曾实

　　独到见解

　　相比于报业经营性资产的独立上市，我们认为公司的广告业务更加类似于一个广告传媒经营商，其未来经营绩效的好坏主要在于公司能否有效地整合广告媒体资源，为广告客户提供更有竞争力的广告手段。

市场因为对于公司的关联交易不够有信心而给予较低估值，而这一情况将由于逐步增进的了解而得到纠正。我们在报告中列出了一个典型的地方性报社的收入及成本结构，从而对上市公司进行对比分析研究。

　　投资要点

　　公司不是成都商报经营性资产的整体上市，公司与成都商报的关系主要是基于代理委托关系。作为一个轻资产的经营性公司，在成都商报没有借公司实现经营性资产独立上市的前提下，公司的未来发展如何，主要视公司战略前瞻意识及管理能力而定。印刷业务的产能不能满足成都商报的需求，年内如果并入日报及晚报的印刷业务资产，将使得公司的印刷业务收入增长40%左右。广告代理业务的拓展空间则在于争取晚报的独家代理及其它广告媒体资源的投资与收购。对外投资项目逐步进入回报期，这些都将渐进性地提升公司的盈利能力。我们认为公司的未来可持续成长能力是有保障的，过去市场因为公司的关联交易因此给予较低的估值，未来将随着市场对公司的了解而得到逐步的纠正。我们预计公司06EPS为0.54元，按照35倍的目标PE计算，我们认为公司的合理股价在18元以上，首次给予“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　成都地区报业竞争激烈，如商报竞争地位下降，将对公司业务形成不利影响。I．关键假设公司的发展是依托于成都商报而发展起来的，但是由于目前缺乏足够的信息让我们做出成都商报将借博瑞传播整体上市的判断，出于审慎的原则，我们对公司未来3年的业绩预测仅仅包含部分资产的整合，我们也没有将收购成都有线电视网络纳入我们未来业绩预测的范畴。II．与大众观点不同之处1、相比于报业经营性资产的独立上市，我们认为公司的广告业务更加类似于一个广告传媒经营商，其未来经营绩效的好坏主要在于公司能否有效地整合广告媒体资源，为广告客户提供更有竞争力的广告手段。2、我们非常认同公司年报所表述的经营理念，即以项目带动公司发展，以人才推动项目的成功。我们认为公司在历史上所进行的有限多元投资总体绩效令人满意。公司是一个轻资产的经营型的公司，因此公司的管理能力是观察未来成长能力的最为重要的依据。3、作为一个广告传媒经营商，实质上也是一定意义上的经济资源的占有，结合公司的管理能力，可以参照的估值为35倍的PE，对应06年的预期每股收益，合理定价应该在18元以上。如果未来商报有进一步经营性资产注入的计划，公司的估值空间还将更为乐观。

　　III．估值

　　博瑞传播目前掌握了多家报纸的广告媒体资源，同时正积极地向电台、电视台、户外广告等广告媒体资源发展，我们认为公司具有广告媒体运营商的特点。因此，我们主要将国内已上市的广告媒体运营商的估值水平作为对公司的估值参考。上市的广告媒体运营商目前主要集中在户外广告类公司，该类公司目前还处于通过并购快速占有资源的阶段，市场给予的估值水平也比较高。在排除分众传媒的特别高的估值水平的影响后，35倍的PE和3倍的PB基本上是一个比较可以接受的水平。我们认为给予博瑞传播35的PE是比较合适的。我们预测公司06年的EPS为0.54元，结合考虑商报集团可能的资本运作，对应的合理估值为应该在18元以上。

