杨建标

　　独到见解

　　通过3个层面的分析，我们判断华星化工迎来了高速发展期：第一，政府支持“三农”的一系列措施使农民收入增加、粮食价格上涨，农药的销售环境改善；第二，高毒农药的退出使华星化工这种以低毒产品为主的企业明显受益；第三，强大的销售能力、储备项目密集投产、与外资合作及工艺创新形成的合力将使公司未来收益大幅度增长。

　　投资要点

　　政府重视“三农”、建设社会主义新农村政策和5种高毒农药被禁止使用，给生产低毒产品的农药企业提供了难得的发展机遇。

　　机制高效、重视研发、拥有丰富的产品种类和合理的产品结构、致力于品牌和渠道建设的努力初显成效，华星化工已经成为国内最有竞争力的农药企业。

　　草甘膦作为全球使用量最大的除草剂，在转基因抗草甘膦作物面积不断扩大的推动下，其需求量还有很大的成长空间。在与全球草甘膦产销巨头阿丹诺合作后，华星化工可以凭借其成本、技术优势不断扩大产能，因此，公司很有可能在草甘膦产品上获得巨大成功。

　　预计公司06~08年的净利润将分别达到3596万元、5798万元和9763万元，同比增幅分别达到52%、61%和68%，定向增发摊薄后的每股收益将分别达到0.37元、0.60元和1.02元。

　　经与A股优质农药和精细化工公司进行估值比较，我们认为给予华星化工08年12.5倍PE（平均水平）是合理的，相应目标价为12.75元，相比目前股价有30%的上升空间；考虑短期估值偏高后的风险收益比为1:3.6，首次给予公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　公司获得突破的亚氨基二乙腈制草甘膦工艺的效果尚未经大规模生产予以证明，公司欲与其他企业合作或者自己生产亚氨基二乙腈以解决原料来源一事还存在一定不确定性。

　　I．关键假设

　　政府重视“三农”、建设社会主义新农村的政策是长期的。

　　“低毒、低残留”是农药行业的发展方向，国家禁止“高毒、高残留”农药的使用是不可逆转的。

　　经过了广泛质疑与深入论证后，转基因作物遭受的抵制逐渐减少，日后转基因作物的种植面积将继续扩大，草甘膦的需求将大幅度增长。

　　II．本报告的独到之处

　　通过3个层面的分析，我们判断华星化工将迎来高速发展期：第一，政府支持“三农”的一系列措施使农民收入增加、粮食价格上涨，农药销售环境改善；第二，高毒农药的退出，使华星化工这种以低毒产品为主的企业明显受益；第三，强大的销售能力、储备项目密集投产、与外资合作及工艺创新形成的合力，将使公司未来收益大幅度增长。

　　III．估值

　　估值方法

　　对华星化工这种面临高速发展机遇、资本支出频繁而同时也有较多不确定性因素的企业来说，要准确预测其未来现金流是非常困难的，比较估值仍然是最适宜的方法。由于农药是高附加值产品，隶属于药品和精细化工的范畴，我们选取A股市场上优质的农药和精细化工企业，对华星化工进行比较估值。

　　估值结果

　　我们选取的农药和精细化工优质企业06~08年的动态平均市盈率分别为18.22倍、14.53倍和12.54倍，由于华星化工面临定向增发股本增加对每股收益的摊薄，而募集资金投入项目将在08年开始贡献利润，因此08年的平均市盈率对公司的参考价值最大。我们认为给予公司08年12.5倍的市盈率是合理的（参见图表1），对应股价12.75元，相比目前股价有30.1%的上升空间；从风险角度考虑，公司短期估值偏高，但即使做07年15倍PE的保守估值考虑，公司股价9元，下降空间也只有8.45%，风险收益比为1：3.56，如果考虑远景发展，即公司未来3年业绩高达年均60%的惊人增长潜力，风险收益情况将更具吸引力。我们首次给予公司“强烈推荐”的投资评级。

