牛市第1大上升浪将在9-10月结束，调整将延续到明年1季度末

　　平安证券研究所　罗晓鸣

　　投资要点

　　●自2005年7月开始的这轮牛市，人民币升值将会是驱动力之一，但我国经济的持续高速增长才是最主要驱动力。这轮牛市可能将持续数年。

　　●虽然A股已进入一轮大牛市，但并不意味着将呈单边上涨，依然将遵循波浪理论的大原则，而自2005年7月以来的这轮行情仅仅是这轮牛市的第一上升浪，即大A浪。

　　●下半年市场面临着整体明显偏空的外部环境，与技术上即将见顶的趋势相呼应。因此我们预计，下半年A股市场将结束这波已经延续了1年多的行情。

　　●预计这轮自2005年7月以来的大行情很可能将在今年9月~10月之间，上证指数1850点附近结束。之后面临的调整将是对整个1年多上涨过程的调整，即大B浪调整，而调整将可能延续到2007年1季度末，目标在上证指数1350点附近。

　　●建议在3季度逐步减仓。难以减仓的机构则应调整仓位，增加防御品种的比重，如钢铁、交通运输基础设施、电力等这轮行情涨幅较小，而估值水平偏低的板块和个股。

　　虽然我们认为，自2005年7月以来，A股已经结束熊市，进入新一轮大的上升周期，或者说是一波大牛市，而这个牛市将运行数年，但是并不意味着大盘将呈单边上涨，而是依然将遵循波浪理论的大原则。我们认为，自2005年7月20日以来的这轮行情，也就是这个大牛市的第1大上升浪，或者称大A浪，目前已经运行到末期，预计将在今年的9~10月份，上证指数1850点附近结束。之后，将面临着大调整，而调整将是对上证指数从998点开始、历时1年多、平均涨幅已经超过　80%的整个上涨过程的调整，也就是牛市的大B浪调整。调整将会延续2007年1季度末，而目标将在1400点之下。我们预计整个2007年大盘都将在上证指数1550点为中轴上下200个点的区间波动，新一轮的大升浪要等到2008年初。

　　估值水平已基本合理

　　2005年上证指数的最低点为998点，这个点位的沪深300成份股的平均市盈率为13倍，而以平均10送3的对价水平考虑股权分置改革因素后，上证指数998点对应沪深300成份股的平均市盈率则降为10倍左右。这正是美国、香港等主要市场熊市结束时的水平，也是我国A股市场上一次熊市结束时，即1994年7月的最低位上证指数334点时的水平。显然，超跌、股票价值凸显，是这轮自2005年7月开始的行情的驱动因素之一。

　　目前，考虑对价因素后(没有完成股改的股价按10送3除权)A股的平均市盈率已经达到21倍，沪深300成份股的平均市盈率也达到了17倍，已经处于成熟市场，也是我们认为的市场合理平均市盈率波动区间的中轴附近。显然，经过一年的上涨之后，目前A股市场的平均估值已经从超跌恢复到合理水平。事实上，由于价值回归已经完成，价格已经不存在低估，近期市场已经从之前的价值回归推动的行情，演变为题材炒作为主的资金推动型特征行情。

　　下半年市场环境整体偏空

　　综合分析对市场下半年走势有较大影响作用的因素，我们认为整体预期属于明显偏空。

　　2006年GDP增幅：虽然之前有一定的分歧，主要是在宏观调控的形式下今年的增速能否保持2005年的水平，但目前似乎已经形成普遍共识，即今年全年GDP的增幅与去年基本相当，在10%左右。对GDP增长预期的提高，属于中性偏好的预期；

　　上市公司业绩：去年下半年到今年一季度，主要机构普遍认为今年上市公司业绩将会有所下滑，而去年年报和今年一季度报告显示，去年下半年以来上市公司业绩整体的确有所下降。然而，二季度之后普遍预期上市公司业绩在回升，特别是钢铁价格的止跌回升，有色金属价格的大幅上涨，对上市公司整体业绩回升起到较大的带动作用。近期机构普遍都提高了对今年上市公司整体业绩的预期，认为今年与去年基本持平，甚至还有一定幅度的提高。这属于利好预期。

　　人民币汇率：普遍预期今年的升值幅度在3%左右，而今年以来人民币也确实处于不断缓慢的升值之中，普遍预期得到不断的验证。这属于偏好的预期。

　　融资融券将在下半年推出：从目前透露的信息看，已经很明朗，将会在近几个月内推出。融资能增加可能的入市资金，但融券则属于一种做空机制，因此，综合而言这是一个中性的政策。

　　股指期货将推出：管理层正在完善各种制度。从已透露的信息判断，快则下半年，慢则明年上半年将会推出股指期货，这将结束我国股市只有上涨才能赚钱的历史，这显然是一项对市场的利空政策，而且是一个杀伤力极大的利空政策。

