施海仙 虞光

　　公司是中国飞机零部件生产的龙头企业。公司主营业务收入中大约90%来自航空零部件的生产；其余10%左右来自汽车零部件、VCM板和铝合金型材等其他业务。06年1－6月公司实现主营业务收入8.05亿元，同比增长46.04%；实现净利润3900.61万元，同比增长48.01%。

　　公司为大股东西飞集团的军机生产提供零部件配套。西飞集团是我国轰炸机唯一生产基地，机型包括轰六系列和飞豹等。公司军品部分因国家政策倾斜，预计未来3年将至少保持30%以上的增速。

　　公司的航空民品方面：国际转包业务的年增速有望达到40%；新舟60的营业收入06年至08年有望分别达到1.2亿元、1.8亿元和2.4亿元，增幅在40%以上；ARJ21业务在09年以后每年将贡献3亿元—4亿元的营业收入。

　　公司在航空产品业务上仅限于航空零部件的生产，其中军品部分的毛利率在16%水平，转包部分的毛利率在10%水平，新舟60和ARJ21部分的毛利率都在20%水平。航空零部件生产的毛利率低于飞机总装生产业务的毛利率。而公司所从事军品部分和新舟60部分相对应的飞机总装业务正掌握在大股东西飞集团手中。如果大股东给公司注入民用、军用飞机总装业务资产，公司业绩将有更进一步提升。从西飞集团、中航一集团管理层的表态推测，资产注入事件有可能发生。

　　公司在半年报中预计06年1至9月的累计净利润与上年同期相比将增长100%至150%之间。其中，公司预计第三季度实现的净利润相比上年同期将增长250%至300%之间（上年同期净利润为亏损642万元）。我们预测公司06年全年净利润同比增长103％，EPS将从05年的0.06元升至06年的0.13元，07年将达到0.18元。考虑到资产注入事件有将以上盈利预测进一步推高的可能，给予公司“增持”评级。

　　1、公司半年度业绩大幅提升

　　7月20日，公司公布半年报：06年1－6月公司实现主营业务收入8.05亿元，同比增长46.04%；实现净利润3900.61万元，同比增长48.01%。在半年报中，公司预计06年1至9月的累计净利润与上年同期相比将增长100%至150%之间。其中，公司预计第三季度实现的净利润相比上年同期将增长250%至300%之间（上年同期净利润为亏损642万元）。

　　2、航空零部件业务后劲十足

　　公司是中国飞机零部件生产的龙头企业，主营业务收入中大约90%来自航空零部件的生产；其余10%左右来自汽车零部件、VCM板和铝合金型材等其他业务，其他业务仅维持收支相抵水平。

　　航空零部件生产是公司主要业务，包括：军品、国际转包、新舟60和ARJ21项目四个部分：

　　1、公司为大股东西飞集团的军机生产提供零部件配套。军品部分因国家政策倾斜，预计未来3年将至少保持30%以上的增速。

　　2、公司的转包生产涉及国外先进飞机制造公司的近10种飞机，共有110多种特种加工技术分别获得波音、加空、法航、意航等厂商的认可。06年，公司英宇航二阶段飞机零部件项目产量较05年将有较大幅度增长，同时，波音747客改货项目06年第三季度将进入交付期，这将直接导致公司06年第三季度净利润大幅增加。未来两年，随着波音、空客等公司产销量的增长，公司转包业务的增速有望超过40%。

　　3、新舟60是公司大股东西飞集团在运7基础上自行研制、有完全自主知识产权的56-60座的涡轮螺桨飞机。目前，公司只承担新舟60的零部件制造工作，每架新舟60零部件营业收入为1200万元。06年，新舟60飞机订货较05年增长200%，这是公司在半年报中预测自己1至9月业绩将大幅提升的主要原因。06年至08年，公司该项业务的营业收入有望分别达到1.2亿元、1.8亿元和2.4亿元，后两年平均增幅达到40%。

　　4、ARJ21指的是70—100座的中短程涡扇支线飞机，是我国航空业界寄予厚望的工程，其主要部件在西飞、沈飞和成飞三地制造，由上飞总装。目前，公司已经接到5架份ARJ21-700原型机的零配件加工业务，计划于07年交货。预计09年后，ARJ21零配件订单可以进入批量交货状态，公司该项业务的营业收入将有望达到每年3亿元—4亿元。

　　3、可能发生的资产注入事件将令公司业绩更上层楼

　　目前，公司在航空产品业务上仅限于航空零部件的生产，其中军品部分的毛利率在16%水平，转包部分的毛利率在10%水平，新舟60和ARJ21部分的毛利率都在20%水平。航空零部件生产的毛利率低于飞机总装生产业务的毛利率。而以上四项航空产品业务中，公司所从事军品部分和新舟60部分相对应的飞机总装业务正掌握在大股东西飞集团手中。如果大股东给公司注入民用、军用飞机总装业务资产，显然公司业绩将有更进一步提升。

