蔡目荣

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司是国内、甚至全球范围内最大的DMF、DMAC生产商之一，现有DMF产能15万吨，DMAC产能2万吨。

　　公司DMF产品具有靠近市场的优势，但主要原料甲醇需要外购；DMAC产品是与杜邦公司合作的产品，产品质量容易获得下游用户的首肯。

　　未来三年公司业绩的增长主要来自：DMF价格回升以及量的增长；DMAC产品的销售以及子公司环氧树脂销售。

　　预期2006～2008年公司净利润分别为70.8、89.1和107.7百万元，分别同比增长108.3%、25.9%和20.9%，EPS分别为0.506、0.637和0.769元。

　　根据近期发行的中小企业板上市公司2005年PE以及公司2005年盈利状况，我们认为公司的询价价格为5.72～6.33元。上市定价为9.23～10.21元。

　　国内DMF需求增长导致价格回升

　　DMF是一种化学性质稳定优良极性溶剂，国内主要用作PU浆料溶剂。

　　2005年年底国内DMF产能将会接近50万吨，自2006年开始国内产能扩张速度将会减缓，未来两年小规模生产装置将会面临被淘汰出局的处境，DMF行业有望逐步整合。

　　PU合成革的快速发展必将带动PU浆料的发展，2004年我国聚氨酯制品产量达到180万吨/年，其中PU浆料产量达到70万吨/年，增幅达20%以上，位居世界第一位。聚氨酯协会预计未来5～10我国聚氨酯革用树脂还会保持10%～15%以上的增速，因此作为溶剂的DMF需求将会继续保持10%～15%以上的需求增长速度。

　　另外，电子覆铜板对DMF的需求也是快速增长。2005年，我国覆铜板产量超过20000万平方米，位居世界第一，其对DMF需求量也从2004年的2万吨增长到3万吨左右。

　　在国内产能快速增长的情况下，我国DMF进出口情况也在悄然发生变化，2005年我国DMF进口量为8.39万吨（04年为9.83万吨），出口量为3.81万吨（04年为2.59万吨）。

　　在国内需求快速增长、进口减少、出口增长的情况下，我国DMF市场价格经历了2005年第二季度大幅下滑之后，自2005年底开始产品已经逐步回升，DMF价格的回升是公司2006年业绩增长的动力之一。

　　公司是DMF龙头生产企业

　　目前公司和华鲁恒升并列为全球DMF产能最大生产企业，2005年公司DMF在国内市场占有率位居第一。

　　较竞争对手相比，公司甲醇需要外购，不具有原料优势；但公司处于我国主要DMF消费地区，具有靠近市场优势。

　　国内市场进口主导格局逐步转变

　　DMAC（N,N-二甲基乙酰胺）是一种优良的极性溶剂和重要的化工原料，环保性能好，主要用于氨纶、干丝法腈纶和聚酰亚胺树脂的生产，也可以用于涂料、医药、催化剂生产中的助剂。

　　2005年国内DMAC需求量为2.6万吨左右，而进口量1.9万吨左右，2006年随着国内项目产量提升，进口产品主导局面将会改变。

　　2万吨DMAC项目是未来两年的盈利增长点

　　公司2万吨DMAC项目在2005年年底投产，该项目采用了杜邦技术，因此公司计划利用其质量优势对进口产品进行替代。另外公司还有一部分出口，以缓解国内市场压力，目前公司是我国也是世界最大的DMAC生产商（国内第二DMAC生产商是上海经纬，产能为1.2万吨）。

　　另外根据合同约定：如果杜邦公司购买在亚洲生产的DMAC，则至少向江山化工购买其中75%，合同期限是7年，因此该协议也为公司DMAC销售提供了一定的保障。

　　预期2006年、2007年、2008年公司DMAC产品可以为公司新增毛利1820万元、1930万元和2230万元左右。

　　股票估值和定价

　　根据近期发行的中小企业板股票2005年PE以及公司2005年盈利状况，我们认为公司的询价价位6.03元，取10%的波动区间为5.72～6.33元。

　　根据2005年中小企业板EPS（摊薄）在0.400～0.700元公司的PE（19.2x）和公司2006年摊薄EPS，我们预期公司的开盘价位为9.72元，取10%的波动区间为9.23～10.21元。

　　三个募集资金项目已经于2002年破土动工，到2003年底，三个项目的主体工程相继建成投入试运行，目前尚未竣工结算。

　　风险提示

　　行业竞争加剧风险

　　公司未来两年的主要盈利增长点主要是DMF和DMAC，目前从国内产能来看都处于产能大于需求状况，目前还有部分项目处于建设之中，如果行业内部分对手采取低价策略进行竞争，将会对公司盈利产生影响。