专访湘财证券首席经济学家金岩石

　　如果商业银行参与，A股市场在直接融券体制下可融入的资金大约等于1万亿元

　　与众不同的中国融资融券试点模式给市场带来了疑问：应该采用直接融券还是间接融券？没有商业银行直接参加的证券市场融资融券规模能有多大？

　　融资融券试点工作将于8月份启动，熟悉国际融资融券体制的湘财证券首席经济学家金岩石接受了《第一财经(相关:理财 证券)日报》专访。他期待中国证券市场能够通过试点积累经验之后进入直接融券体制，依法拓宽合规资金入市渠道，借鉴各国成功经验，打造商业银行资金合规入市的业务操作平台，所以期待银监会、证监会联合推出“证券市场融资融券业务的操作系统”。

　　制度设计隐存三大冲突

　　《第一财经日报》：从国际视角来看，如何准确理解融资融券试点业务，现有的试点制度设计方面存在哪些冲突？

　　金岩石：试点规定的融资融券业务其实可称为证券公司自营融资融券业务，也就是在自营投资业务中增加了一项选择，即给客户做拆借。

　　中国模式不同于美国模式、日本模式和亚洲模式，制度设计方面隐存的可能冲突有三方面：首先，现在的融资业务基本上叫做证券公司自有资本金业务，矛盾的是，证券公司会反问，我自己的钱为什么要拿去给客户投资？我自己做自营不是更好吗？

　　其次，从目前公布的《证券公司融资融券试点管理办法》来看，是由证监会核定合格券商与合格客户的标准，按照相关规定，目前A股市场上符合标准的券商只有16家，符合融券标准的股票只有40只，合格的客户肯定是大客户，而相对于这些大客户来说，证券公司是穷人，所以这叫做穷人给富人贷款，所以没有商业银行的参与，规模肯定做不大。

　　第三，由于商业银行已经核准了股票质押贷款业务，没有出台操作细则，但银行的态度是非常积极的。因为同样一笔钱，是作为商业贷款贷给某上市公司，还是作为证券质押贷款贷给投资该公司的投资机构，虽然都有风险，但股票的变现能力更快，一旦该公司出了问题，可以迅速平仓。当银监会主席刘明康说商业银行参与证券质押贷款业务，必须要获得平仓权，他实际上是暗示了一种制度，就是直接融券制度，是由商业银行直接对证券投资人的账户进行融资融券。所以银证之间在制度选择上包含冲突。

　　100亿元与1万亿元

　　《第一财经日报》：如果没有商业银行直接参与，证券公司的融资融券规模将有多大？

　　金岩石：证券公司参与这项业务，从经济上讲是左右为难的，但并不妨碍少数有资格的券商用这项业务作为拉客户的竞争手段。比如中信证券净资本80亿元，但是公告说只用12亿元来做融资。

　　退一步讲，即使券商全力以赴做这项业务，那么以十几家创新类券商的净资本总额为上限，在满足其他相关业务的净资本规定之外，能够用来做融资的大约不会超过100亿元。所以，试点时期必然是雷声大，雨点小。如果证券市场的融资融券制度不能拓宽合规资金入市渠道，它就很难长久存在。

　　《第一财经日报》：从理论上计算，如果有商业银行直接参与并获得平仓权的直接融券制度会给证券市场制造多大的蛋糕呢？

　　金岩石：我有一个简单等式可以大概计算一下：这块蛋糕＝（流通总市值－不可质押的股票－不愿意质押的股票）×91.5％（银行存款准备金比率为8.5％），6月底流通市值为1.6万亿元左右，不可质押的股票是那些比较差的股票，不愿意质押的股票就是投资者出于私人原因不愿意押的一直放在现金账户上的股票，得出A股市场在直接融券体制下可融入的资金大约等于1万亿元。

　　三大模式与中国选择

　　《第一财经日报》：世界其他国家的融资融券模式经验，能够给我们带来哪些借鉴？您期待怎样的融资融券体制呢？

　　金岩石：融资融券目前有三种模式。

　　美国模式为多元化直接融券、二级托管，这是核心；融资主体多元化、标准化、专业化，监管流程和操作流程非常专业化。操作原则是：对券不对商、对账户不对客户。券就是指客户持有的质押证券的总市值，对此有两道门槛限定，一是股价5元钱以下的被认为是不可质押券，再是纳斯达克三级市场不可融券，BulletinBoard（柜台交易）不可融券。小资本市场原来不能完全融券，现在倒是放开了。

　　美国模式的股票质押贷款来源有三个，一是券商清算部，二是商业银行的独立存款机构，三是完全专业化的注册清算公司。

　　而日本模式可称作“两性三核定”。两性是指独立性、垄断性，国家发起主设立一个证券金融公司，这就是证券融资主体，而且它是专权的，且只有这一家的。三核定是指流程三核定，由这家证券金融公司来核定合格券商、客户、股票。

　　亚洲模式则综合了日美特征。从资金提供的角度，就是贷款给钱的这方，既选择美国的制度要求，也选择了日本模式。和美国的差别在于，我国港台地区没有独立的专业化的证券清算公司。账户即借方，部分采纳了三核定，但是由交易所核定证券，存管行核定合格券商，券商核定合格客户。

　　虽然这三种模式的清算模式是跟我们现在试点期融资融券模式完全不一样的，但是我期待中国证券市场能够通过试点积累经验之后进入直接融券体制，依法拓宽合规资金入市渠道，借鉴各国成功经验，打造商业银行资金合规入市的业务操作平台，期待银监会、证监会联合推出“证券市场融资融券业务的操作系统”。

　　平仓权是关键

　　《第一财经日报》：即使银监会和证监会联合推出了统一的证券市场融资融券业务操作系统，但是相比较于商业贷款，这块业务对于银行又有多大的吸引力呢？

　　金岩石：现在是银证之间没有形成统一的标准化流程，如果有这样一个流程，银行肯定会做。比如，银行最近推出的打新股基金就卖得很好，客户100万元，银行融给他900万元，收取3到5天的利息，但是扩大了10倍的中签率，客户拿100万元去兑现新股，这900万元解冻以后马上还给银行，加上利息，银行年化净收益率可以达到14％。这就是说在中签率不超过2％的情况下，银行的钱是没有风险的，除不可抗力之外。因为资金几乎不离开银行，而一个承诺就获得3到5天利息。

　　如果是融资炒股，投资者自有资金10万元，商业银行融给他5万元，10万元的股票来做抵押，投资者持有的股票只要跌20％就平仓，如果有这个机制，银行为什么不做？这跟住房抵押贷款本质上没有什么区别，股市会跌，房市也会跌，不过股票变现能力更快，所以平仓权是关键。

　　《第一财经日报》：如果暂时不能建立这样一个标准化的统一流程，会带来哪些隐患？

　　金岩石：由于银证之间没有形成标准化的统一流程，结果就衍生出非常原始的证券典当业务，由于这些票号、当铺没有直接参与证券市场交易的资格，就包含着金融诈骗的危险。比如有些人先把6元钱的股票炒到20元钱,再去典当12元，那还能赚6元。

(责任编辑：陈然)