　　扩容加速：融资5月17日恢复，到6月底的一个半月时间已经募集资金444亿元，而历史上我国股市扩容速度最快的2001全年也就募集资金1524亿元，显然目前的扩容速度已经超过历史上任何时候。去年7月以来的行情是在完全没有增量供应的情况下展开的，目前这样的扩容速度将使市场的供求发生了重大改变。显然，加速扩容将是下半年的重大利空因素。

　　宏观调控继续，有一定的加息预期：尽管今年已经出台了一些紧缩政策，如提高了贷款利率和存款准备金率，但是从近期公布的各项统计数据显示，前期调控政策的效果不够明显，目前加息的呼声日渐高涨，下半年有小幅加息的可能。这属于偏空预期。

　　股权分置改革已完成超过70%，非流通股陆续流通：本轮行情最大的驱动力来自股权分置改革，一方面股权分置改革使股票的估值水平大幅降低，另一方面股权分置改革过程的抢权填权刺激了市场的活跃。　目前股权分置改革已经完成超过70%的市值，高潮已经过去，改革带来抢权填权效应对市场的推动作用在逐渐减弱。相反，股权分置改革带来的非流通股上市流通已逐渐开始，抛售压力将渐渐显现。虽然今年能转为流通股的非流通只有700多亿元市值，以目前的成交量水平，这个数量不大，对市场的压力也将很小，但明年之后非流通股转流通的节奏将逐渐加快，预计到明年下半年将进入高峰。明年将有超过2000亿元市值的非流通股转流通，市场压力将很大。一旦市场上涨乏力，这种向下预期将会被市场放大，因此这也属于重大利空预期。

　　技术上本轮行情已进入末期

　　我们认为，2001年以来的熊市在2005年7月20日结束，之后就进入了新一轮大的上升周期，即牛市，而到目前都运行在这轮新牛市的第1大上升浪，即大A浪(见下图中的A4)。从下图可以看出，自2001年6月以来的熊市的大C浪是从2004年4月上证指数1783点开始(见下图中的C3)，而自2005年7月20日以来的上升浪(下图中的A4)与1994年7~9月的行情(下图中A2)类似，都是一轮大熊市后的第一波上涨行情。一般熊市结束后的第一波大上升浪就是收复熊市大C浪下跌的幅度，对比之下可以预计，从2005年7月20日开始的这轮大上升行情的目标点位理论上在上证指数1783点附近，考虑到中国银行上市，以及今后新股上市首日记入综合指数对上证指数的虚涨影响，那么目标点位应该在1850点附近。

　　从上证指数2005年以来日K线图也可以看出，2005年7月以来的上涨过程的走势浪型非常清晰，而目前已经是上升的第5浪，5浪本身就有构筑顶部的性质，这也支持前面上证指数1850点附近就是本轮行情的顶部的推断。

　　显然，从技术上分析，今年大盘的上涨空间已经非常有限，甚至可以认为未来大盘的走势就是构筑顶部的过程。

　　预计9-10月步入大二浪调整

　　经过1年多的上涨，上证指数最大涨幅超过70%，深圳综指上涨了约90%，沪深300成份股的平均市盈率已从10倍(考虑股改对价因素后)的低估水平上升到目前17倍左右的基本合理水平。下半年市场面临着整体明显偏空的外部环境，与技术上即将见顶的趋势相呼应，因此我们预计，下半年A股市场将结束这波已经延续了1年多的行情，步入调整。

　　从时间上分析，我国证券市场史上最长的一波行情是2000年1月至2001年6月，历时18个月，而这波行情能延续如此之长有一个特殊的原因，即B股在2001年3月对境内投资者开放，引发了一波井喷式的大行情，刺激了本来已经疲惫的A股市场，使A股行情多延续了3~4个月。我国证券史上持续时间第2长的行情，也即最大的一波行情是1996年2月至1997年5月间，历时16个月。本轮行情从2005年7月开始到目前已经延续了13个月，已接近历史上一轮大行情的时间极限。显然，从运行时间上考虑，本轮行情也应该在下半年结束。

　　目前众多长期均线，和长期技术指标都形成了多头排列，或开始向上运行，这表明市场依然有上升惯性。从个股和板块分析，2005年7月20日以来的行情虽然整体累积涨幅巨大，延续的时间也已经较长，但是还有部分板块和个股涨幅并不大，包括很多基本面非常良好的板块和个股、如钢铁、交运、电力板块等等。根据过去的经验，在我国股市，这样的大级别行情一般所有主要股票和板块都会轮涨一遍，这也预示着有很多个股会在未来补涨，从而在主流板块震荡筑顶的过程中推动市场继续震荡缓慢攀升，这也正是第5浪的特征。

