软库发展投资银行业务总裁 温天纳

    全球第二大铜生产商、美国的Phelps Dodge近期计划并购全球第二大镍生产商、加拿大的Inco,并通过Inco再间接并购另一世界级的铜、镍精炼商———全球第三大镍生产商Falconbridge。这是一宗颇为有趣的并购案例,同时行业本身也涉及目前全球投资热点———有色金属资源。

    为了增加这个并购交易整体成功的可能性,Phelps Dodge较早前调高了对In－co的收购价,充份配合了Inco对Falcon－bridge的最新并购计划。这宗交易额高达410亿美元、“动感十足”的三方并购案,Inco一面方被Phelps Dodge并购,另一方面,它也同步并购Falconbridge。这和传统的静态并购案有很大分别。Falconbridge接受Inco收购建议的主要目的是为了阻挡来自全球矿业巨头之一的瑞士矿业商Xs－trata Plc,以及全球最大的锌生产商———加拿大的Teck Cominco对它展开的恶意收购战。

    如果Phelps Dodge、Inco及Falcon－bridge有色金属界的三强能成功整合,合并后的新企业将成为北美洲最大的矿业企业,并成为全球最大的镍生产商和规模最大的上市铜生产企业。交易完成后,Phelps Dodge现有的股东将持有合并后新公司的40%股权,Inco股东持有31%,其他股东持有29%。合并后,新公司总部将设于Phelps Dodge现在的总部所在地———美国凤凰城,而Phelps Dodge的主席兼总裁将出任新公司的主席兼总裁,Inco的总裁将成为新公司的副董事长。Falconbridge主营所有镍、铝和锌的业务。

    市场认为,合并对Inco及Falconbridge有正面的影响,因此两家企业的股价均出现上扬,但Phelps Dodge的股价则下挫。有机构投资者批评这项合并将大幅摊薄Phelps Dodge的盈利,及大幅增加企业未来的财务支出。Phelps Dodge的对冲基金股东到目前为止尚未对收购表达支持的意见。对此,笔者作出了以下的分析：

    收购并非都是大吃小

    Phelps Dodge、Inco及Falconbridge三家都是上市公司,它们的市值分别约156.8亿美元、129.2亿美元和201.7亿美元。被收购Falconbridge的市值反而比收购者的市值还要大,这点和传统收购个案中大公司吃掉小公司的收购案不一样。所以说,在资本市场工具的配合下,小公司也能吃掉大公司的。

    收购方一般都是以现金加股份形式进行并购。当然,只要被并购公司没有提出反收购建议的情况下,交易便较易成事。至于现金方面,被收购的一方当然是希望越多越好。一般收购方必须利用借贷进行收购,所以有银行的支持是非常重要的。Phelps Dodge为这宗收购已经增加约200亿美元的银行负债。

    负债上升不利买方

    当另一敌意买家Xstrata将收购Fal－conbridge的价格大幅提高后,Inco面临了巨大的财务压力。Inco对Falconbridge的收购是在最后得到Phelps Dodge大幅提高收购价后下才能成事。故此,Inco才有能力把现金收购部分提高至一个Fal－conbridge认为是吸引的水平。不过,Inco也尽量把交易额缩小以减轻未来的财务压力,原本计划收购Falconbridge三分之二的股权,最终变为仅收购50.01%的控股权。而Phelps Dodge和Inco也相应修正他们的合并协议,使整个并购案更容易成功。

    多方争夺有利卖方

    在多方争夺的情况下,被收购方更能为其股东争取到最佳的财务收益。不过在这情况下,就买方的财务角度去看,则无利益可言。

    从这个收购看,Falconbridge较早前接到Xstrata的收购建议时,出于收购战略上的考虑以刺激第三方的出价,曾表示如收购计划成功,合并后的新公司将成为世界第五大的全方位性的矿业企业,并能提升企业效益及收益,现金流可望增加。之后,Inco为争夺Falconbridge的控制权,在接受Phelps Dodge的收购的前提下,大幅提高对将对Falcon－bridge的出价。

    管理层的反应

    从收购方的管理层去看,Phelps Dodge、Inco及Falconbridge的合并将会为三家企业的股东创造增值的机会。近期有色金属价格(如镍等) 大幅波动,市场估计合并后的新公司将对有关金属的价格拥有更大的话语权,以稳定市场的价格———新的公司规模大了,将能更有效地去控制铜、镍和钼的生产,以调控供应量来调节价格。当金属价格处低位时,它们可迅速减产；当价格上涨时,它们可快速增产。

    从Phelps Dodge提出的高收购价来看,估计Phelps Dodge的管理层认为金属价格将持续处于强势,合并后的协同效益将为企业每年节省共约数亿美元的支出及成本,以改善现金流,并可提高公司的盈利能力。不过,投资人或股东未必持有如管理层一般的长线态度。

    无论如何,总结这个三方收购案,对买家及管理层而言,收购好处在于协同效益降低成本、寡头垄断提升了合并后企业在市场的话语权。对卖家而言,收购价才最实际,争夺者越多,出售的价钱越高。

    注：笔者为国内最大型的综合有色金属生产之一的湖南有色金属的独立非执行董事暨战略发展委员。