中国各类磁性材料的产量占世界产量的比重都已超过50%，具体情况见图4。

　　2.2国内磁性材料产业高速增长

　　磁性材料主要用于电子信息业及汽车工业等。从消费趋向来看，电子信息类产品一般具有产品生命周期短、更新频率快的特点，其市场一直呈快速增长的趋势，相应带动磁性材料需求的持续增长。据全国磁性材料与器件行业协会统计：2004年中国磁性材料年销售收入突破200亿元人民币，达到233亿元，出口4亿美元。其中，软磁材料为20万吨，70.87亿元；永磁铁氧体达到25万吨，52.50亿元；稀土永磁达到2.7万吨，104亿元；铸造磁体3500吨，5.4亿元。全国磁性材料与器件行业协会统计的国内磁性材料行业总产值与产值增速见图5。

　　就磁性材料中的永磁铁氧体与软磁铁氧体而言，2005年，中国永磁铁氧体产量从1980年的1万吨增加到28万吨，软磁铁氧体（不包括非晶软磁）从3500吨增加到10万吨，年均增速超过20%。国内近几年永磁铁氧体与软磁铁氧体的产量、产值高速增长，见图6、图7。

　　另据全国磁性材料与器件行业协会预测，世界磁性材料市场将以15%的年增长率发展。目前，在我国电子行业中磁性材料行业是最具竞争力并且与国际差距最小的细分子行业。预计今后5年，我国企业将继续加大科技投入力度，顺应国际磁性行业科技发展趋势，使产品向高档次、大经济规模和低成本生产三个方面发展。中国磁性材料工业将在质量、性能和产值方面得到提高，而在产量方面增速会放缓。全国磁性材料与器件行业协会预测的国内与世界永磁铁氧体、软磁铁氧体的产量增长情况见图8。

　　2.3高端部分存在结构性机会

　　国内的磁性材料产品的大部分集中在中低档次，价格低廉。永磁铁氧体以扬声器磁体为主，产品性能在Y30。电机磁瓦的性能在Y30H-1，但大批量生产时性能不够稳定，尤其是径向充磁的磁体国内生产刚起步，而市场需求很大。软磁铁氧体的产品集中在消费类产品，工业类磁芯的产量较少。磁性材料行业内的高档产品几乎被日本垄断。在国际市场上，30%的高档产品要占市场销售额的70%。中国磁性材料产品的价格要比国际市场低50%以上。中国磁性材料产品平均价格大幅低于与日本磁性材料产品平均价格，见图9。

　　随着中国磁性材料生产企业科技投入的不断加大，客户资源的不断积累，将会生产、销售更多的高端领域产品。在此期间，磁性材料的高端产品领域存在结构性机会，有能力开拓这一市场的国内企业将能够以超出行业平均的速度发展，同时维持较高的毛利率水平。

　　3.横店东磁将拓展高端产品领域

　　3.1竞争优势：技术，客户，规模

　　铁氧体磁性材料的资金投资壁垒不高，一条生产线一般只需几千万元即可投入生产，进入磁性材料行业的主要进入壁垒在于技术和客户。我们认为横店东磁的竞争优势在于它的技术研发能力、原有客户基础和规模效应。

　　（1）技术优势：公司拥有较强的研发、技术创新和新品开发能力。公司是铁氧体磁性行业标准制定单位之一，是全国行业协会副理事长单位，浙江省行业协会会长单位。公司下设技术开发部，并设有全国磁性材料企业系统内第一家博士后工作站。一方面公司注重提高自身研究技术创新和新品开发，另一方面注重与国内著名的高等院校、科研院所合作开发科研项目，具备了自主开发国际先进技术产品的能力。从产品总体性能、技术水平看，公司的产品已与进口和中外合资企业同类产品居于同一档次。

　　（2）客户优势：产品市场占有率较高，初步形成品牌效益。公司永磁铁氧体产量世界第一，软磁铁氧体产量中国第一，经济效益居国内行业前列，“东磁”和“DMEGC”商标在国内外市场已得到一定的认同。公司已与日本松下、韩国三星、荷兰飞利浦、德国BOSCH、法国法雷奥公司（世界最大的汽车电机制造商）、美国PULSE（普思）公司等国际知名电器生产企业建立良好的客户关系。近几年公司产品在国际市场的份额逐步扩大，公司产品自营出口和间接出口之和占销售总额的比例连续三年超过50％。

　　（3）规模优势：规模效益明显，产品价格具有竞争力。国内铁氧体磁性材料年产量超过万吨的企业仅少数几家，铁氧体永磁和铁氧体软磁年产量同时达到万吨以上的企业国内则仅横店东磁一家。2005年度，铁氧体永磁产量达到4.81万吨，铁氧体软磁产量达到2.12万吨。公司下属36家专业制造工厂，其中：磁材部下属3家专业工厂；永磁事业部下属13家制造工厂和4家辅助工厂；软磁事业部下属13家制造工厂和2家辅助工厂；直属企业部下属1家电池制造工厂。公司主导产品铁氧体磁性材料已经实现规模化生产，产品的批量大、品种多，使产品的成本逐渐下降。产品成本主要由原材料和辅料构成，原材料和辅料成本之和占整个产品成本的50％左右，而规模经济导致来自人工、折旧、能源所占成本比例相对较低，产品价格在激烈的市场竞争中，具有较强的竞争优势。

　　3.2IPO募集资金项目是未来业绩增长动力

　　公司本次IPO计划发行6000万股，每股网下发行价格区间为9.00至10.60元，预计可筹集资金5.4至6.36亿元，其中发行费用为1908万元。本次发行后，公司总股数达为18000万股；其中，本次发行流通股为6000万股，占发行后总股本的33.33％。

