宽松的货币环境推高了全球通胀水平。各央行目前采取的温和姿态，只会刺激投机者下更大赌注。最后的结果可能是通货膨胀变本加厉，迫使各央行采取强硬加息措施，导致全球经济崩溃

　　尽管数据显示通胀正在加剧、经济过热正在升级，但让市场不解的是，全球主要央行的态度仍然很温和。这种温和倾向，可能是由于全球经济对金融市场的依赖——各央行担心若采取强硬姿态、对金融市场进行较大调整，将会对经济带来太大冲击。

　　然而，温和立场不能改变全球通胀已经达到十年来最高点这个事实。尽管全球真实政策利率不再是负值，但它仍然接近于零。中国和印度的经济以及商品市场都处于过热状态，如果全球政策利率保持在这么低的水平，这种过热还可能加剧。

　　宽松货币助推通胀

　　全球通货膨胀已达到十年来最高点，中国、欧元区、日本、英国以及美国的平均通胀率，已经从2002年的1.2％上升到2006年6月份的2.9％。最近来自世界各地的数据均表明，通胀继续上升的趋势仍未改变。

　　关于全球通胀的争论主要集中在通胀的根源这个问题上。油价上涨被认为是造成通胀的主要原因。租金上升被认为是另一个原因。然而，持此种看法的人们漏掉了很重要的一点：通胀不断上升正是由于宽松的货币环境。当今世界的货币存量已经太高，这种情况下价格不可能稳定。

　　过去十年里，各央行可以不用考虑通胀因素，毫无后顾之忧地创造着宽松货币环境。这十年中，全球出现一系列大的通缩事件，如新兴市场危机、“911”事件、中国国企改革、日本银行改革等。这些通缩事件不断抵消着通胀效应。

　　随着这些通缩因素的终结，当前巨大的货币存量所带来的通胀效应开始显现。举例来说，油价上涨只不过反映了过剩的货币供应通过强劲需求或者投机转变成通胀。

　　各国央行两年来一直在加息。这个过程中的渐进主义姿态，使货币紧缩政策的效果打了折扣。政策利率上升的同时，通胀也在上升。我估计真实政策利率目前仍需提高0.5个百分点，才足以控制通胀和投机。

　　各央行作茧自缚

　　尽管越来越多的迹象表明，通胀已经很高，而且还在继续升级，但全球主要央行仍然持温和态度，这让金融市场深为不解。日本央行在首次加息之后就打消了市场对它继续加息的预期。美联储不断告诉市场，通胀会降下来，尽管这与事实相悖。中国央行面对大量显示经济过热的数据，仅将存款准备金率提高了0.5个百分点。

　　难道是央行知道一些市场所不知道的情况？我不这么认为。各央行的姿态听起来很温和，因为它们担心金融市场对利率提高所做出的反应，会对经济带来太大冲击。

　　相对于整个经济而言，金融市场已经变得非常庞大，它们的表现决定着经济整体实力。尤其是，随着金融创新的发展，如今房地产市场已经成为另一个金融市场。各央行正在试图操纵金融市场，以实现软着陆。

　　然而，各央行当前的做法可能会适得其反。它们的温和姿态进一步刺激商品市场投机，而商品投机正是造成通货膨胀的主要原因之一。

　　目前的真实政策利率接近于零，已经失控的投机还将继续升温。各央行目前所采取的温和姿态，只会刺激投机者下更大赌注。尽管各央行试图驾驭金融市场，但最后的结果可能是通货膨胀变本加厉，从而迫使各央行采取强硬加息措施，因此可能导致经济崩溃。

　　通胀可能继续升级

　　通货膨胀是一个货币现象。通缩震荡不再对通胀形成抵消作用，而有限的供应使产品和服务近年来迅速涨价。从精品房产、名牌大学教育、波尔多葡萄酒到古董，各种商品与服务的价格随货币供应量一路上涨。通货膨胀会逐渐扩散到经济生活的各个方面。

　　一度出现通缩的那些经济体，现在已经普遍出现通胀。五年前还在经历资金危机的那些新兴经济体，现在资本结构已经发生改变。大量出口收入填补了本国的收支平衡，如今这些新兴经济体已经学会迅速花钱。

　　香港从中国大陆进口的产品数据显示，大陆的出口价格两年来不断上升。原材料价格以及工资的上涨，是造成这种现象的原因。大陆的低价出口一度作为主要力量，限制着贸易品价格的上涨，这就是为什么尽管服务业价格高涨，经合组织经济体的通胀水平仍然能保持低位。如今中国的出口价格开始上涨，这种变化对全球通胀趋势带来深远影响。

　　日本消费的复苏，也为全球经济带来通胀压力。日本公司把临时员工变成永久性员工，为第一次寻找工作的人提供永久职位。这种做法增加了日本的劳动成本、也刺激了消费。日本经济不再为全球经济带来通缩。

　　不可否认的是，当前生产力仍然很高。当货币存量过高，也就是货币供应量与GDP之比大大高出历史平均水平之时，生产力的提高所带来的影响就像是一场通缩震荡，它可以对通胀效应起到暂时的抑制作用。

　　然而，在其他因素不变的情况下，经济周期越成熟，生产力的增长率就越低。而现在这轮经济周期已经进入成熟状态，生产力增长率相应降低，这种效应正类似于通缩事件的退出。

　　全球需求依赖高价资产

　　各央行看来已经成为金融市场的傀儡，尤其是美联储。低通胀使资产价格对流动性的依赖胜过对经济基本面的依赖，因此，全球需求中有很大一部分依赖于高价资产。只要通胀还不成为问题，这种情形就会继续下去。而一旦通胀发展到现在这样，各央行就不能再简单地通过注入更多流动性来应付需求问题。

　　尽管央行行长们嘴上承认通胀存在，但大多数央行仍然不相信通胀已成为一个严重问题。他们正在等待石油涨价的底线效应（base effect）逐步消退，并相信通胀会随时间的推移而逐渐消失。

　　我认为这种看法很天真。油价上涨反映出流动性过剩，正是这种流动性过剩，在推高需求和投机。只要真实利率接近于零、流动性仍然充足，那么投机就会继续抬高价格。

　　债券市场仍然相信，目前通胀问题并不严重，随着房市和油价的降温，需求会回落，从而降低通货膨胀；它还相信各央行会在2007年削减利率。我认为只要全球真实利率仍然处于这种低位，经济的疲弱就不足以将通胀水平拉下。

　　世界经济需要高于一般水平的真实利率，以保证增长率在相当长的一段期间内低于基本趋势（Trend），从而降低通胀。

　　全球宏观经济正在从低于基本趋势的通胀和高于基本趋势的增长，向高于基本趋势的通胀和低于基本趋势的增长转变。在我看来，一旦债券市场认同这一点，债券收益就可能上升100个基点以上。

　　（徐寒梅译，本文仅代表作者个人观点）

(责任编辑：崔宇)