　　IV．华星化工：国内最有竞争力的农药企业

　　i.高效的民企机制带来的竞争力在公司的发展历程中充分体现

　　创立22年来，在一个竞争非常激烈的行业中，华星化工从一个小乡镇企业发展到了如今5.6亿元总资产、2.7亿元净资产和2371万元净利润（皆为05年数据）的上市公司，杀虫双（单）产品从开始时的几百吨产能发展到现在1.2万吨的规模并成为了沙蚕毒系列的霸主。与此相对比，很多老牌的农药企业现在却已濒临破产，昔日沙蚕毒系列的主要生产企业之一的民丰农化如今已退出该产品的竞争——公司本身的发展历程即是其竞争力强的明证。

　　在与公司管理层的深入交流中，我们确信是诸如主人翁精神（管理层和技术骨干持股）、成本控制能力、奖惩措施到位等高效的民企机制给华星化工带来了强大的竞争力，并且，这种竞争力在公司未来的发展中将继续发挥重要作用。

　　ii.研发实力强，科研成果丰硕

　　公司非常重视研究开发，每年在研发上的投入达到1000万元左右，以2005年为例，研发投入占主营收入的比例近3%。公司现设有2个研究所和1个博士后科研工作站，并与国内专业院校、科研机构、国际知名公司等保持良好合作关系。

　　科研成果方面，公司现有国家级重点新产品7个、安徽省名牌产品4个、安徽省高新技术产品9个、安徽省著名商标1个；申请与获得中国发明和外观专利28项，先后承担国家“火炬计划”项目2项、国家“星火计划”项目2项、国家“双高一优”项目2项、国家重点技术改造项目（国债）2项、中小企业创新基金项目1项、“八五”和“九五”科技攻关项目1项、安徽省“十五”科技攻关项目1项。

　　iii.丰富的产品种类和合理的产品结构将对公司持续发展构成强大支撑

　　公司现有农药杀虫剂、除草剂、杀菌剂等3大系列20多个原药60多个产品，产品结构合理，无即将被淘汰的产品，可持续发展能力强；公司新产品中除草剂、杀菌剂较多，符合未来农药的结构趋势；性价比好，在同类产品中具有较强的竞争力。丰富的产品种类和合理的产品结构将对公司持续发展构成强大支撑。

　　iv.致力于品牌和销售渠道建设的努力终将取得硕果

　　从产品质量和服务入手打品牌

　　华星化工从创立之初就非常重视产品质量，在农药行业近些年各类鱼龙混杂的产品充斥市场、价格战异常激烈的情况下，公司坚持“不以次充好降低产品质量和包装质量”，逐渐取得了用户的信赖，产品知名度越来越高。

　　农药行业由于品种众多，农民对如何合理选用品种以及如何合理用量的咨询需求很大，华星化工以此为契机，从服务入手进行品牌建设。公司设立了“16831599”服务热线，以便农民可以直接打电话向公司业务人员咨询；公司还鼓励业务员深入基层，直接对农民进行指导。

　　借助于电子商务平台，解放业务员使其进入基层，从而建立连锁网络

　　我国是农业大国，农资是一块巨大的市场，如能建立起一定区域的农资连锁网络，对提升公司产品知名度的帮助和网络本身的价值都是巨大的。在吸取了业内先行者一开始就欲控股连锁网络而招致零售商抵制的教训后，公司并不急于参股零售商而先从促进零售商多销售华星的产品入手，以逐渐培养零售商对公司的信任。

　　据了解，目前大约有1100个批发商和45000个零售商在销售华星化工的产品，而公司的业务员仅50个。为了使业务员能从“整天围着批发商转”这种状态中解脱出来，从而有更多精力深入销售第一线，公司采取了“借助于电子商务平台处理与批发商的日常事务，使业务人员深入第一线进行促销”的战略。公司已经和50个批发商建立了网上交易，产品需求及反馈、对账等日常事务都可以通过电子商务平台进行。

　　公司目前在广东韶关、四川崇州和广汉以及陕西汉中布了4个点，每个点都有业务员“蹲点式”服务，直接对农民提供技术咨询，并将信息及时反馈给公司。逢年过节，零售商都会收到华星化工的问候短信，对销售额大的客户，公司实行产品价格折让政策。从这4个点运营以来的情况看，客户反馈非常好，公司产品的销售额也有较大幅度的提升。

