及时、恰当和精准地使用货币政策工具进行总量调控确属必要，同时应看到可供腾挪的空间在收窄

　　7月21日晚6时，央行宣布了上调存款准备金率的重要决定。

　　自7月中旬公布上半年经济运行数据以来，市场上对于货币紧缩政策出台已有期待，一周来更多的传闻是加息。然而，央行此番未动存贷款利率，却在五周前上调准备金率0.5％的基础上。再度等幅上调准备金。这一选择多少有些令人意外，其中的政策含义需要认真解读。

　　如果说利率调整是一种价格调控，那么准备金率的调整，事实上就是数量调控，等于直接冻结了部分货币的流动性。我们以为，面对当前偏热的经济局势，紧缩政策是很有必要的；而采取上调准备金率这种被颇多学者称为“严厉”的手段，也具备相当合理性。

　　今年上半年的经济运行数据显示，国内生产总值已达91443亿元，同比增长10.9％，经济过热的迹象相当显著，而流动性过高显然是经济扩张的货币根源。流动性过高的原因很多，如果说汇率因素导致的货币投放量加大是宏观缘由，那么银行上市之后进入新一轮信贷扩张期，或可视为流动性激增的微观动因。这些因素同步发生作用，致使今年上半年全部金融机构人民币贷款增加2.18万亿元，同比多增7233亿元；与之相对应，全社会固定资产投资4.2371万亿元，同比增长29.8％，增速比去年同期加快4.4个百分点。因之，中国的经济增长仍在继续往昔的投资拉动之路，不仅去年以来已经形成共识的“增长方式转换”无法实现，而且极有可能在短期内集聚起大量资产泡沫，影响近中期经济的平稳发展。

　　此形势既在，无论愿与不愿，紧缩已经势在必行。央行及时动作，正是尽其职责。此番调控的实质，是对于金融机构剩余流动性的调控。

　　当然，央行对冲剩余流动性可有多种手段，而上调准备金率在理论上不能算是最好的选择。因为身处市场之中的经济运行主体，包括银行和企业，较之货币政策当局，总是能够更准确地感知世态炎凉，做出恰当决策。因之，央行的调控倘使用更灵活更有弹性的价格调控，例如利率调整，则较之准备金率上调这类数量调控，必然地更具备经济效率。

　　然而，利率工具的选择严重地受到当前汇率体制的影响。由于人民币汇率弹性不足，升值预期既在，央行上调利率很可能引至热钱涌入，流动性加大，进而冲抵价格调控的效果。至于继续单边上调贷款利率，不仅难为公众所接受，而且其存贷差加大的后果，必然直接地刺激金融机构增加贷款投放。形格势禁，货币政策的空间已经非常狭小。倘汇率形势依旧，鉴于央行发行的票据已经高达近3万亿而显得空间有限，上调准备金率几成当前惟一可行的选择，虽然只是次优选择。

　　此次央行在上调准备金率时，仍然维持了始自2003年9月的差别准备金率，没有波及农村信用社。至此，农信社的准备金率仍为6％，而商业银行已达8.5％，显示面对农业、农村和农民的货币支持有机会继续加大。这正是精心安排的差异化政策工具选择。

　　今年来，中国经济运行在保持相当速度的同时，诸多结构性隐忧已逐步凸现。其中，农产品价格下降和原材料、燃料、动力价格持续攀升相当显著。与2004年农产品和原材料价格双双推动通货膨胀不同，今年上半年全国农产品生产价格比去年同期下降1.0％，但原材料和燃料价格持续上涨，特别是成品油中的汽油、煤油和柴油价格分别上涨33.7％、36％和24.9％。后者将构成通货膨胀的硬性推动力量，且农民的实际收入增长会因燃料、动力价格涨幅过快而抵消。因此，持续加大的差别准备金率，彰显了决策层在金融上对农村的政策倾斜。

　　不过，此番差别化设计尽管用心良苦，在现实中却难免事与愿违。特别是农村信用社商业化改革趋势似已成定局，其赢利性目标与支持“三农”目标未必完全吻合，特惠式的准备金政策，或正造就了农信社对政策倾斜性盈利的依赖，最终偏离央行结构调整的初衷。

　　转型期中国的经济总是尽显两难。已经启动的银行改革、汇率改革和农村金融改革带来了诸多变化；而改革远未竟全功的种种遗憾，又必然地构成了央行货币形势判断和政策工具选择的客观约束。诚然，纵在当前相对狭窄的空间之内，及时、恰当和精准地使用货币政策工具进行总量调控，仍然是极为必要的。而惟有通过深化改革，真正提高银行业的竞争力、增加汇率弹性并降低城乡金融市场的差异性，央行才有机会以最有效的政策工具尽其宏观调控之责。■

　　（本文刊于06年7月24日出版的《财经》2006年第15期）

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(责任编辑：谢剑)