行业前瞻：医药行业

　　经过二季度的上涨，大部分医药股估值已经较为充分，下半年的投资应该从更加理性和长远的角度来考虑；具有产品、品牌垄断优势以及创新能力强、具备OTC营销经验的中药企业仍然是投资首选。

　　投资首选：品牌与创新

　　国泰君安孙亮依附在中国这个蓬勃的经济体上，我国的医药产业也表现了持续的活力。庞大的人口和收入水平的提高以及保健意识的增强都为医药产品创造了潜在的市场需求。近20年以来中国医药工业产值的增幅维持在20%左右，也远远高于国内GDP的增速。据有关统计数据，1998年到2005年中国医药工业销售额复合增长率为21.8%，大大高于全球医药市场销售额8.6%的复合增长率。以医院、零售药店和农村市场为代表的三个终端保持活跃，大大带动了国内需求增长；随着全球产业链重构的进行，药物研发和生产制造向低成本发展中国家转移的趋势日渐明显，为医药代工和出口贸易提供了大量的海外需求。国内外的需求增长仍将推动医药经济在高位运行。

　　医药上市公司经营分化

　　一季度医药板块整体财务数据反映了医药产业的运营形势，医药板块收入增长11.5%同时净利润下滑7.44%，出现增收不增利的形势。增速放缓的过程中，医药股的分化已经非常明显，在一些医药企业陷入经营困境的同时领先企业借助优势继续保持增长态势。中药产业受政策影响相对较小，多数企业借助OTC营销进行品牌建设，云南白药、康缘药业、江中药业继续了增势。化学制剂药受降价影响和打击商业贿赂影响较大，但是研发具备优势的企业恒瑞医药、现代制药一季度业绩均取得25%以上的增长，而华东医药、双鹤药业经过前几年的调整后也开始步入上升期。化学原料药形势仍然严峻，部分老牌企业东北药、鲁抗医药、新华制药力图通过产业转型和产品结构调整走出低谷。值得一提的是生物制药企业，老牌企业天坛生物和三个中小板新秀华兰生物、科华生物、双鹭药业一季度均取得增长30%以上的业绩。商业板块中，国药系企业表现较为突出，国药股份和一致药业取得了较高增速。2006年初以来，受到大盘行情的带动，医药指数上涨幅度达到60%，较上证指数涨幅高出15个百分点。与此同时医药股的相对估值指标PE、PB也水涨船高，医药股整体PE从年初的23.5倍左右上升到30倍，整体PB也从年初2.2倍上升到3.0倍。在目前多数医药股票均有了一定涨幅的形势下，投资时选择具备持续成长能力的公司尤为重要，因为只有持续成长才能为较高估值下的股票投资增加更多的安全边际。

　　国际估值比较：成长换空间

　　纵观美国市场标普500医药指数和生物指数走势，我们发现长期看医药股的估值水平逐渐降低，标普500医药指数从2000年的40倍调整到20倍以下，而生物指数则从60倍甚至100倍的高位回落到30倍以下。美国市场医药股估值的长期走低原因在于：1、部分医药上市公司的盈利能力（特别是一些发展期生物技术企业）真正得到提高；2、随着一些大型医药公司增长放缓，相对估值水平趋低；3、经历了2000年的生物技术炒作后，投资者的判断更加趋于理性。相对于国际市场的对医药股的估值，国内医药股现在的估值水平处于较高的位置，这与我国整体市场估值水平有关，从医药股相对市场的溢价程度看，国内医药股PE溢价29.6％，与欧洲市场相当。我们用国内重点公司跟欧美以及印度的药厂做了估值比较，国内医药股估值指标要高于欧美市场，与印度药厂相当。我们认为这样的估值对比结果有一定的合理性，因为从增长速度看，欧美研发药厂和通用名药厂已经进入成熟期，其销售增长乏力，而中国、印度的药厂面临产业经济的较快成长，为医药产业发展打开空间，其估值享受一定的溢价有其合理性，相对较高的产业增长率为国内的医药股估值换取了空间。

　　投资策略

　　从行业角度，带有消费品性质的中药企业仍然是投资首选，在目前国家对药品价格管制较严格以及打击商业贿赂的情况下，中药企业可以借助产品差异以及品牌优势进行OTC营销，规避当前政策带来的不利影响。建议重点关注具有产品和品牌垄断优势的中药企业如G云白药、G同仁堂、G广药、东阿阿胶，以及研发、营销创新能力较强的新生代中药企业如G天士力、G千金、G康缘。由于带有创新特点以及受到国家政策鼓励，生物药是另外一个值得重点关注的领域，虽然估值都在20～30倍，受行业的推动具备持续发展前景的华兰生物和双鹭药业都是值得长期投资的品种；天坛生物是最具研发背景的生物技术企业，其后续的资产注入和产业经营也值得我们重点关注。化学制剂药受国家政策影响较大，建议关注品牌知名度高和具有OTC营销优势的三精制药，专科领域领先的双鹤药业。化学原料药建议购入具有持续发展能力的G华海。商业企业的投资机会在于大规模的整合重组和资产注入，建议关注盈利模式相对成熟的国药股份。