　　IV．行业发展环境

　　全国范围内平面媒体广告增长幅度变缓2005年中国报业共实现广告收入256亿元，同比增长10.98%，占到全国广告总收入的18.45%。在电视、报纸、杂志、广播、户外五大传统媒体中，报纸广告的增长率最低。报纸广告收入的增长率在经过了连续多年的高增长后，05年的增长速度明显放慢。然而，从平面媒体的区域发展来看，各地发展的情况差异却非常之大。主要体现在北京、广东、上海等平面媒体发达地区的增长率下降明显。而相当部分的内地经济欠发达地区的平面媒体总体增长势头仍然明显。四川省平面媒体发展状况稍好于全国平均水平2005年，四川省报刊业广告收入16.47亿元，较2004年增长12.44%，高于全国平均水平；发行收入4.88亿元，增幅14.82%；实现利润2.08亿元。全省有平均期发超过20万份的报纸8种，广告收入超过5000万元的报纸3种，分别为成都商报、华西都市报、成都晚报。发行收入超过1000万元的报纸9种，利税总额超过500万元的报纸6种。区域性的报业的竞争格局其实不进则退，排名前3位之后的报业往往只能处于亏损状态。成都商报2005年广告代理收入达到6.5亿元，相比04年5.08亿元的广告代理收入，实现了超过25%的增长，发行数量为65万份，从广告收入来看，成都商报占四川省平面媒体市场份额的39.4%。排名第2的华西都市报发展也很迅猛，发行量达到了近60万份，但是在成都市的发行量远小于成都商报，因此广告价格明显低于成都商报，广告总收入和成都商报比还有一定的差距。成都晚报的发展也不错，05年的广告收入突破了1亿元，成都日报的广告收入为4000多万元。博瑞传播依托但是不依赖于成都商报成都商报集团持有博瑞投资95%的股权，而博瑞投资则持有博瑞传播25%的股权，公司的实质控制人是成都商报。博瑞传播的广告代理、印刷、发行业务的绝大部分都来自于成都商报，因此，关联交易的比重非常高。关联交易对于公司的不利影响在于，关联交易的未来的不确定性、交易背景的公允性如何都将影响公司的估值水平。我们在以下的分析中将对公司各部分业务进行大致的收入及成本分析。我们的结论是公司是依托于成都商报但不依赖于成都商报的广告媒体资源运营商，公司对于新项目的把握能力和管理能力是决定未来公司成长的重要要素。

