罗奇

　　资本市场不成熟、银行体系过度分散，中国的货币政策很难真正发挥作用。央行上调存款准备金率，不会对信贷控制产生实质性作用。要控制当前的经济过热，中国仍然离不开行政性调控小规模国家在其发展初期，出现阶段性的飞速增长是一回事，但大规模国家在其中等发展程度时出现同样的情况，就是另外一回事了。这正是现阶段中国面临的问题，其急速的经济增长看来正面临失去控制的危险。

　　调控难度加大

　　由于缺乏有效的政策工具、市场体制亦不完善，中国当局控制过热经济的难度很大。中国央行前不久刚刚宣布的调高银行存款准备金率的措施，对调整经济过热不会起太大作用。问题是，过热的繁荣持续越长，最终就越难避免更大的冲击。

　　最近发布的中国增长数字好得出奇。姑且不论2006年第二季度真实GDP增长率相比去年同期增幅达到11.3%。真正吸引我视线的，是6月高达19.5%的工业产出增长数据。中国的服务业规模相对较小，农业生产效率也较低，因此中国的增长长期以来由制造业主导。

　　6月的工业产出增长达到历史最高水平，而这种繁荣背后的推动因素，早已尽人皆知——那就是固定投资以及出口。这两项内容已经占到中国总GDP的80%以上。2006年第二季度，固定投资和出口比去年同期增长近30%。

　　对任何经济体而言，这种增长都是不可能持续的。中国的确比较特殊，它的经济发展由城市化进程、基础建设以及工业化进程所带动。这些活动都是资本密集型的，因此它们自然会提高中国GDP中的投资比重。这种不平衡的增长模式到现在已经过头。

　　在日本和韩国的发展过程中，其投资占GDP的比例最高也不超过40%；而在中国，投资占GDP的比例今年可能达到50%——供给过剩的风险越来越突出。此外，随着贸易摩擦的升温以及保护主义风险的升级，中国的出口如今遇到越来越大的政治阻力。而且，中国正全力以赴，应对产业过热带来的后果——能源以及其他工业原材料价格飞涨，环境严重恶化，经济发展瓶颈日益突出。

　　中国高层对于这种过热行情非常关注。温家宝总理最近考察河南时强调，要尽量避免经济快速发展过程中的不健康和不稳定局面，以防经济出现大起大落。与中央的精神一致，中国人民银行提高了贷款利率以及银行存款准备金率，以减缓投资。

　　国家发改委已经颁布一些行政性指导意见，对某些过热行业新增项目的批准审核进行控制。这些行业包括铝、水泥、铁合金、煤炭、焦炭、房地产等。过去三个月里，我三次前往中国，期间我与中国高层进行了一些对话。我可以非常清楚地感受到，中国当局对当前经济增长过热的情形有些担忧。

　　缺乏有效的货币手段

　　问题是，中国缺乏应对经济过热的手段。主要的原因是货币政策作用有限。货币政策本应是最强有力的反周期性宏观稳定政策工具。但中国货币政策的效用受到两个结构性缺陷的限制——一是资本市场不够发达，因而限制了利率波动对公司借贷行为所带来的影响；二是银行体系高度分散，不利于中央政策的传导。

　　此外，还有几个操作性因素，也在制约着中国货币政策的效用——特别是严格管理下的货币机制，使中国人民银行的独立性难以发挥作用，而对社会稳定性的关注，也使得当局谨慎采取渐进性措施。

　　从最近公布的经济数据可以看出，中国目前所采取的反周期性政策非常无力。今年春天所采取的第一轮货币紧缩措施——银行贷款利率调高27个基点、银行存款准备金率调高50个基点——与2004年那轮过热中所采取的措施是一样的。

　　如果2004年的紧缩措施未能奏效，那么今天的紧缩措施很可能同样不会奏效。2004年以来，经济(名义上)又增长了35%，因此当前的过热问题已经远比两年前严重。在这种背景下，中国当局别无他法，只有更为依赖政策调控。万一此举失效，那么过热经济可能会迅速沸腾。

　　大多数人认为，在应对中国经济过热的这场战役中，中国人民银行将发挥领军作用。但我不这么认为。7月21日中国央行再次将银行存款准备金率调高50个基点，的确意在控制经济过热。但这些举措可能并不足以让经济降温。

　　中国的四大银行共有75000家支行，过度分散的银行体系给地方定向贷款以很大的自治权，即使再来一轮渐进式货币紧缩措施，也仍然可能无法控制。而且，中国的银行系统，尤其是一些最大的银行，长期以来头寸宽裕，超出银行间清算与流动性管理的需要，最近的这次银行存款准备金率调高之举，可能不会对当前仍强力扩张的信贷产生很大影响。

　　换句话说，尽管中国高层向来谨慎，偏向于采取渐进式紧缩，但当前的繁荣隐藏着巨大的风险，那就是随着经济的不断高速增长，最后可能会需要采取非常强硬的货币紧缩措施，才能让这辆列车放缓速度。

　　行政措施更有效

　　我认为中国在货币政策上转而采取这种强硬姿态的可能性很小。这样的转变只会引起信贷急速缩减所带来的风险升级，并带来更大失业——而这种结果对于中国领导人来说是不可接受的，他们很长时间以来一直把社会稳定放在最重要的位置。

　　既然不太可能出台更加强硬的货币紧缩措施，政策性控制的重担就不得不更多地落到行政性措施上面。这就有可能把国家发改委推上前台，成为中国政策舞台上的主要角色。因此，如果发改委主任马凯宣布要大幅拓宽对产业和地区项目融资进行控制的范围，我并不会感到惊讶。

　　这种以行政性数量约束代替利率信号进行调控的做法，可能代表一种改革的倒退。但是鉴于中国多种所有制并存、市场经济体制才刚刚建立这样一个事实，目前的确别无选择。这个现实也给中国一个重要的教训，那就是必须加紧银行改革。只有完成了银行改革，过于分散的银行体系才可以集中起来，货币政策才可能真正发挥其宏观控制的作用。

　　我从来不认同在西方流行已久的“中国崩溃论”。在严峻的外部冲击之下，中国一次次表现出非同一般的抵抗能力。1997～1998年的亚洲金融危机中如此，2000～2001年泡沫引发的全球衰退中也是如此。这回我同样认为中国有能力挺过来。

　　同时，我必须承认，中国如今面临很大的内部挑战，这些内部挑战事实上远比外部挑战更为复杂。当面对外部冲击时，中国可以通过它的大量国内储蓄来应对；而现在为了应对内部压力，当局将不得不大量起用政策约束。

　　在经济已经过热、可能会失控的情况下，采取决定性的行动显得更加紧迫。传统的那些稳定宏观经济的办法，也不能解决中国目前的问题。要把脱缰的中国经济重新拉回到正常轨道上来，中央计划机构的领导人可能比央行行长更加重要。

　　以上情形，加之整个亚洲出口下降、商品价格以及石油需求等各种因素的影响，使得中国经济突然减速的可能性上升。

　　我并非认为中国将会硬着陆，但从我现在所能预想的那些行政性紧缩政策来看，中国经济增长很可能会面临的冲击比人们普遍想象要大得多。当局越晚出手，未来的冲击就会越大。

　　(本文为摩根士丹利首席经济学家罗奇近期发布的研究报告：“China’s Control Problem”的中文译本。文章由徐寒梅编译，其内容如与英文原作有任何出入，以英文版本为准。)

(责任编辑：毕博)