随着IPO扩容加速、市场资金抽紧，牛市似乎敲响了危机警钟。如果市场击破沪指1500点心理大关，牛市观点将被推翻，意味着证券市场因股改与制度性变革所营造的大好局势将不复存在，管理层调控的预期也将落空。甚至可以进一步推想，上半年市场的强势表现仅仅是5年熊市末期演绎的一场诱多的反弹行情，更多的机构将再度步入破产边缘，其后果让人不寒而栗。

难道包含管理层在内的市场参与各方真的错估了当前的市场形势？为此，有必要重新审视牛市的根基是否牢靠。

　　我们认为，上半年市场具备了牛市行情的天时地利与人和三大条件。所谓天时，政策变革产生的推动作用，使得非流通股与流通股东的利益达成了一致，提高了大股东注入优质资产的热情，上市公司治理水平有了根本性改观；所谓地利，国民经济步入持续增长阶段，而经历了5年熊市的市场风险得到极大释放，对价因素降低了市场整体市盈率，股指的上行空间被逐渐打开；所谓人和，恢复了直接融资的市场地位进一步提升，尤其是形成了制度性转折，市场创新活动层出不穷，从管理层到一般投资者对中国股市发展的前景信心倍增。

　　从深层次来看，当前股市步入了特殊阶段———中国特色的牛市：管理层不希望股市长期低迷，以免失去直接融资功能，也不允许股市持续暴跌，以防范金融危机的产生；但同时不愿看到股市上涨太快，防止出现新的系统性风险。可以看出，目前的市场既受基本面的影响，又受到管理层刻意的调控，股市游走在管理层掌控的方寸之间，引发了机构浓厚的观望气氛。

　　我们知道，证券市场的长期走牛取决于国民经济的稳定增长、行业景气度平稳上升、企业盈利能力的持续改善，板块的盈利能力受政府宏观经济政策调控的影响。而市场走势直接地受管理层政策调控，可以说中国特色的牛市形成离不开管理层的精心呵护。为此，重视对管理层调控政策走向的研判是获取超越大盘收益的关键手段。

　　让人感到欣喜的是，管理层调控开始更多地融入了市场机制。如通过“对价”方式让非流通股东与流通股东协商来解决国有法人股的流通问题，便是管理层市场机制运用成功范例。我们看到，无论是股改、汇改，还是息改、税改以及产业结构的调整等，政策逐步摆脱了生硬的计划经济调控色彩，遵循市场规律的调控手段成为调控政策的重要组成部分。随着市场的规范，证券市场管理层的调控手段逐步走向成熟。中国特色的牛市，与其说是考验投资者分析股市的能力，不如说考验管理层调控的智慧。相比之下，市场机构更多的是扮演跟随者的角色。

　　政策调控风险直接考验着管理层的智慧。下半年的市场走势一方面受宏观调控趋紧以及非流通股减持影响，另一方面受IPO扩容加度的影响。对于前者，市场机构逐渐消化了预期；而对于后者，随着大盘蓝筹股的发行加快，市场如履薄冰，调控风险陡增。尽管发行的是优质的大盘蓝筹，但是过快的发行速度对刚刚恢复信心的市场而言无疑于杀鸡取卵，打破了市场已有的平衡，致使投资者眼中的“仙女”演变成了做空的“恶魔”。为此，在股改后期如何避免短视行为、利用手中的砝码调节资金供需平衡、防范牛市形态产生变异，对于管理层调控而言的确是一场不小的考验。

　　我们认为，牛市步伐取决管理层调控意图。尽管存在IPO发行过快引发的市场风险，但从基本面来看，排除对价因素，股价总体仍在合理的估值区间内。随着管理层调控能力的增强，市场短期剧烈波动难以动摇目前的牛市根基，坚定长线投资不动摇，在近期市场扩容加快的背景下尤其难能可贵。

　　（作者系中原证券研究所所长）

(责任编辑：刘雪峰)