　　V．公司的收入结构及各业务的成本构成

　　收入的构成分析公司最核心的收入为广告、发行及印刷等3大部分。公司的纸张销售部分实质上是印刷业务的一环，2006年后将会将这块业务的收入及成本合并到印刷业务中。随着公司的发展，公司的3部分业务都保持了持续的增长，广告和印刷是最为重要的利润来源。公司的各项业务的毛利率水平都比较高。因此有必要对每块业务的特点做特别的说明。广告业务方面，2005年公司所代理的广告业务金额为2.3亿元，而公司的收入是8285万元，其原因在于公司是扣除了应该分配给报社的比例之后的纯收入确认为广告收入。比如说和成都日报的广告代理业务关系，是在确保3300万广告收入的基础上进行5:5分成，所以公司确认的广告收入是在刨除了3300万元的广告代理额和超出部分的50%之后的那部分收入。因此，公司年报所体现的广告业务收入低于广告代理额，毛利率就表现得非常高。发行业务方面，公司下属的发行投递公司与商报的发行代理合同是：每投递一份报纸，成都商报应付给发行投递公司0.25元。另外，2005年，发行投递公司大力拓展DM业务，这块业务对于提升发行业务的利润水平起到了非常关键的作用。印刷方面，由于报社的印刷有一定的进入门槛，很多发行量比较小的报社以及全国性的报纸不可能在当地有自己的印刷厂，所以在基本业务有集团印刷业务的支撑后，报纸印刷的利润水平总体来看是处于一个较为理想的水平。对比分析一个典型的报社经营收入结构由于博瑞传播并不是成都商报的整体上市，目前公司所代理的广告业务占成都商报的业务总量不足30%，印刷、发行投递业务也是以合同的方式对双方的责权利以明确约定。而一个典型的报纸传媒类上市公司，应该是在保留采编业务的独立性后，报纸的广告、发行、印刷都进入上市公司。研究博瑞传播，我们有必要了解一下一个典型的报社其利润及成本构成。一般来说，作为一个区域性的报纸，只有在广告收入突破5000万元后，报纸才可能达到盈亏平衡点。而广告的收入多少则与发行量的多少，发行地区的经济发达程度息息相关。图表6是一个广告收入为1亿元左右的报纸的收入及成本的一个大致的比例关系。由图表可见，报纸的广告收入是公司利润来源的重点，而印刷及发行则是报纸的成本中心。一般行业内所说发行往往包括了印刷及发行投递业务，以广告养发行是行业内的普遍现象，在国外和香港甚至开始有免费报纸的出现，报社的收入完全来自于广告业务。博瑞传播的广告业务更类似于一个广告媒体运营商从这个角度来说，我们可以认为博瑞传播并不是一个报社的经营性资产的上市，公司更类似于一个以经营媒体资源为主广告媒体运营商，类似于白马广告运营公共汽车候车亭的站台广告、分众传媒运营电梯广告，博瑞传播所运营的媒体资源包括了成都商报、成都日报、成都晚报、中央人民广播电台、西部商报、户外灯箱广告、以及未来的互联网广告。一般来说，广告媒体运营商所掌握的媒体资源越多，在同等价格的基础上对集团广告客户的吸引力就越大，因为这样的运营商掌握的资源更为丰富，在大规模的广告宣传中可以以更多的广告组合来满足客户的需求。广告业务目前公司的平面媒体广告资源分别为：为成都商报的首席广告代理商、独家代理《成都日报》广告、独家代理《成都晚报》周末版广告业务。2005年公司媒体代理量首次突破2亿，达到2.3亿元，比上年同期增长了53.3%，进一步夯实了公司在西南地区媒介代理的龙头地位。公司在异地投资的报纸西部传媒公司启动于2002年7月，在度过了3年左右的市场培育期后，2005年收入达到了5052万元，利润为355.6万元，我们认为已经开始迎来了回收期。报纸的特点在于一旦突破了盈亏平衡点，企业有可能在1~2年内就可以全部收回原有的投资规模，西部传媒公司未来的盈利贡献可以期待。未来公司有可能争取独家代理成都晚报的所有广告业务，那么公司的代理广告金额将有希望增加7000万元左右。平面媒体广告业务的收入与成本公司是成都商报的首席广告代理商、是成都日报的独家广告代理商，是晚报的周末版独家代理。由于取得各报社的广告代理权的合作方式不一，因此，其收入和成本的确定方式也不一样。广告的客户构成商报广告客户的构成总体较为均衡，房地产占30%左右，汽车也接近这个比例，餐饮、百货家电、医药也是广告客户集中的行业。广告客户的比重均衡可以很大程度上避免宏观经济起伏对广告投放规模的影响。非平面媒体广告业务除了在传统的平面媒体领域发挥公司的广告代理优势外，在其它广告媒介资源的运营方面，公司也积极寻找机会。2003年，广播业务正处于低谷，公司投资获得了中央人民广播电台的广告代理权，投资的时机正是行业的景气度最低阶段。随后2年，由于私家车数目急剧增加，电台的广告媒体价值开始迅速提升。到2005年，经过了1年的亏损后，博瑞对中央人民广播电台的投资已经开始盈利，2005年的收入规模达到了1600万元。此外，2006年公司还投入1000万元，参与投标507杆灯箱广告，未来公司还将通过竞标和收购等方式，壮大户外媒体广告业务。目前，报纸以外的传媒经营在公司的广告业务收入中还占比较小的比重，但是我们可以清晰地感受到争取各种有价值的媒体资源是公司明确的发展方向，未来公司将以报纸媒体为基础，发展成综合的广告媒体运营商。印刷业务印刷业务也是博瑞传播的盈利重点，而且未来2年还将对公司的利润增长起主要作用。博瑞传播的客户范围包括了成都商报及其它外部客户。其中商报印刷的比重在70%左右，其余30%左右的比重为对外的业务。公司的印刷业务饱满，目前的印刷能力还不能满足商报的需求，因此公司在2006年将投资4600万元左右购买一台德国高宝印刷生产线和国产印刷设备。目前日报及晚报的印刷业务还不在上市公司，未来从资产整合的角度出发，这快业务很可能并入上市公司，届时，公司的印刷业务的收入有希望增长40%左右。公司过去的印刷业务的毛利率水平表现得非常高，主要原因是在于该部分业务是和报纸的纸张业务分离开了，2006年，公司已经将印刷业务和印刷纸张销售业务合并在一起，该部分的毛利率恢复到21%的正常水平。代理发行业务随着发行规模的增长，商报的发行量增长速度逐步趋缓，代理发行业务的利润水平也比较稳定。公司目前已建成拥有1700个销售终端网络，终端网络覆盖能力和对市场的把控对确保征订及零售的牢固地位奠定坚实的基础。夹页广告（DM单）业务对于提升发行业务的利润水平具有非常重要的意义，2005年公司DM业务实现收入1982万元，比上年同期增长27.8%，是发行部分最重要的亮点。新传媒领域的投资公司的战略定位是做传统媒体的运营商、新兴媒体的内容提供商，可见公司对于新兴媒体的重视与关注。新兴媒体具有增长性高，项目盈利的不确定性也比较高的特点，未来盈利模式还有待探索。公司目前对新媒体领域的投资主要是在北京设立业务总部，与其欣然公司合作进行手机电视的内容制作，是更具有进入门槛的手机增长业务，其盈利的时机主要依赖于我国手机电视业务的兴起。其欣然的投资仅仅是公司开始涉足新传媒的第一步，未来随着行业的发展，公司将会继续寻找在该领域的投资机会。

