王德勇

　　投资要点

　　G名流（000667）前身是昆明五华实业股份公司，2002年公司原控股股东五华区国资办将其持有的7200万国有股转让给名流投资集团，自此，后者成为公司第一大股东和实际控制人，并注入优质资产。

　　经过了三年多的发展，公司已经没有那些项目型公司过于依靠单个项目、业绩波动非常频繁的特性，2002年到2005年，公司收入和利润稳定增长。

　　名流置业北京、西安、武汉、深圳、惠州；物业类别涉及到住宅、商业地产；项目规模大小不一，从1万多平米到几千亩不等。转战中西南北、闪跃腾挪之间，公司寻觅到了投资机会，异地扩张为公司未来带来了高增长。

　　2005年以前，G名流（000667）发展的步伐并不是很快，最主要的原因就是公司发展靠自身的积累，延缓了公司发展壮大的速度。2006年，如果公司能够顺利实现再融资，那么阻碍公司发展的瓶颈将彻底消除。

　　我们预计未来公司未来三年每股收益分别为0.31、0.44、1.23元，（假定公司2006年增发12000万股成功），按照目前的价格计算，动态市盈率分别为17.4、12.2、4.4倍。远低于目前15倍的地产板块平均水平。

　　我们按照未来净利润折现的方式来对公司资产进行重估，公司目前的净资产达到了每股7.77元。我们认为，公司目前的股价偏离了其内在价值，因此，给予“买入”的投资评级。

　　一、公司简介：重组“触地”

　　G名流（000667）前身是昆明五华实业股份公司，2002年公司原控股股东五华区国资办将其持有的7200万国有股转让给名流投资集团，自此，后者成为公司第一大股东和实际控制人。

　　股权转让完成后，公司将拥有的对昆明五华商业大厦的全部出资（占注册资金的100%）及部分债权、对昆明五华实业土地房屋开发经营公司的全部出资（占注册资金的100%）和对云南东方经贸公司的全部出资（占注册资金的100%），与名流投资拥有的北京名流未来置业有限公司80%的股权进行了资产置换。至此，公司成功“触地”，名流投资集团借壳上市。

　　二、公司层面：“项目型”向“公司型”转化

　　1999年以来，房地产行业在市场需求、土地供应方式、一、二级市场的接轨、中心城市和全国性市场的关系、房地产销售方式、房产中介的竞争和住房信贷等环节，逐步实现了市场化运作，构成了房地产行业完整的产业链条。2004年以后，地产公司获取超额利润的方式主要转化为利用地产开发的“杠杆效应”。它的吸引力在于投入少量资金即可启动规模很大的项目。这种以小博大的“杠杆效应”完成了“资金→项目→资金”的循环，使开发商获取了超额的利润。

　　商业模式的变化加上宏观调控有效地抬高了房地产行业的准入门槛，行业集中度提高在所难免。但是，多数的房地产企业仍然保持了项目型公司的特性，缺少明确的战略和长远的规划，经营业务表现为机会主义和零散，大浪淘沙，这些公司最终难免被淘汰的厄运。但是，也有一些公司开始从“项目型公司”向“公司型企业”转化，这些公司突出的特点就是增加项目和土地储备，完善和重视管理，具备明确的战略。G名流（000667）就属于后者。

　　2003年，公司可供销售的项目只有资产重组置入的“未来假日花园”一期，进入2005年，公司重组完成后投资开发的多个项目全面进入热销期。其中：武汉“水果湖广场”和北京“西豪逸景”销售均接近全部完成，北京“未来假日花园”二期的住宅部份销售情况过半，西安“名流天地”项目竣工后销售情况也十分良好。公司已经没有那些项目型公司过于依靠单个项目、业绩波动非常频繁的特性，2002年到2005年，公司收入和利润稳定增长。

　　在管理上，公司在2003年就专门设立了西安、北京、武汉三个分公司。

　　针对控股子公司、分公司地域跨度大、管理难度高的特点，制定了一系列内部管理制度：包括人事管理、资金、投资及财务管理、内部审计、业务管理等等。在战略层面，经过努力，公司“名流”品牌在房地产业内已经具有一定的知名度；产品结构上明确提出以普通住宅为主；在区域选择上确立了以北京、武汉、西安、广东为重点，面向全国发展的目标。

