过去一年里美国经济运行非常良好。首先反映在美国的经济增长率方面，去年保持了3.5％的增长率，大大超过了欧洲和日本的水平。美国的失业率也保持在很低的水平，已经降低到6％之下。通货膨胀率得到了良好的抑制，只有3％多一点。同时财政赤字也降到了国内生产总值（GDP）的3％以下。美国经济的这一情形使得大多数美国人相信，如果我们能够年复一年地保持这样的水平，美国经济将非常良好。同时对于美国经济在2006年发展状况的预测，最大的可能性就是保持和去年非常相似的情况——高增长率、低通货膨胀、低失业率和合理的财政赤字。当然这一前景的实现仍然有很多风险和不确定因素，增长率可能降低而通货膨胀率可能提高，美联储可能因此面临巨大的挑战。关于这点我将不加以深谈，而是转到国际资本流动问题，尤其是美国非常庞大的经常账目赤字和贸易逆差，以及与此对应的世界其他国家巨大的经常账目盈余和贸易顺差问题。

　　一

　　这一问题已经在中国和美国得到了相当程度的重视和讨论，但这不只是一个中美之间的问题，它存在于全球维度之上和全球环境之中。我首先简单谈谈经常账目赤字和贸易逆差的程度，在过去的几年中它们的性质已经发生了改变。目前可得到的最近数据，即今年第一季度的统计数字显示的经常账目赤字为8400亿美元，相当于美国GDP的6％多。这就意味着美国必须从其他国家吸引8400亿美元的资金来抵消这些经常账目赤字。经常账目赤字近年来的增长速度非常快，现在的水平是4年前的两倍，7年前的5倍。因此这是和美国历史上经历的状况非常不同的。

　　与此同时，过去几年里抵消这些经常账目赤字的方式也发生了巨大的变化。在2000年，经常账目赤字的抵消方式完全是依赖资产投资的流入，例如美国得到的外国直接投资，以及外国公司在美国设立企业或者收购美国的企业。这些投资所伴随的风险，只是来自于汇率变化和国际税则的变化等因素。但现在这一切已经改变，就在过去的几年间，美国不再以资产流入来抵消如此庞大的经常账目赤字，现在是以债务的方式，以固定收益资产的方式，即由外国投资者购买美国的债券。

　　我认为这一改变在两个方面影响重大。第一，究其根本，固定收益资产流入的可靠性和稳定性要低于资产投资的流入。第二，在依靠世界各国的资产流入来抵消经常账目赤字的情况下，这种流入一般都来自私人投资者，包括世界各地的公司或个人，政府一般不进行资产投资。现在这一情况已经大大改变，现在流入美国的私人资产投资只比美国对外的此类投资高出一点点。对美国的固定收益资产投资主要来自外国政府，维持这些投资的外国政府将因此而面临一定的货币压力，而美国却必须对这一抵消方式保持信心。这一转变的关键意义在于，政府在进行这种投资时他们对风险的判断标准与私人投资者是不同的。就意味着，因为抵消这些赤字的方式发生了变化，如此庞大的经常账目赤字带给美国的麻烦增大了。

　　其中的问题何在？人们为什么对此担忧？最根本的原因、美国和全球经济面临的风险，以及全球投资者、包括外国政府面临的风险，就是外国政府可能不再愿意继续为美国庞大的经常账目赤字提供抵消。他们可能不愿继续持有美元资产，如果再出现一个8400亿美元甚至更大的经常账目赤字的话，他们会否继续这么做就存在疑问。外国私人投资者、外国政府，甚至美国的投资者都可能将不愿意继续持有美元债券，他们可能更愿意将其转换为欧元债券、日本债券或者其他国家的债券。

　　他们为什么会这么做？其原因是他们意识到，美元可能发生相当大规模的贬值，而这给美元资产带来的损失将超过美元资产可以带来的任何更高收益的诱惑，即他们将无法保证美元的安全性。他们将密切注意到，如果美国的经常账目赤字不能很快停止增长的话，美元必定会贬值，对这种贬值将来带来损失的预期将超过现在购买美元资产带来收益的预期。

　　就目前而言，金融市场正在将资金源源不断地带入美国，因为美国的利率比世界其他国家稍高，比欧洲高1个百分点，比日本高2.5个百分点。但如果和美元可能贬值的幅度相比，利率的这些差别是微不足道的。如果美元贬值，现在的经常账目赤字势必将大大减少。

　　二

　　近期市场的关注点并不在这里，而是大多关注美国经济增长率的状况，关注美联储是否会继续将利率提高0.25％。但在历史上，市场经常会不时地将注意力集中到经常账目赤字上。这可能出于很多原因，例如美国向国际货币基金组织（IMF）要求协助解决如此巨大的国际失衡问题。当这样的情况发生时，就会发生美元的贬值。