　　重点公司评论

　　天士力（600535）

　　公司是新生代中药代表企业，立足于中药现代化产业发展，其营销渠道建设国内领先，创造了年销售额达10亿的复方丹参滴丸这一主导产品。公司重视产品创新工作，对中药注射剂进行了重点研究投入，丹酚酸粉针、黄芪冻干粉等产品项目将为公司未来发展储备力量。为应对医药行业大环境的变化，公司积极调整发展战略，在医院市场进行渠道变革，稳固处方药物市场；与此同时公司准备大力发展OTC路线，加强品牌建设，开拓第二、三终端市场，这将对优化公司销售结构，稳定公司经营起到积极的意义。随着OTC市场的开拓和中药注射剂项目陆续上马，公司2007年后面临较快发展，2006、2007年每股收益预期0.75元和0.90元，给予“增持”评级。

　　华海药业（600521）

　　特色原料药企业，民营化的股权结构有助于提高企业运作效率。公司在普利药物领域具备系列化生产能力，在国际市场占据了较高市场份额；2006年抗艾滋病原料药将实现量产，公司正积极寻求国内政府和海外基金会的制剂订单；沙坦中间体订单续签后收入回升，公司将努力争取海外的原料药订单，为专利药物到期机遇做准备。川南基地投产为未来扩张奠定原料产能基础，制剂OEM的产业升级工作也已经展开，未来发展值得期待。上半年由于非经常性收益和新基地投产带来的成本费用上升，业绩同比下滑，但是下半年公司经营将会有较大起色。2006、2007年每股收益预期为0.69和0.85元，动态市盈率16.6倍和13.5倍，给予“增持”建议。

　　同仁堂（600085）

　　中药代表企业，甚至成为中药的代名词，300多年的历史、优秀的产品质量理念造就了国内中药第一品牌。由于存在国有企业体制弊端，公司在品牌管理和创新能力方面落后于市场经济的发展，品牌商业化能力不足，阻碍了企业发展。但是公司一旦管理层激励，在管理机制、企业文化等方面成功转型，跟上市场步伐，其品牌力量将得到释放，促进公司长期的可持续发展。公司短期成长性不足影响二级市场表现，但深厚的品牌将为未来的发展奠定基础，2006、2007年每股收益预期0.75元和0.85元，动态市盈率22.05倍、19.5倍，建议长期“增持”。

　　三精制药（600829）

　　公司是哈药集团旗下较为优质和独立的经营性资产，近几年保持了健康快速的增长。公司主导产品葡萄糖酸钙销售稳定，葡萄糖酸锌和双黄莲则持续高速增长，目前公司正积极推进“柴莲”口服液和“湿痒”洗液的市场营销工作，凭借多年以来积累的品牌和产品运作能力，可望为公司带来持续发展。公司是国内为数不多专注于OTC营销的化学制剂药企业，已经建立了完善的销售体系和强势的企业品牌，这种发展模式受政策性降价和打击商业贿赂政策的负面影响有限，能够有效帮助企业规避发展波动。预期2006年、2007年每股收益0.56元和0.66元，考虑股改预期，给予“增持”评级。

　　广州药业（600332）

　　广州药业旗下拥有中一药业、王老吉、潘高寿、陈李济、敬修堂以及星群药业等品牌骨干企业，拥有消渴丸、夏桑菊、华佗再造丸、王老吉凉茶等一批拳头品种。2004年底公司更换管理层以来，加强了市场化运作力度和内部管理机制的转变，客观上对经营发展起到了很大的促进作用,一旦激励措施到位，管理层和企业自身利益以及投资人利益将获得很大程度上的一致，对公司发展将产生非常积极的意义。预期2006、2007年业绩分别为0.29元和0.35元，动态市盈率24.9倍和20.5倍。公司经营稳健、治理规范，是一个良好的长期投资品种，由于目前公司H股股价只有4.5港元，对A股股价形成一定的牵制，我们给予谨慎增持建议。