　　接下来，公司准备将点扩大到50个，即每个业务员布1个点，逐渐建立起公司能主导的连锁销售网络。

　　品牌和渠道建设终将提升公司业绩，也将提升公司估值水平

　　农药行业由于单位产品价值小、质量管理难度大、用户购买不集中（我国农民数量多）、农民因素质较低而仅关心短期效果等原因，品牌建设和渠道建设都非常困难。但从另一个层面看，如果品牌和渠道建设取得成效，其“壁垒”也是显而易见的，因为竞争对手很难短期内赶上。

　　我们认为公司在品牌和渠道建设上的战略是非常正确的，虽然短期内不一定能取得明显成效，但其终将对提升公司业绩产生有利影响，也将提升公司的估值水平。

　　v.向上游拓展、与阿丹诺合作凸显管理层的战略眼光

　　除上述因素外，管理层在向上游拓展、与阿丹诺合作等举措上体现出来的高瞻远瞩的战略眼光也是体现公司竞争力的一个重要方面。我们在后面将对这2个事件作详细分析。

　　V．宏观、产业政策给华星化工提供了良好的发展环境

　　i.政府重视“三农”的政策给农药行业提供了难得的发展机遇

　　政府高度重视“三农”问题。中共中央2004、2005年连续发布中央1号文件高度关注“三农”问题、十六届五中全会提出了“全面建设社会主义新农村”的长远规划、全国人大通过决议废止农业税等，随后，一系列对农民补贴的政策也陆续出台。

　　农资购买力大幅度上升，农药企业将受益。在经济发展和政府政策的双重刺激下，农民收入持续上升，据国家统计局统计，1996年－2005年，农民年均收入由1926元提高到3255元，增长了近70%，年均增长7%，农民收入的提高大大增强了农民的购买力，农民的购买力上升直接提升了农资的购买力。由于农药是农业生产的必需品，农资购买力的提升无疑将使农药企业受益。

　　粮食播种面积与产量增长是带动农药需求量持续增长的直接动因。近年来的粮食价格上涨刺激了农民种粮的积极性，粮食播种面积与产量持续上升，这将直接带动农药需求量增长。据统计，我国粮食产量前2年触底回升，2003、2004、2005年连续3年持续增长，2005年我国粮食产量达到48401万吨，同比增长6.26%。

　　ii.高毒有机磷农药被禁止使用将带给低毒产品更大的市场空间

　　2007年1月1日起，甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺等5种有机磷高毒农药将全面禁止在农业上使用。甲胺磷主要用于水稻、棉花，约占其总用量的50%，用于防治稻纵卷叶螟、二化螟、三化螟、棉铃虫、棉蚜、棉红蜘蛛、棉盲蝽等害虫；甲基对硫磷、对硫磷主要用在水稻、棉花上，约占其总用量的30%，防治对象与甲胺磷基本相同；久效磷主要使用的作物为棉花，约占其总用量的25%以上，主要用于防治棉蚜和棉铃虫，其次用于水稻防治稻纵卷叶螟和二化螟等害虫，磷胺目前国内市场已无销售应用。

　　2003~2005年，我国5种高毒农药总产能41.3万吨（折纯），合计实际产量27.3万吨，产能利用率66.1%。5种高毒农药中以甲胺磷所占比重最大，03~05年甲胺磷产能26.8万吨，占5种高毒农药产能的64.6%；产量18.5万吨，占67.8%；销售额32.9亿元，占66.5%；出口量6.2万吨，占64.6%。27家高毒农药生产企业中有19家生产甲胺磷。03~05年全国甲胺磷产能平均增长率12.8%，产量平均增长率7.4%，05年产量达6.7万吨。05年全国5种高毒农药合计产量9.2万吨，占产能的62%，销售量8万吨，其中国内销售4.9万吨，出口3.1万吨。

　　高毒农药退出市场给杀虫双、杀虫单等相对低毒、低残留的品种带来了更大的市场空间。杀虫单（双）是我国在全球唯一独立开发的农药品种。目前，生产杀虫单（双）的主要企业为华星化工、安徽氯碱化工集团有限公司（下属安徽锦邦化工股份有限公司）、江苏安邦电化有限公司、湖南金源农药化工厂与江苏溧阳力华化学有限公司。华星化工是目前国内最大的杀虫单（双）生产企业，是沙蚕毒系列的国内霸主。近期除华星化工于2005年3月份1套技改新增3000吨/年产能达产外，其余厂家均无明显扩产计划，因此未来杀虫单（双）价格将保持坚挺，毛利率继续维持较高水平。