　　三、业务层面：异地扩张带来高增长

　　老牌的万科不断拓展，开发项目遍布全国近20个城市，业绩稳定增长，俨然成为地产蓝筹的第一品牌；5年的时间，偏安一隅的金地走出深圳，珠三角、长三角、环渤海做眼，基本完成了区域性战略布局；迈出天津，顺驰以迅雷不及掩耳之势全国拿地，异地扩张速度令人咋舌，地产枭雄本色尽显..一个个地产公司成长壮大的史，从某种程度上来讲也是房地产商业模式的演进史，合起来就是一部中国房地产“异地开发”史。

　　我国房地产行业的发展和区域市场之间的不平衡为异地开发提供了必要的条件。房地产行业发展，一批公司积累了相当的资本，一些市场在某一阶段相对或即将饱和导致资本盈利能力下降，这些使企业具备了异地开发的条件和动力。而我国地缘辽阔，区域之间发展的不平衡给这些资本提供了流向，同样也为异地开发创造了条件。

　　对不同房地产企业的异地开发进行归纳总结，可以分为四种类型，即：快速扩张型、机会寻觅型、“逼上梁山”型、“上山下乡”型，其区别与特点见下表：

　　G名流（000667）同样也走了一条异地扩张之路。2002年，重组后的名流置业主要项目在北京和深圳，项目类型分别为住宅和商业地产。2003年同时开发武汉水果湖广场项目；接着又在武汉市盘龙城经济开发区获得3400亩土地开发权（后因土地出让制度“招拍挂”改革没有全部拿到）；另外，公司与西安人民剧院合作开发位于西安市商业繁华地段，总建筑面积1.7万平方米的“名流大厦”。2004年公司增加北京“西豪逸景”项目C栋楼，可销售面积3.2万平方米。2005年，公司合作开发北京六里桥客运主枢纽综合配套服务楼、商业开发楼项目。

　　总资产为10多亿的名流置业业务分布在北京、西安、武汉、深圳、惠州；物业类别涉及到住宅、商业地产；项目规模大小不一，从1万多平米到几千亩不等。转战中西南北、闪跃腾挪之间，公司寻觅到了投资机会，异地扩张为公司未来带来了高增长。

　　1．公司项目汇总

　　未来几年，公司主要项目情况见下表：

　　目前为止，G名流（000667）项目储备达到了173万平米，即使不新增任何土地储备，也足够公司未来三年开发，这保证了公司未来稳定的增长。（注：信阳名扬天下项目为公司合作开发项目，公司每平方米收取100元管理费。）

　　2．公司项目简介

　　“未来假日花园二期”项目“未来假日花园二期”项目建筑面积为13.8万平米，可销售面积11.9万平方米，规划设计主要为板塔结合的小高层住宅及一栋综合楼。该项目由公司控股子公司北京名流未来置业有限公司开发建设，已于2003年10月开工，计划于2006年全部竣工。

　　西安“名流·水晶宫”项目

　　该项目位于西安市经济技术开发区未央区北二环中段，项目占地9.883亩，规划总建筑面积5.42万平方米，规划设计为双塔高层结构的住宅项目（含配套商业裙楼）。该项目由公司控股子公司西安名流置业有限公司开发建设。该项目计划于2006年7月开工，预计2007年底竣工。

　　武汉“名流·人和天地”太和园、广和园项目

　　该项目位于武汉盘龙城经济开发区内，项目总占地面积942亩。其中太和园与广和园占地面积约310亩，建筑面积约38万平方米，规划设计为多层、高层普通住宅和配套及商业。该项目由公司控股子公司武汉名流地产有限公司开发建设，首期工程已于2005年3月开工，预计2008年竣工。

　　西安“名流天地”项目

　　该项目位于西安市北大街西安人民剧院内剧场南侧，南距市中心钟楼约200米，是西安市金融贸易中心区。项目概况规划用地面积2,423.3平方米，总建筑面积约18,962平方米。项目由公司西安分公司负责开发。商铺部分销售、写字楼部分对外租赁。2005年4月已经开始对外销售及招租，租售情况良好。

