股改进程接近尾声，“全流通”时代将成为现实。全流通背景下的资本市场格局将发生根本性变革，围绕上市公司控股权的争夺也会使证券市场呈现全新的股权文化和价值判断视角。

　　全流通带来全面重估

　　在全流通预期下，国有控股权可能前所未有地受到来自资本市场的挑战。

从近期的一系列案例来看，中石化股改的每一次举动都能给市场带来遐想、创造机会，这在本质上是政策主导下的并购重组行为；宝钢收购邯钢、韶钢的消息让人体会到了资本的魔力，而G三一与徐工科技的收购话题更是掀起一场资本市场上的鏖战；外资并购题材也一直引起人们颇高的关注度，如拉法基收购四川双马、GE入主深发展等。

　　而随着并购市场的发展，会使一些上市公司的潜在投资机会被挖掘出来。在资产重估的过程中，对上市公司资产负债表的各个项目都有重新评估的机会，例如房地产公司的的不动产重估增值，一些垄断资源、稀缺资源、垄断技术、品牌优势的长期价值也面临重估的机会。

　　价值重估也会使围绕控制权的博弈变得异常激烈，控股股东、流通股股东、公司高管等各方利益将在二级市场上借助收购兼并、控股权保卫战、股权激励得以重新划分。以云南白药为例，2004年9月，中国医药工业有限公司以7.5亿元从云南省国资委手中获得云药集团50%股权。2006年初，中国医药工业有限公司退出其所拥有的50%股权，国资委退回其7.5亿元的投资额。至此，国资委全资拥有云药集团，而云药集团拥有云南白药51.95%的股份，以云南白药2006年7月7日30.88元的收盘价计算，国资委以7.5亿元的价格获得了25.9亿元的流通股市值，直接收益达到18.4亿元，超额收益率达到245%。从资本价值的观点来看，国资委在股改之前对云南白药股权进行增持，将使之分享到了全流通后股权增值带来的巨大收益。

　　溢价背后是企业的成长潜力

　　事实上，价值重估后的高溢价不可避免，这一现象在近期的并购案例中屡见不鲜。2005年10月26日发布公告的徐工科技，由徐工机械代凯雷投资进行要约收购，价格为非流通股每股2.24元、流通股每股3.11元，徐工科技2005年底的每股净资产是1.95元。

　　2006年1月，啤酒巨头英博以58亿元人民币的价格收购福建雪津，溢价超过10倍。

　　2006年2月28日，全球第二大钢铁巨头阿赛洛与莱钢集团签署协议，以每股5.888元的价格受让莱钢集团持有的莱钢股份38.41%的股权，该价格已经超过协议签署日的二级市场价格。

　　2006年3月7日，外资HolchinB.V.以每股高于市价120%的报价对华新水泥进行股权收购。

　　外资并购中的高溢价对上市公司来说不仅是价值重估的机会，更意味着对其控股权价值的重新判断。

　　对于投资来讲，外资并购的案例并不重要，重要的是对投资对象基本价值核心的重新审视。随着经济一体化的深入，国内有一定市场势力、品牌优势和销售渠道企业的并购价值将越来越受到国际产业资本的推崇，包括水泥、化工、医药、啤酒、钢铁、农业等在内的行业都面临极大的市场需求增长潜力。而与国外成熟市场相比，新兴的中国市场显然更具有吸引力，而普遍偏低的股价显然没有充分反映优势公司的长期投资价值。再以云南白药为例，云南白药的胶囊和散剂，是目前我国仅有的三个配方绝密，被列为中药一级保护品种。近年来，公司产品线日益丰富，而且拥有前列腺药、心血管药、抗癌药等一系列植物药的储备。随着云南白药在未来若干年内的持续增长，大股东无疑将分享到更多超额收益。此次国资委重新获得控制权，也说明其长期看好公司的发展前景。

　　在全流通背景下，无论股权的静态价值还是动态价值都将得到大幅提升。全流通将导致上市公司原法人股价值普遍上升，再考虑到优秀上市公司的未来成长潜力，控股权的真实价值就更高。尤其对那些发展前景好、品牌价值高的公司而言，大股东增持股权的行为不仅有助于获得全流通后股权重估溢价，更将获得企业未来成长的长期收益。

　　广发证券发展研究中心 张力

(责任编辑：郭玉明)