　　Ⅵ．华星化工很可能在草甘膦产品上获得巨大成功

　　i.草甘膦作为全球最大的除草剂，未来还有很大的成长空间

　　草甘膦是高效、低毒、广谱灭生性除草剂，主要用于转基因抗草甘膦作物（GMC）除草和非耕地除草。由于具有优异的性能，草甘膦已成为全球用量最大的除草剂，2004年的消费量接近40万吨。

　　草甘膦需求量将随GMC种植面积增长而大幅度增加。由于GMC具备单位除草费用低、除草操作方便快捷、免耕除草、保土耕作等特点，自1996年种植GMC以来，种植面积保持快速增长。特别是在经过广泛质疑与深入论证后，转基因作物遭受的抵制逐渐减少，转基因作物种植面积再次快速增长，据《现代农药》（2005年10月）统计，仅2003年到2004年，全球转基因作物种植面积就从6,770万hm2增长到8,100万hm2，增长了近20%。

　　目前，美国、欧盟、巴西、阿根廷是草甘膦需求最大的地区，而东南亚是近年来发展最快的草甘膦区域市场，据最新预测，全球2010年草甘膦的需求量将达到100万吨，这意味着草甘膦市场还有很大的成长空间。

　　ii.与阿丹诺合作为公司进军世界除草剂市场打开了“希望之门”

　　与拥有强大销售网络的国际企业合作是国内草甘膦企业的最优选择

　　国内企业在草甘膦的生产成本上一直具有明显优势，但过分依赖低成本也带来了很大麻烦，自2001年起，国内企业就频繁遭受欧盟、南美的反倾销，近年来，国内企业开始以贴牌方式出口草甘膦，但囿于销售渠道不畅而不敢大规模上产能。如果能与拥有强大销售能力的国际企业合作，就能充分发挥成本优势、不断扩大产能来拓展国际市场——这是国内草甘膦生产企业梦寐以求的事情。

　　凭借6大优势，华星化工成功取得与阿丹诺的合作机会

　　凭借如下6大优势，华星化工成功取得与阿根延ATANORSociedadenComanditaporAcciones（以下简称“ATANOR”，音译名“阿丹诺”）的合作机会：

　　（1）华星是具有高效管理的民营企业；（2）公司研发实力强，生产技术国内领先；（3）华星产品质量好而成本较低；（4）华星采用的草甘膦工艺路线符合国际环保标准，新上的生产线较老的生产线质量好；（5）公司地处南京附近，水陆交通非常便利；（6）华星其他农药品种丰富，为阿丹诺全球采购提供了较大的备选空间。

　　华星化工与阿丹诺初步达成的合作意向为：华星化工与阿丹诺拟在华星化工工业园内投资设立安徽华星—阿丹诺化工有限责任公司，合资公司拟建设“年产40000吨双甘膦原药项目”和“年产10000吨2,4-D酸原药项目”。该公司注册资本预计1600万美元，阿丹诺以现金出资，华星化工以现金、土地、实物资产出资，资金来源自筹或其他方式，双方出资各占50%；项目总投资预计为36210万元（折合外汇4526.3万美元）。

　　合资协议约定，合资公司建设的年产量1万吨的2,4-D酸（折百计），产品全部由阿丹诺保证购买；建设的年产量4万吨（折百计）的双甘膦，其中2万吨将由阿丹诺购买，另外两万吨（折百计）由合资公司自行销售。

　　与阿丹诺的合作对华星化工具有非同寻常的意义

　　与阿丹诺合作对华星化工具有重大的战略意义。阿丹诺是全球草甘膦最大的生产、销售商之一，规模仅次于孟山都。如果与阿丹诺合作成功，华星化工就可以依靠阿丹诺强大的销售能力不断扩大规模（合作是可以“复制”的），成长为国内第一大并且是远大于竞争对手的草甘膦生产企业。不仅如此，与阿丹诺的合作还将压制国内竞争对手，使他们在产能扩张上投鼠忌器，因担心销售而不敢轻易扩产（由于合作的排他性，阿丹诺与华星合作成功后就不会再与中国其他企业有类似合作，同时阿丹诺也会优先销售合作伙伴的产品），从而使竞争减缓，有利于行业竞争环境的改善。由此可以看出，与阿丹诺的合作对华星化工具有非同寻常的意义，它为公司进军世界草甘膦市场打开了“希望之门”。

