本报记者 丽华 尚晓阳

    在定向增发中,除了整体上市是针对大股东之外,其余均重新引入了外部投资者,后者之所以热衷于此,主要是基于两个视点：一是纯粹的财务投资,二是基于长远的战略投资。

    新规成就价值发现链条

    近百家公布再融资意向的上市公司方案中,超过八成的公司选择了定向增发,其中,又有大约三分之二的公司采取了向一般的基金、QFII、保险资金等机构投资者定向增发的方式,即一般意义上的引进财务投资者。

    财务投资者更注重直接的、短期的利益,相对于公开增发,定向增发的小范围、大额度,激发了机构投资者天然的调研、开发能力。苏宁电器(行情,论坛)是新老划断后的首批再融资企业之一,保荐机构相关人士介绍,由于要认购的财务投资者很多,40多家申请的机构中最后能够获得增发的只有10家,于是采取了竞价手段,基本上按数量优先、价格优先、老股东优先的原则。“按照当时的基准日股价,认购价下限定为31.18元,对这个价格我们都并不是很有信心,但最后的发行价超过了很多人的想象,发行价达到48元,比底价高出近54％。”

    “毫无疑问,这是一个公司价值发现的过程。”参与认购的财务投资者深入公司一线调研,像投资银行一样进行数据分析,对公司治理、发展战略提出建议,挖掘上市公司价值；通过市场化的认购程序和规则,再把价值反映到发行价格中,即向凡是表达过申购意向的机构询价,最终形成的发行价格是由众多机构投资者根据公司的投资价值进行集合判断、参与竞购形成的。对于纯粹的财务投资者,这样的认购程序和规则更有利于保证价格的市场化。

    战略投资如何联姻

    定向增发无疑还为战略投资、乃至并构重组提供了一条便捷的通道。虽然关于中信证券“闪电”增发给中国人寿的性质,市场似乎并未有共识,但合作的双方都一致表示,通过战略合作,实现资源优势整合,强强联合。

    中国人寿股份公司有关人士列举了双方的合作空间,比如要打造一个销售平台。未来中信的柜台可以买保险产品,对中信而言,拓宽了经纪业务；对人寿而言,多了一个销售渠道,“因为中信的客户也是很固定的,有投资偏好的。”还比如,对拓宽人寿投资渠道、提供投资产品也有帮助。人寿是买方,中信是卖方,是设计债券、产业基金、资产证券化等产品的金融机构。“中信可以为我们提供个性化的服务,缓解我们的投资压力；对中信来说,给企业做融资的时候,后面有一个大买家,也是一个很大的筹码。”“而如果是与一个基金合作,也许一锤子买卖就完了。”

    相对于中信模式的争议,泸州老窖等的战略投资特性更为典型,即向经销商定向增发股权,由于利益捆绑在里面,经销商将更致力于发行人的产品销售。而G隧道(行情,论坛)、G晨鸣(行情,论坛)直接引入海外战略投资者,同样是通过引进战略客户来提高上市公司发展后劲,从而提高上市公司质量。

    有业界人士认为,一段时间内,中信模式并不会大量出现,但基于向上下游客户的战略投资者的定向增发,还有很大空间。而纯粹的财务投资,由于更多地单纯面向金融机构定向增发,其上市公司的投资价值更经得起考验,也将是定向增发中最常见的一种方式。

    价格仍是关键

    无疑,不论以何种方式投资认购,价格都是一个众所瞩目的因素。《上市公司证券发行管理办法》规定,“发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。”但未对定价基准日明确界定,因此在基准日前发布所谓的假利空消息,以压低发行底价等,从理论上讲是完全可行的。

    中信证券当时发行价相当于股票市价的7折,很多人质疑,是不是价格太低？一方面有意见认为,基准日底价定了之后股价上涨,就是因为人寿这么大的资本进来了,不能把人寿进入带来的股价上涨算成它收购的成本。另一方面,人寿还认为,自己已经给出了很高的价格,“这样强势的价格是基于我们强烈的投资愿望”。

    可见,什么样的价格是合适的,显然标准难以统一。中信模式或许用中银国际首席经济学家曹远征的比喻很恰当,就像双方谈恋爱,合适就成交。但无论怎样,从证券发行制度、市场发展的角度来看,越多人认可的价格总是更好。

    专业人士认为,相对而言,战略投资由于规模大、投资者数目少,价格问题相对简单一些；财务投资由于涉及更多的机构投资对象,发行价格更市场化,但操作的空间也更大。针对定向增发中不断出现的新模式、新问题,相关的规则、程序都还需不断完善。