　　综合上述分析，我们认为本轮行情还会延续相当一段时间，但是上涨空间已经非常有限，很可能在今年9月~10月之间，上证指数1850点附近结束。事实上未来一段时间的走势可以看成震荡构筑顶部的过程。

　　调整将延续到2007年一季度末

　　我们面临的调整与去年10月~11月间、今年3月以及6月的调整不是一个性质，将是对整个1年多上涨过程的调整，即大B浪调整。此外，下半年基本面、政策面环境整体明显偏空，特别是由于市场走势较好，而被忽视了的扩容和非流通股上市流通压力，当市场步入调整就会集中释放。

　　一般规律，牛市的第一大浪，即大A浪之后的回吐往往会超过50%，与本轮行情对应的1994年7~9月的行情(下图中的A2)，由于当时市场环境预期极为悲观，之后的调整最大跌幅达到了涨幅的72.76%。目前市场环境比1994年要好得多，但是根据我们前面的分析，下半年市场整体面临的外部环境依然明显偏空，而很多偏空的因素将会影响到2007年，如非流通股上市流通的压力将逐渐增大，2007年才达到高。因此，大盘一旦步入调整，回落的幅度虽然不会有1994年的大，但很可能也将会超过涨幅的50%，或者说，如果本轮行情在我们预期的上证指数1850点附近见顶，未来的调整将至少要跌至上证指数1400点附近。

　　从月K线图看，虽然上涨行情已经持续1年，但目前很多长期均线还没形成上行，如30月均线才走平，而60月均线还在继续下行，一般大B浪调整会回抽长期均线，而大盘一旦形成调整，预计上证指数的长期均线也正好在1400点附近汇集。

　　从周期看，自2002年以来A股市场表现出明显的周期性特征，在一轮上涨———下跌的循环过程中，虽然上涨和下跌所运行的时间长短不同，但每轮循环的低点与低点之间的间隔却都保持基本稳定，在40~46周之间。大盘强的时候上涨过程较长，下跌过程较短；反之，大盘弱的时候上涨过程较短，而下跌过程较长；而当市场特别强或特别弱时则可能以急跌或急涨的方式，在极短的时间内完成调整或反弹过程。如2004年9月期间由于市场极其弱，大盘就以急涨的方式完成反弹，而实现周期的稳定；又如今年6月份的调整，由于市场处于极强状态，大盘则以急跌形式完成调整，达到周期的稳定。如果以前期6月14日形成的低点向后推40~46周，由此可以推断市场一旦步入大B浪调整，调整就将延续到2007年的4月份，或前后。

　　综合上述分析，预计3季度大盘将会继续上涨，但空间已经不大，而4季度将步入调整，并且调整至少延续到2007年第1季度末，而调整目标将在上证指数1350点附近。

　　宏观经济驱动牛市将延续数年

　　我们认为，我国目前正处于类似日本50~60年代的发展时期，加速城市化和重化工业的大发展使固定资产投资增长率持续保持在高水平是必然的，而GDP保持在10%左右的高水平也并非不能持续的增长速度。我们认为，自2005年7月A股就已经步入牛市，虽然人民币升值是这个牛市的驱动力之一，但我国经济的高速增长才是这轮牛市的主要驱动力，这轮牛市将能持续很长时间，可能是数年。

　　明年上证指数将围绕1550点整理

　　虽然我国股市已步入一轮大牛市，但是并不意味着是一路单边上涨，而依然将遵循波浪理论的大原则。我们预计整个2007年全年都将运行大B浪调整。预计在今年4季度开始的调整将会延续到2007年1季度，最低跌至上证指数1350点附近。2007年3~4月将将会展开一次时间短但力度还较大的反弹，之后将再次回落直到2008年初。整体上2007年大盘将围绕上证指数1550点上下200点波动(不考虑新股发行对指数的影响)。

　　从技术上看，到2008年初才能完成大B浪调整。我们预计，到2008年初我国宏观调控将取得明显成效，紧缩政策开始放松。同时，市场也适应了股权分置改革带来的非流通股上市流通的冲击，以及高速扩容的压力，而股权分置改革带来的上市公司治理方面的改善开始显现出良性作用，市场步入新的健康发展阶段。此外，统一所得税率，启动消费等多项刺激经济发展的政策实施，奥运会召开更使举国欢腾，市场将会充满非常乐观预期。而经过1年多的调整，市场的平均估值水平可能再次处于低估状态。

　　我们预计，在2008年，偏低的估值水平，乐观的预期与市场内在趋势将形成共同向上推动力，将会驱动新一轮大行情，这将是这轮牛市的第3大浪，类似于1996年初至1997年5月的大行情，强度将超过本轮行情。

