作者：秦蓁

　　估值及投资建议

　　从目前情况来看，3G牌照发放可能继续推迟。据传TD-SCDMA规模网络测试不佳，而大唐移动与高通公司在TD-SCDMA核心技术的专利争议也是原因之一。对联通来说，虽然拥有GSM及CDMA两张网络，但联通3G发展的方向短期内一定会选择升级CDMAEV-DO。

虽然目前GSM正在升级到GPRS，但要进一步升级到WCDMA，资本开支压力仍然较大，当然不排除与外资合作的可能。3G时代联通推广的重点将是数据业务，但该业务能否带来ARPU值的增长存在一定变数。中国联通去年CDMA增值服务收入达40.53亿，同比增长七成，占C网收入的比重也从9.8％上升到14.7％（按香港会计准则），但CDMA的ARPU值仍从85.3元下降到75.1元。中移动的新业务收入从04年的316.51亿上升到05年的501.87亿，占营业收入的比例也从15.5％上升到20.6％，但ARPU值从92元下降到90元。这都说明增值服务只能弥补语音ARPU的下降，3G时代也应该是这样，更何况目前还没找到和短信一样的所谓“killapplication”。从NTTDoCoMo的情况可以看到，即使进入3G时代，话音业务仍将是电信运营商的主要收入来源，虽然i-mode非常成功。3G用户的ARPU值的确高于2G，但这是因为高ARPU用户会率先使用3G，而非3G让用户ARPU提高。当3G逐渐成熟时，随着中低端用户的进入，即使数据业务收入占比提高，但整体ARPU又会回到2G的水平。发放3G牌照后，在位的2G运营商—移动与联通将不得不向电信及网通提供强制漫游服务。虽然符合国际惯例，但这将加大联通GSM网络的压力，可能也是联通扩容G网的原因之一。潜在的利好是如果国家允许码号可携带，（这在国际上已成惯例），虽然时间不能确定，对联通就是一个获得中高端用户的较好机会。红筹股价将是A股的重要参考，国内A股公司持有联通BVI82.09％的股权，而BVI持有香港红筹97.25亿股。香港联通的总股本为125.858亿，而A股的总股本为211.966亿。目前港币汇率的中间价为1.0277元，每股A股可折算为0.387股港股。6月19日香港联通（762）的的价格为6.9港币，而A股仅2.27元，港股溢价达17.6％。维持中国联通“强烈推荐A”的评级。