　　尤其需要注意的是，这种合作是个双赢的选择：外资企业可以大幅度降低其生产成本，而国内企业也藉此获得了销售渠道和发展空间。基于“双赢”和“复制”的特点，华星化工很有可能在草甘膦产品上获得巨大成功。

　　iii.工艺创新将大幅度降低生产成本，产品竞争能力进一步加强

　　草甘膦的生产有2种主要的工艺路线：甘氨酸法和亚氨基二乙酸（IDA）法，其中甘氨酸法的副产品氯甲烷对环境有较大污染，不符合国际上的环保标准；IDA法是国际企业普遍采用的工艺，但原料二乙醇胺国内的产能很小，主要依赖进口。国内目前草甘膦的生产以甘氨酸法为主，04年甘氨酸工艺占总产能的60%以上。

　　亚氨基二乙酸的合成可以从二乙醇胺或者亚氨基二乙腈获得，前者的源头是石油，后者的源头是天然气。据了解，亚氨基二乙腈法的生产成本较二乙醇胺法每吨便宜1700元左右，相对于毛利率提高6个百分点。但无论是二乙醇胺还是亚氨基二乙腈，国内产能都普遍不足，公司目前也只是在此次定向增发募集资金投入的1万吨草甘膦项目上采用亚氨基二乙腈工艺，其他产能包括合资项目还是采用二乙醇胺工艺。

　　近期来，华星化工正在就进军上游、打通产业链努力，拟通过与上游亚氨基二乙腈生产企业合资扩大产能或者直接获取天然气资源生产亚氨基二乙腈，但目前尚无结果。由于我国天然气价格较国际市场低，天然气化工的利润率较高，因此华星化工如果能在上游获得进展，不但可以获得上游利润，更为重要的是可以大规模推广亚氨基二乙腈工艺，这将使其草甘膦的生产成本大大降低，产品竞争能力进一步加强。

　　Ⅶ．公司运营分析：06~08年业绩将大幅度增长

　　i.草甘膦规模效益体现和国产设备所得税抵免将使06年业绩增长5成

　　草甘膦产销量和毛利率的增长是公司06年业绩增长的主要原因。公司自04年上马草甘膦产品以来，由于产能较小，毛利率一直较低，随着产能的逐步扩大，草甘膦的毛利率将快速增长，今年有望达到20%的较高水平。此外，公司今年大约可以获得450万元左右的国产设备所得税抵免，也对业绩增长有不小贡献。我们预测公司06年可实现收入50135万元，同比增长41.03%；06年净利润3596万元，同比增长51.69%。

　　ii.IPO募集资金项目投产预计将使公司07年业绩获得6成的增长

　　公司04年IPO募集资金投入的项目将集中在今年3~4季度投产，但由于农药行业的季节性因素，这些项目对业绩的贡献主要集中在07年。我们估计07年公司收入将达到80247万元，同比增长60.17%；07年净利润将达到5798万元，同比增长61.24%。

　　iii.定向增发和合资项目投产可望给公司08年业绩带来近7成的增长

　　定向增发

　　方案发行方式：非公开发行发行股数：不超过2000万股，本文按照发行1800万股计算发行价格：不低于董事会决议公告日之前20个交易日均价的90%（即不低于7.49元），本文按照每股8元计算发行对象：不超过10名的公司现有股东及机构投资者（其中，控股股东承诺认购不低于100万股）

　　筹资规模：不超过1.5亿元，按照每股8元发行1800万股，筹资规模为14400万元募投项目：①年产10,000吨草甘磷原药项目；②年产200吨烟嘧磺隆原药项目

　　定向增发募集资金项目分析

　　年产10000吨草甘膦原药项目

　　该项目总投资15300万元，其中，建设投资9200万元，流动资金6100万元，建设期1年6个月，投资回收期5.6年（税后，含建设期1.5年）。项目投入拟利用本次发行募集资金11030万元。