　　调整仓位增加防御品种比重———2006下半年投资策略

　　我们曾在2006年投资策略报告中指出：“A股市场已进入上升周期，投资策略应由保守转向适度激进”；“应该从多种不同的角度，利用不同的方法评估公司的内在价值，而非仅仅用传统的估值方法。预计2006年市场将以主题投资为主，并购重组、重置价值、政策调整等是市场三大主题，而并购重组是核心”。上半年的热点基本符合我们的预期。除传统的价值股依然有良好表现外，市场更多的热点则来自于各种“主题”：如商业股、房地产股、矿产资源股的良好表现除了业绩提升、有色金属商品价格上涨等因素外，市场更看重的是公司拥有的土地、房产、矿产资源的增值，带来的重置价值提升；石化板块、军工板块、有色金属中的铝业板块、整体上市股等等上半年被市场追捧是源于资产重组；而农业板块、装备工业股上半年的出众表现则是对国家有关政策调整的反应。

　　我们认为，虽然即将面临的大B浪调整属于牛市中的调整，但预计调整空间较大，延续的时间较长，而且将会是普遍下跌，因此建议在3季度逐步减仓。难以减仓的机构投资者则应调整仓位，增加防御品种的比重，如钢铁、交通运输基础设施等这轮行情涨幅较小，而目前估值水平偏低的板块和个股。

　　交通运输基础设施：

　　比价优势明显

　　今年大连港在香港发行市盈率达18倍，目前定位超过20倍，前期新加坡港务局收购和黄的股权，定价更是达到其收益的31倍。而目前A股港口类上市公司市盈率仅在13~16倍之间，明显偏低。伴随我国经济的高速发展，我国港口普遍保持较好的成长性，显然，港口股普遍偏低。

　　目前我国的公路饱和程度最多的为70%，最少的只有30%，显示我国的公路行业仍具有明显的成长空间。汽车市场的快速发展，也为公路类公司带来业绩改善和发展的空间。目前公路类股的平均市盈率普遍在11-14倍之间，明显偏低。

　　由于业绩相对稳定，缺乏市场想象力，在上半年的市场大幅上涨过程中，交通运输基础设施涨幅远远落后，使得该板块的估值优势进一步得到提升。统计显示，目前A股市场上交通运输基础设施类股票的平均市盈率为17倍左右，其中港口、公路类的平均市盈率只有14倍，投资价值最为明显。交通运输基础设施类估值低，收入稳定，现金流好，我们预计该板块在市场好时会补涨，市场转坏下跌空间也小，因此是应对下半年市场调整的良好防御品种。

　　我们给予G盐田港，G深高速“强烈推荐”的评级；给予G天津港、G深赤湾、G上港，G华路、G皖通、G闽高速、G粤高速“推荐”评级。

　　钢铁板块：

　　最坏的时候已经过去

　　虽然，目前面临一些利空因素，使下半年钢材价格偏弱。但是，政府宏观调控的目的是保持经济长期平稳较快增长。我国目前正处在加速城市化和重化工业大发展的时期，固定资产投资仍将会长期保持较高增长水平，对钢铁的需求也将保持较高的增长。由于2004年开始对钢铁行业投资的限制，使2006~2007年中国钢铁产能的增长速度可能低于需求增长速度。

　　虽然在经过一段时间的上涨之后，近期钢价有所回落，但我们认为也不可能再回到今年1季度的低水平，钢铁行业“最坏的时刻”已经过去。也许下半年钢铁行业还会有所反复，但2007年的钢铁市场环境应该好于2006年。

　　我们认为，钢铁股今年以来明显弱于大盘本身就是对诸多不利因素的反应，而目前钢铁板块的整体市盈率只有15倍，市净率只有1.1倍，个别股票的市盈率只有5倍左右，很多股票价格低于净资产。我们认为随着宏观调控、出口退税等利空因素的释放，钢铁股的投资机会将会来到。

　　我们预计下半年市场机会已经不多，并面临着大调整，而钢铁板块今年以来的涨幅小，估值水平很低，将是下半年良好的投资选择。建议可战略性买入钢铁板块龙头股宝钢、鞍钢、武钢进行长线投资。但由于钢铁板块仍面临一些不确定性，我们认为近期，仍将是二线股上涨空间较大，选股仍围绕并购、整体上市等概念进行。个股方面，建议关注有并购价值的南钢股份、G安钢、G韶钢、G酒钢等，对于有并购概念、整体上市概念、矿石概念的G酒钢给予“强烈推荐”评级。对于矿山概念、权证概念的G新钢钒、G唐钢给予“强烈推荐”评级。

(责任编辑：刘雪峰)