　　恒瑞医药（600276）

　　恒瑞医药是国内制剂药行业优势企业，当初选择抗肿瘤专科药物发展为恒瑞营造了发展的良机，“技术壁垒＋专业营销”成就了公司在抗肿瘤领域的成功，目前公司是医院市场抗肿瘤国内第一品牌。在新药仿制和创新研发方面积累了丰富的经验，在（连云港－上海－北京－美国）四地建立起系统性研发体系。前期公司一直采取“专业、速度、品种”的开发目标，建立了层次化的仿制产品梯队，在国内抗肿瘤和手术用药市场抢占先机。目前公司研发策略逐步走向“自主创新”为主，公司计划每年推出1~2个创新型药物，创新药物将逐步成为主要发展动力。在研发领域方面，公司一方面立足于优势的抗肿瘤和手术用药领域，同时拓展到抗感染药物、心血管药物等大品种领域，对研发高度重视和舍得投入为恒瑞的长期发展集聚了力量和产品基础。公司可能会通过增发等方式将连云港豪森制药纳入，将有助于消除关联交易，增强在抗肿瘤领域的国内霸主地位。公司2006、2007年每股收益预期0.81和0.99元，动态市盈率29.4和24.1倍，给予“谨慎增持”建议。

　　云南白药（000538）

　　品牌运作最为成功的中药企业之一，公司上市以来一直保持快速发展势头，同时公司治理结构完善，管理层表现了高度的敬业精神和职业能力，取得了投资人的信赖。。公司具备高度品牌创新和拓展能力，成功从散剂开发出膏剂、酊剂、胶囊、气雾剂和创可贴等多元化剂型，同时将白药品牌从止血药拓展到日化美容等领域。凭借优秀的经营管理和商业化运作，公司极大限度发挥了白药的品牌效应，取得快速发展。2006、2007年每股收益预期0.93和1.16元，动态市盈率为33.58和26.7倍，给予“谨慎增持”建议。重点公司估值表证券代码证券简称收盘价060707 2005EPS(元) 2006EPSE(元) PE2005 PE2006 PB 投资评级000423东阿阿胶*11.06 0.27 0.35 41.21 31.60 4.56 谨慎增持000513 丽珠集团 6.48 0.350.3718.38 17.51 1.60 中性000522 Ｇ白云山 4.16 0.11 0.13 38.66 32.002.64中性000538 Ｇ云白药 30.80 0.71 0.93 43.14 33.12 11.12 谨慎增持000919Ｇ金陵药8.28 0.47 0.5 17.63 16.56 1.89 谨慎增持600535 Ｇ天士力 17.54 0.680.7525.83 23.39 3.92 增持600436 Ｇ片仔癀 18.49 0.62 0.68 29.96 27.194.37中性600085 Ｇ同仁堂 16.54 0.69 0.75 23.83 22.05 2.94 谨慎增持600993Ｇ马应龙34.24 1.17 1.25 29.17 27.39 3.00 中性000623 Ｇ敖东 16.98 0.39 0.7844.0421.77 3.43 增持600161 Ｇ天坛 14.75 0.21 0.35 69.58 42.14 6.58谨慎增持600216Ｇ浙医药 5.59 0.18 0.3 30.82 18.63 3.44 中性600267 Ｇ海正 6.380.26 0.2324.74 27.74 2.48 中性600276 Ｇ恒瑞 24.40 0.64 0.81 38.37 30.125.31谨慎增持600332 Ｇ广药 7.35 0.23 0.29 32.31 25.34 2.18 谨慎增持600420 Ｇ现代7.400.22 0.28 32.98 26.43 4.43 中性600479 Ｇ千金 9.75 0.48 0.58 20.5216.812.24 谨慎增持600488 Ｇ天药 5.14 0.18 0.16 28.83 32.13 2.34 中性600511国药股份*14.66 0.38 0.55 38.71 26.65 3.71 谨慎增持600521 Ｇ华海 11.48 0.550.6920.87 16.64 3.20 增持600529 Ｇ药玻 6.45 0.37 0.35 17.40 18.431.62中性600557 Ｇ康缘 7.80 0.31 0.40 25.16 19.5 2.64 谨慎增持600594 Ｇ益佰12.090.58 0.6 21.00 20.15 2.66 谨慎增持600664 哈药集团 7.28 0.37 0.3819.8219.16 2.24 中性600812 华北制药 3.18 -0.25 0.04 -12.91 79.50 1.93中性600829三精制药* 11.48 0.38 0.56 30.58 20.50 5.47 增持600849 上海医药 5.500.11 0.2351.63 23.91 1.46 中性002001 新和成 6.40 0.18 0.34 35.78 18.822.79中性002007 华兰生物 22.20 0.52 0.72 42.46 30.83 4.15 谨慎增持002022科华生物13.00 0.40 0.49 32.31 26.53 5.03 谨慎增持002038 双鹭药业 13.68 0.410.5533.49 24.87 2.83 谨慎增持

　　数据来源：国泰君安研究所，*带星号公司给予投资建议时考虑了股改因素