公司7月15日披露一诉讼进展情况股价在股改除权后横盘整理

　　公司重估价值约在10.47 元/股,未来业绩的大幅增长

　　当前股价: 目标股价: 10.2 元

　　成商集团(600828)零售黑马,高速奔驰联合证券 吴 红光成商现有百货门店5家（盐市口总店、春南店、泸州店、南充店、火车北站店）、大型综超3家（黄河商业城、武侯店、温江店），商业土地储备300多亩。

太平洋百货下属盈利最好的门店春熙路店商业物业也是公司下属全资物业。经过实地调研我们认为成商商业物业均处于所在地黄金地段，区域优势突出，资产价值优异，重估价值保守估计约在10.47元/股，超出我们先前6.37元/股的预期。

　　恢复对成都区域市场控制力指日可待

　　作为成都最大和资格最老的百货零售商，我们认为其一直未能有效占据成都百货零售市场相对垄断地位的根源在于老国企体制严重限制其发展。但我们相信在实力股东深圳茂业的入主后，制约公司成为成都区域市场领导者的体制瓶颈实际已消除，公司重新恢复其在区域市场控制力地位指日可待。公司实际在成都地区百货网点数量最多、覆盖区域最广的零售商;作为老牌零售商，公司实际占据成都市核心商圈最佳商业地段，其在盐市口商圈拥有人民商场、春熙路商圈拥有太平洋百货和春南店。目前公司盐市口一期百货门店是盐市口商圈经营面积最大的门店，二期建成后公司在盐市口商圈零售的经营面积将达到12万平米左右。2010年，公司租赁给太平洋百货经营的门店商业物业租约到期，春南店租约也在2013年左右到期，春熙路商圈两大门店经营权的收回将使得公司成为春熙路商圈营业面积最大的百货零售商。增发对业绩摊薄不显著公司计划06年底07年初实施定向增发计划，其融资主要投资盐市口二期（盐市口公司自有商业土地占地30 亩，二期占地15亩，准备建造61层多功能商业用房），我们预计此次增发融资规模约在6-8亿左右，按照目前公司股价测算，其增发股本规模约在1亿股左右，这造成公司股本将扩大50%。公司股改承诺07-08 年净利润分别为6000万和8000万，假如以此计算，2007年初如公司增发1 亿股，其实际将造成公司07-08 年业绩由增发前0.30元、0.40元大幅下降为0.20元和0.26元。由此也带来投资者对公司未来业绩存在较大摊薄和股价高估的恐慌。但是我们认为此次增发虽然造成股本规模迅速上升，但实际上由于盐市口二期百货提前开业、写字楼和酒店09年开始投入运营和其它资产贡献业绩的大幅上升，增发对公司业绩摊薄效应并不显著。

　　盐市口二期百货提前开业

　　根据我们对茂业开发多功能商业用房历史经验的了解，我们认为茂业在开发商用房地产方面具有效率高、实际投入成本低等特点。与其它百货门店先招商后设计装修模式不同的是，茂业百货一般都是自有物业，在商场建设前实际已完成招商，并按照供应商要求设计好商场格局，因此其百货门店建成后1个月供应商进场装修即可完成，有效提高商场利用面积和运营效率，降低制造成本。比如其开发华强北整体物业时，从春节挖地基到其华强北百货门店开业实际仅需要7个月时间，同时进行的上层物业建设实际并没有影响华强北店正常运营。盐市口二期百货部分楼层为1-9层，经营面积6万平米左右，其建成后将与盐市口一期百货店（总共有6 层，其中1-5 层百货部分经营面积5 万平米，6层办公__部分1万平米）打通，由于盐市口二期百货开通后并不需要增加相应经营管理人员，在盐市口一期已吸引大量消费人气因素带动下，我们预计盐市口二期百货培育期和盈利期将缩短，07年底实现盈利、08年实现盈利大幅增长预期较为强烈。

　　05

　　年巨亏意在轻装上阵2005 年公司亏损金额达2.48 亿左右，每股收益-1.22元。根据与公司交流，我们认为公司05年巨亏主要原因在于对历史问题处理，其中包括迪康百货存货计提8800万、盐市口一期前期装修费一次性摊销4400万和对外投资如衡平信托、其它应收款计。我们认为此次大幅计提的主要目的在于甩掉历史包袱，轻装上阵，并为后期业绩提升提供良好基础。其中，由于迪康百货资产已完全计提完毕，因此，该公司从06年起将不纳入公司合并报表范围，由于迪康百货自成立以来连年亏损，其不纳入合并报表范围实际间接为公司贡献利润。公司员工年费用支出每年约在1亿元左右，目前公司现有员工5100人，其中，国有身份员工3000人。根据公司规划，公司预计将保留2000多员工。由于买断工龄支出由公司与政府共同承担（根据与公司交流，政府承担大部分），预计2006年底前将妥善处理完毕，受此影响，我们预计公司员工费用支出06年后每年将节约4000万-5000万。我们预计经过员工身份改制、对下属商场重新改造和导入新型百货商业模式后，公司下属门店产品结构老化、购物环境落后、管理费用居高不下、员工服务意识等问题将得到显著改善，受此影响，公司下属门店盈利能力大幅提升。

　　内生增长迅速

　　综合以上因素，我们预计公司06-08 年业绩分别为3091万、9569万元和15212万元，年复合增长率121%。其中，由于业绩的大幅增长，07 年初实施的定向增发1亿股实际仅对公司07年业绩摊薄较大，但由于盐市口二期百货提前开业并开始盈利，09年写字楼和酒店开始投入运营，盐市口二期将从08年开始即为公司贡献利润，因此，其实际不仅对公司08年及以后业绩摊薄效应较弱，反而极大提升公司资产质量，推动公司业绩增长和提升公司市场形象。2006年业绩扭亏和06-08年业绩大幅增长预期实际将有效提升公司估值水平，结合公司业绩快速增长预期和参照亏损公司扭亏前后估值对比情况，我们认为公司PEG水平明显低于行业同类个股，如按照目前全球百货股最保守的PEG=0.40测算，公司合理市盈率应为32 倍，以公司2007年业绩0.32 元测算，其合理估值应为10.2元，于当前股价存在65%以上上行空间。基于此，我们维持对公司“增持”投资评级。