江苏天鼎 秦洪

    目前A股市场的科技股划分并无统一标准,文化传媒、电子元器件、生物制药等行业的相关上市公司可划归到科技股行列,主要是因为他们的共性在于行业的高成长性所赋予各相关上市公司高成长的预期,因此,在二级市场相关估值水平上,理论上可采用较高的市盈率作为定位参考标准。

    超额市盈率法成流行色

    从G明珠(行情,论坛)、G信雅达(行情,论坛)、G新大陆(行情,论坛)、G动力源(行情,论坛)等已完成股改的科技股上市公司的股改说明书来看,他们在确定股改对价依据时,绝大多数上市公司选择了市盈率作为二级市场的合理定位估值参考标准,并根据相关经典推算公式推导出最终的对价比例。

    不过,在实际的股改对价方案确定过程中,也存在着一定的细微区别,G明珠(行情,论坛)、G信雅达(行情,论坛)等相关上市公司采取的是静态市盈率法,即先确定目前国际成熟资本市场上的生产同类产品的科技股的市盈率作为股改全流通之后的二级市场合理定位参考系,然后再以2004年或2005年的每股收益与确定的市盈率数据相乘,得出股改全流通后的二级市场的合理定位,最后,根据相关模型推算公司推导出对价比例。

    对于G苏长电(行情,论坛)、G湘邮(行情,论坛)、G动力源(行情,论坛)等绝大多数科技类上市公司来说,虽然也是市盈率法,但在推导过程中,却采用的是超额市盈率法,即追溯到当初IPO、再融资的行为,一方面是确定全流通背景下的全球资本市场合理发行市盈率数据,另一方面则以当时的实际发行市盈率数据,这两个数据的差额就是超额发行市盈率,也是流通权价值的基础。然后,再根据相关经典推算公司推导出对价比例。

    也就是说,超额市盈率的核心仍然在于市盈率,只不过往回追溯流通股东因股权分置而多付出的融资成本,而静态市盈率法强调的是则是在股权分置背景下,流通股东因股权分置而多付出的二级市场溢价定位,股权分置改革就是非流通股东通过支付对价消除溢价定位以获得流通权。

    反应尴尬盈利轨迹

    为何科技股的绝大多数上市公司倾向于采用超额市盈率法？

    这些公司之所以如此,主要有两个因素。一是股权分置改革的前提是确定流通权概念,而超额市盈率法拥有典型的流通权概念的特征。科技股在前些年备受投资者追捧,股权分置放大了发行市盈率的溢价水平,超溢价发行成为科技股IPO与再融资的最大特征,因此,采用超额市盈率作为股权分置改革的对价依据,也的确体现了相关上市公司尊重历史的考虑。

    二是有不得已的苦衷。由于各方面的因素,目前,除了少数具有核心自主创新能力的科技股尚能够具有高盈利能力外,绝大多数科技股目前的盈利能力低下,每股收益极低,在这样背景下,明显不利于股改的推行。

    由此不难看出,超额市盈率其实反映了科技股尴尬的盈利轨迹。在发行上市当初,盈利能力尚可,所以,获得了高溢价的认购市盈率。但当募集到资金后,盈利能力反而每况愈下,业绩变脸现象明显,这似乎已悄然成为科技股的“规律性”业绩变化轨迹,既然如此,将当初IPO或再融资过程中的超溢价发行返还给流通股东,这可能也是各相关上市公司纷纷推出超额市盈率的主要原因之一。

    而为何G明珠(行情,论坛)等相关上市公司没有取用超额市盈率而采用了静态市盈率法？主要在于他们的盈利能力尚可。G明珠(行情,论坛)在2005年的每股收益为0.369元,有足够的底气采用全流通背景下的国际成熟资本市场下的30倍左右的市盈率作为股改后的二级市场股价估值体系,如此看来,采用什么样的股改对价方案依据,的确是八仙过海,各显神通；或者说,符合自己特色的股改对价依据就是最好的。