　　北京“名流广场”项目

　　该项目位于北京市六里桥西南角，项目是为2008年奥运会配套的北京市重点交通枢纽工程之一。配套服务楼、商业楼项目规划用地面积1.50万平方米，总建筑面积10.8万平方米，预计总投资约57,361万元。该项目为公司控股子公司北京名流未来置业有限公司与北京浩达交通发展公司合作开发项目，合作协议已签订，项目地上现已达五通一平，预计2006年三季度开工，2008年竣工交付使用。

　　根据协议，未来置业向北京浩达支付人民币9,380万元，作为北京浩达前期投入征地拆迁补偿费用及其它费用的补偿金，双方共同办理该项目所需各项审批及登记备案手续。未来置业按约定向北京浩达付款达8,880万元后，北京浩达将土地使用权及项目开发权过户至未来置业或由其指定的公司名下。未来置业或其指定的公司独立开发建设、经营、管理、销售合作项目。预计2007年年内开始预售。

　　惠州“名流花园”项目：

　　该地块位于广东惠州市河南岸，总用地面积7.58万平方米，总建筑面积18.95万平方米，预计从2006年下半年开始开发，开发周期为两年，预计销售收入6.25亿元。

　　3．未来项目为公司带来高增长

　　公司现有的项目，按照目前的市场价格销售，将为公司带来近46亿元的销售收入，7.6亿元的净利润。销售收入是公司2005年的7.9倍，净利润是公司2005年的9.3倍。未来三年，将是公司的收获期。

　　四、再融资：消除增长的“瓶颈”

　　相当长的一段时间，房地产行业资金密集的特性仅仅体现在它的总体投资规模上，制度的不健全，行业的不规范使它并没有体现出其准入门槛高的特点。于是有了90年代初千军万马下海南，地产商“空手套白狼”的历史。也正是基于这个原因，地产行情火爆时，雨后春笋般全国涌现出32000家地产公司，年均开发面积不足2万平方米、平均资产仅5000万元，尚不足在北京建造一栋中型住宅楼，这根本体现不出“资金密集”的特性。

　　2004年，国家对地产业的宏观调控政策主要是两项，一是控制银行信贷，二是出台新的土地政策。前者虽然是为了控制金融风险，后者也不能排除“国家利益最大化”的动机，但是正是这种结构性的机缘性巧合，恰恰成就了地产业属于资本的商业规则。“土地新政策和控制银行信贷两手抓”，从两个关键的环节（但实质是资金）抬高了房地产行业的准入门槛。资本在地产业显现力量，融资成为地产公司发展的头等大事。

　　2005年以前，G名流（000667）发展的步伐并不是很快，最主要的原因就是公司发展靠自身的积累，延缓了公司发展壮大的速度。2006年，如果公司能够顺利实现再融资，那么阻碍公司发展的瓶颈将彻底消除。

　　五、投资价值：低估的地产“黑马”

　　房地产公司以项目为主，项目结算，地产公司利润丰厚。但是房地产开发涉及十几个重要的环节，几十个部门的监管，几百项的成本费用，很难准确地估算其利润。房地产特殊的收入确认方式也使一些房地产公司业绩波动剧烈。

　　在这种情况下，我们认为判断项目收获期是投资地产股的一个简单而有效的法则：如果是短期投资，我们选择本年进入收获期的公司，如果是长期的投资，我们选择未来一年两年是收获期的公司进行配比，这是我们认为简单而有效的原则之一。

　　通过前文分析，未来三年都将是G名流（000667）的收获期，因此，公司具备了长期投资价值基础。

　　我们预计未来公司未来三年每股收益分别为0.31、0.44、1.23元，（假定公司2006年增发12000万股成功），按照目前的价格计算，动态市盈率分别为17.4、12.2、4.4倍。低于目前15倍的地产板块平均水平。

　　我们按照未来净利润折现的方式来对公司资产进行重估，公司目前的净资产达到了每股7.77元。

　　我们认为，公司目前的股价偏离了其内在价值，因此，给予“买入”的投资评级。