　　2004~2006年上半年，草甘膦原药的价格基本上在28000~32000元/吨。依托公司自身的管理水平和成本控制等优势，公司产品预计售价为27000~28000元，据此计算的草甘膦农本在3~4元/亩，低于目前国内除草剂主要品种草胺膦、百草枯约4.4元/亩的农本，因此产品除可以出口外，在国内市场也有较广阔的推广空间。

　　该项目建成投产后，预计年均销售收入28051万元，年平均总成本费用为24121万元。

　　年均销售税金及附加为15万元，年均利润总额3915万元，投资利润率25.6%，全投资内部收益率（所得税前）33.5%，全投资内部收益率（所得税后）25.0%，全投资回收期（所得税前）4.7年，全投资回收期（所得税后）5.6年。

　　该项目在08年预计产草甘膦6000吨，毛利3350万元。

　　年产200吨烟嘧磺隆原药项目

　　该项目总投资4387万元，其中，建设投资3300万元，流动资金1087万元，建设期1年，投资回收期5.7年（税后，包含建设期1年）。拟利用本次发行募集资金3626万元。

　　烟嘧磺隆是磺酰脲类超高效内吸传导型除草剂，主要用于玉米田防除一年生和多年生禾本科杂草和某些阔叶杂草。该产品专利将于07年1月到期，是迄今为止最好的玉米除草剂。2004年，我国玉米播种面积为2545万公顷，且保持逐年增长，烟嘧磺隆的推荐用量为2.67～4克/亩，按照10%玉米田使用烟嘧磺隆计算，一次用药需150吨左右，按照20%计，一次用药需300吨左右。

　　目前国内市场4%烟嘧磺隆悬浮剂价格为10万元/吨，该项目投产后预计原药产品售价为35万元/吨，以制剂计，折农本仅3~4.5元/亩，与乙草胺的农本4.4元/亩左右相比具有比较优势，能够在国内农村推广使用。

　　公司通过自主研发，拟选用以烟酸为起始原料的合成路线，此工艺操作条件温和，易控制，工艺稳定，产品质量稳定，是比较先进的路线。此技术已获得安徽省科技厅《科学技术成果鉴定证书》〔皖科鉴字（2006）第180号〕。

　　该项目建成投产后，预计年均销售收入为5086万元，年平均总成本费用为4068万元。年均销售税金及附加为28万元，年均利润总额990万元，投资利润率22.6%，全投资内部收益率（所得税前）28.1%，全投资内部收益率（所得税后）20.2%，全投资回收期（所得税前）4.7年，全投资回收期（所得税后）5.7年。

　　该项目在08年预计产烟嘧磺隆100吨，毛利805万元。

　　合资项目盈利能力分析

　　华星与阿丹诺合资投入的年产40000吨双甘膦和年产10000吨2,4-D酸项目将在08年投产。双甘膦项目在08年将达到20000吨产能、产量为16000吨；2,4-D酸项目将达到1万吨产能，产量7000吨。按照50%的股权比例计算，我们预计华星化工将从上述两个项目中分别获得2560万元和1190万元的毛利收入。

　　08年公司业绩将获得68%的增长

　　定向增发项目和合资项目的投产将使公司08年业绩大幅度增长。预计收入将达到139727万元（合资项目按比例计算），同比增长74%；净利润将达到9762.57万元，同比增长68.37%。

　　Ⅷ．盈利预测

　　主要假设条件：

　　1、06~08年各产品销售价格符合前文预测；

　　2、关于产能与产量：因为季节性等原因，农药行业产品产量会与产能有一定差距，我们在预测产量时已根据产品情况对此加以考虑，因此假设各产品产量符合前文预测；

　　3、关于产量与销量：由于公司有着多年的行业成功经验，我们假设公司产品销售量与产量是一致的；

　　4、随着公司规模的扩大，06~07年营业费用率将有较大幅度的下降，07年以后维持比较稳定的水平；

　　5、随着公司规模的扩大，06-08年管理费用率将逐年下降；

　　6、由于陆续有新项目投入，06~07年的财务费用率将有较大程度的上升；

　　7、公司在06年将获得约450万元国产设备所得税抵免；

　　8、假设此次定向增发发行数量为1800万股。

(责任编辑：陈晓芬)