　　历史的经验证明，在对美元的安全性感到怀疑时，投资者将不愿意在遭受损失之后才做出反应，而会非常迅速地做出。当外国投资者不愿意购买美元债券时怎么办？美国还是会寻找抵消经常账目赤字的方式。因此如果外国投资者不愿意购买美元债券，美国就必须改变现有的利率和汇率来使美国继续有能力吸引资金的流入，鼓励外国和美国投资者不出售手中的债券。因此美国将会首先调整利率和美元的水平，美国将需要在多大程度上提高利率以持续吸引外来投资，将取决于投资者对美元贬值的风险如何评估。即使美元轻微贬值，投资者也可能会预期将会发生更大程度的贬值，从而也需要大规模地提升利率以保证美国能够吸引到足够的资金。

　　美国历史上发生过这样的事情。美元价值确实是在不断波动，但只有在一些关键的节点上才会影响利率的决策。上一次是在上世纪80年代发生这一情形，当时经常账目赤字达到了GDP的4％左右的程度。虽然低于现在的水平，但当时却带来了美元的大幅度贬值，因为全世界的投资者最终开始相信如此程度的经常账目赤字将是难以维系的。所以在1985年一年里美元在全球就贬值了25％，在第二年又贬值了12％，总共美元价值贬值了将近40％。而这场贬值在不到一年半的时间里将美国的贸易逆差减少了约40％。这一调整过程的顺利一面在于，尽管美元出现了剧烈贬值，但利率和通货膨胀都没有发生巨大的提升。但这并不保证，今后如果发生类似的调整，其过程还会像上世纪80年代的那样顺利和令人愉快，尽管这一经验意味着做到这一点是可能的。

　　当我就这一过程和一些人讨论时，他们认为并不能依靠美元的贬值来减少美国的贸易逆差，而我不这样认为。看看美国的外贸状况。很多人认为美国已经不再是一个出口国，但实际上去年美国对外出口了9000亿美元的产品，所以美国实际上仍是一个重要的出口国，包括工业产品和消费品，如果美元贬值的话这些产品将更具竞争力。

　　就进口的情形看，有一种错误的观点认为，美国所有的进口都来自工资低廉的国家，即中国等东亚国家，因此美元贬值并不能实质性地改变美国的外贸状况。这是错误的。首先，美国仍然有很多进口来自高工资国家，如加拿大、西欧国家和日本，因此如果美元相对于加元、欧元、日元贬值，那么美国的制造业产品将更有竞争力。再者，就从工资低廉国家的进口而言，虽然除少数的高科技产品外，美国不可能使产品的生产成本低于这些国家，例如，一般而言，中国的劳动力成本比美国要低得多，因此美国不可能以本国生产的消费品来代替东亚地区的生产，但这并不意味着美元贬值后来自低工资地区对美国的出口就不会减少，因为随着价格的提高，美国的一些产品，尤其是一些服务业产品相对于东亚地区的产品将变得更加具有吸引力，例如信息服务、娱乐产品等。所以总体而言我认为美元的贬值将可以带来美国贸易逆差的巨大减少，因为许多进口将可以由国内的生产替代。三

　　然而，如果要减少目前的经常账目赤字并不能只依靠调整美元的价值。单单调整相对的汇率是不够的，还必须改变美国的储蓄或者投资状况，因为我们都知道，经常账目赤字就是投资和储蓄之差，因此只有提高储蓄率或者减少投资，才能减少它。如果储蓄无法提高，就只能依赖投资的减少来减少经常贸易赤字，这将对美国经济不利，投资的减少将带来较低的增长率。但我认为这种情况将不会发生。未来几年里即将发生的事情将是美国储蓄率的大大提高。如果采取一定的货币政策，通过货币政策吸引个人对其住房贷款进行再融资，就可以在两三年内看到美国家庭储蓄率的提高。

　　在储蓄率方面中国和美国在世界各国中处于两个极端。中国的储蓄率达到了45％，美国的家庭储蓄率却是负1.5％。我认为这是一个暂时的现象，将会得到扭转。这一扭转的发生，加上美元汇率的调整，将为减少美国的经常账目赤字提供基础。但我们不能保证这一过程将会顺利地、无损失地进行。因为存在的一个很大的危险是，储蓄率将会在美元汇率的调整之前大幅度地上升。如果发生这一情况，美国经济增长将会放慢。

　　所以现在美中之间许多的讨论，都集中在中国必须采取弹性化的汇率政策方面。美元汇率的调整必须和美国储蓄率的调整协调一致，这样带来的美国贸易逆差的调整，也将有助于缓解国际经济失衡问题。在将来的几年里，随着美国和中国政策的调整，我们将能够看到美国贸易逆差的降低，和世界他国贸易顺差的减少。我的感觉是，中国将有足够的准备面对这一情况，中国的“十一五规划”已经明确提出了提高国内的消费支出，以及加强城市和农村地区的社会保障体系等主张，这将在中国贸易顺差减少的同时，使得中国可以维持快速的经济发展和就业增长。我认为中国应当意识到，提高本国国内消费开支和减少对外出口对于扭转全球经常账目失衡状况非常重要。

　　（感谢北大中国经济研究中心对本文的支持，标题系编者所加，未经作者审阅，本报记者刘波翻译。）

(责任编辑：孙可嘉)