　　公司本次IPO计划募集约6.17亿元资金，用于五个技改项目的建设，他们分别是：

　　新增高端软磁铁氧体2000吨/年的高性能、低功耗铁氧体出口技改项目；

　　新增高端永磁铁氧体12000吨/年的高性能电机磁瓦出口生产线技改项目；

　　新增高端软磁铁氧体1500吨/年的高磁导率软磁铁氧体技术更新项目；

　　新增高端软磁铁氧体2000吨/年的引进宽频软磁磁芯生产线技改项目；

　　新增高端软磁铁氧体2200吨/年的引进DM4240系列高档磁瓦生产线技改项目；

　　公司此次募集资金投向项目中，高性能电机磁瓦出口生产线技改项目（项目2）为永磁铁氧体项目，其余四个项目都是软磁铁氧体项目。项目投产后将扩大公司永磁、软磁铁氧体的产能。预计所有项目建成后增加软磁铁氧体产能0.77万吨/年，增加永磁铁氧体产能1.2万吨/年，见图10。

　　此次募集资金投向项目都是永磁、软磁铁氧体的高端领域产品。目前公司永磁铁氧体平均售价为0.87万元/吨；软磁铁氧体平均售价为2.10万元/吨。新投五个项目的平均预测售价分别为14.80万元/吨，2.86万元/吨，5.00万元/吨，4.00万元/吨，4.00万元/吨，见图11。

　　预计项目建成后将提高公司整体产品的平均价格，保持目前较高的毛利水平，提高公司的盈利能力。公司在过去三年中，就已经呈现出整体平均价格不断上升、毛利率保持高位稳定的趋势，见图12、图13。

　　3.3财务指标分析

　　横店东磁在过去三年中主营业务收入与净利润保持高速增长，见图14。但主营收入增速有所放缓，IPO后募集资金项目的建设将为公司未来三到五年的高速发展提供后劲。公司的主营业务毛利率过去三年一直高于天通股份（天通股份是目前国内的上市公司中，主营业务与横店东磁最为接近的公司）及其它的国内磁性材料上市公司，见图15。随着IPO募集资金项目的投入与达产，预计横店东磁在永磁、软磁铁氧体高端领域产品的产能将得到提高，同时有利于公司继续保持较高的、不低于目前水平的主营业务毛利率。

　　公司主营业务利润率、净资产收益率保持稳定，显示公司盈利能力良好。从经营发展指标看，随着公司业务的扩大，应收账款周转率、存货周转率有所降低。预计公司IPO后将改善公司的偿债能力与资本结构。

　　公司三项费用绝对金额、占主营业务收入比例基本稳定，除财务费用其余两项均稳中趋降，见图16，图17。2005年财务费用比例有所上升的主要是因汇率调整影响公司汇兑净损失增加所致。

　　4.盈利预测在上述分析的基础上，我们建立了横店东磁盈利预测模型。我们的预测是建立在以下五个假设条件基础上的：

　　（1）五个募集资金投资项目进展顺利，建成投产后产能利用率达80％以上，毛利率不低于现有水平；

　　（2）现有永磁与软磁业务保持稳定增长，高端领域产品比重有所上升，综合毛利率保持稳定；

　　（3）现有电池业务逐步减亏，直至微利；

　　（4）期间费用与主营收入的比重在2006年有所降低，以后保持相对稳定；

　　（5）股本结构在未来几年保持稳定。

　　根据以上假设条件，得出横店东磁未来五年的销售收入预测如图18所示，未来五年的主要产品毛利率预测如图19所示。

　　根据海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出横店东磁2006年－2008年的摊薄每股收益分别为0.60元、0.71元和0.90元。未来三年每股收益复合增长率为22.28%。

　　横店东磁未来三年每股收益及增长率的预测如图20所示，未来三年主营业务及增长率的预测如图21所示。

　　5.估值分析

　　我们分别用DCF、市盈率和市净率三种不同的估值方法对横店东磁进行估值。

　　5.1DCF绝对估值

　　根据海通DCF估值模型，基于五年的预测期和表4中的假设，横店东磁上市后股票内在股权价值为11.59元/股。如果取加权资本成本8%至9%，永续增长率0.5%至1.5%，利用海通DCF估值模型计算，横店东磁的内在股权价值在9.64元/股至13.79元/股之间。

　　5.2P/E、P/B相对估值

　　5.2.1市盈率相对估值

　　国内外生产磁性材料企业的静态、动态市盈率如表6所示，国内估值显著的高于国外估值，考虑到国内磁性材料行业公司存在产业向中国转移的历史性机会，目前的溢价有一定的合理性。

　　国内磁性材料公司中与横店东磁最为接近的是天通股份。横店东磁相对天通股份而言，有产品丰富、产值规模高、毛利率高且稳定的优势。

　　综合以上两点，我们认为，从偏保守的角度，横店东磁的合理动态市盈率（对应2006年的每股收益）区间为18-22倍（天通股份的动态市盈率为22.49倍）。从市盈率相对估值的角度，横店东磁的合理股权价值在10.80元/股至13.20元/股之间。

　　5.2.2市净率相对估值

　　国内外生产磁性材料企业的市净率如表7所示，国内估值显著的高于国外估值。

　　我们认为，从偏保守的角度，横店东磁的合理市净率区间为2.0-2.5倍（天通股份的市净率为2.90倍）。从市净率相对估值的角度，横店东磁的合理股权价值在10.23元/股至12.78元/股之间。

　　5.3估值总结

　　综合DCF、市盈率和市净率三种估值结果，我们认为横店东磁上市后其合理的股权价值在10.80元/股至12.78元/股之间，见图22。建议积极参与7月18日的网上申购。