　　以下是我们对西飞集团及其军用、民用两部分飞机制造业务的简要分析。

　　公司大股东西飞集团是我国大中型飞机重点生产厂家，承担着轰六系列、中国飞豹等军机和新舟60等民机的研制生产任务，“十一五”期间将承担多种型号飞机的研制、改进和改型。

　　西飞集团的军品业务主要指轰六系列、中国飞豹等军机的生产。历史原因导致我军在轰炸机装备水平的提升方面欠账较多，目前主要列装的仍是1969年量产的由前苏联图-16国产化的轰6（H6）型轰炸机。1982年我国新型轰炸机研制项目重新启动，1999年由西飞人研制的新型歼击轰炸机飞豹（FBC-7）参加了国庆55周年的天安门阅兵。FBC-7虽然在气动性能、对空作战等领域与SU30等先进多用途战斗机仍有差距，但其费效比优势较为显著，在低空突防、对地对海攻击、火力、航程等多项指标上显著优于现役国产机型。

　　结合地区局势演变和我国近两年加大军事装备投入的趋势看，作为轰炸机唯一生产基地的西飞集团必将在FBC1与H6后继型及改进型的生产、研发和销售上加大力度。参考已公开信息，预计06年FBC1将至少有一个批次的交付；H6发展型目前已经处在零部件全面试制阶段，预计定型和量产会在07年左右实现；以H6为基础改进的其他用途飞机目前已经有小批量订货。

　　上述H6系列和FBC-7之外，西飞集团还生产运七（Y7H）系列飞机。西飞集团Y7H-500型飞机装两台WJ5E涡轮螺桨发动机作为主要动力装置，单台最大功率为3050马力；另装一台PY19A-300涡轮喷气发动机作为辅助动力装置，其最大静推力为900公斤。Y7H-500型在我国被广泛应用于航空货运、人员输送及空投任务中。

　　目前，西飞集团飞机总装方面的民品业务主要指新舟60项目。新舟60是西飞集团以运7-200型为基础，换装加拿大PW公司的PW-127J涡桨发动机，我国具有整机自主知识产权的56-60座的新一代支线客机。与国际同类型飞机比较，新舟60在适用性、安全性、经济性和舒适性方面已相差不大，但售价仅为前者的三分之二。目前，新舟60的主要客户有印度尼西亚、津巴布韦、苏丹、老挝、尼泊尔、斐济和赞比亚等国。我们认为未来3—4年，新舟60的销售收入将实现至少30%的增长。按照30%的增幅计算，07年新舟60应销售50架（至少交付20架），到2010年新舟60应累计销售100架。根据新舟60的贸易商中国航空技术进出口总公司的任务计划，06年中航技的新舟60目标为累计成交50架、07年完成出口销售100架。

　　统观西飞集团的飞机制造业务，军机（FBC-7与H6发展型）的总装和试飞部分短期内难以注入上市公司，除此以外的飞机制造业务都存在被注入的可能。大致估算，西飞集团仅飞机生产线部分的资产就达15亿元，那么未来可注入上市公司的资产有可能超过13亿元。

　　目前为止，对于资产注入一事，完全出自我们的猜测。但是，2006年6月中航一集团党组书记、总经理林左鸣曾明确表示，中国一航原则上一定要实现整体上市；在具体实施中，可以先让旗下一批专业化企业上市。中航一集团旗下主要拥有成飞、西飞、沈飞、上飞、贵航等军民用航空飞机制造类企业和沈阳黎明、西安航空发动机、上海航空发动机等发动机生产企业以及机载设备、武器火控系统生产研发企业，目前在A股市场上市的为西飞国际和贵航股份。

　　此外，公司股改时，大股东西飞集团承诺将继续支持股份公司做大做强，提升公司的持续盈利能力，并表示在适当时候可以考虑将集团的优质资产注入上市公司。从西飞集团、中航一集团管理层现有表态看，上述资产注入事项具有一定可能性。

　　我们预测公司06年全年净利润同比增长103％，EPS将从05年的0.06元升至06年的0.13元，07年将达到0.18元。考虑到资产注入事件有将以上盈利预测进一步推高的可能，给予公司“增持”评级。

　　盈利预测假设：

　　1、未考虑公司新资产注入；

　　2、新舟60、ARJ21项目进程保持现有良好状态；

　　3、公司军品零部件业务收入年增长至少在20％以上；

　　4、公司实际税率水平保持不变。