　　VI．外延式增长机会的分析

　　与商报集团的关系目前公司与商报的关系是通过广告代理合约、代理发行合约、印刷业务的合约进行业务合作及利益分配的约定。所以，目前公司的状况和商报本身的经营性资产整体上市的概念是完全不同的。短期内最为可能的机会是将日报及晚报的印刷业务合并入上市公司，使得印刷业务量有望增长40%左右。另外，目前公司仅仅代理了晚报周末版的广告，如果公司的广告代理业务效果比较好，未来也有希望成为晚报的独家代理。而这种整合应该不是单方面的使某一方受益，而应该是符合市场规律的合作双赢。广告业务方面，我们倾向于把公司看作是一家广告媒体运营商。有线电视网络市场对于博瑞传播可能借成都有线电视网络改造而介入有线电视网络领域有较高预期。我们认为对于这一事项暂不必抱很高期望，一是因为有线电视网络项目本身在短期内未必可以提升公司的价值，二是项目本身的不确定性也比较高。成都目前的有线电视收视费是每户每月10元，每户的提价幅度应该在10元以上，数字电视改造才可以达到盈亏平衡。因此，可以关注其有线电视业务进展，但它不是我们对公司估值的关键因素。再融资公司重组之后一直未实现再融资，对于公司的发展形成了较大程度的约束。如果公司可以在业务的独立性、可持续性方面得到市场及监管部门的更好认同，解决了融资渠道羁绊的公司将可以在多元媒体资源的争夺中处于更为有利的地位，对于公司的长期发展是非常有利的。

　　VII．公司的发展战略分析

　　传统媒体运营商，新兴媒体的内容提供商公司是依托于商报发展的媒体运营商，公司的3大块业务都是在商报的经营性业务的基础上发展壮大的。但是公司的相对独立性还是很强的，尤其是广告代理业务，其发展的前景如何，最核心的因素不是商报的支持力度，而是公司本身的广告媒体的运营能力。公司未来能否与晚报达成独家代理的合作关系，关键是公司的广告代理能力及未来的利益分配方案。目前公司所代理商报的广告业务不足1/3，足可见公司的定位不是商报经营性资产的独立上市，而是基于市场代理关系的一个紧密合作的商业伙伴。公司的发展战略是做传统媒体的运营商，做新兴媒体的内容提供商。为此在北京设立了北京业务总部，主攻数字电视内容制作等业务。我们认为公司的视野比较开阔，如果未来公司争取到再融资机会，有希望在传媒领域找到好的发展机遇。前期投资项目盈利能力增强公司与四川餐饮行业著名品牌企业银杏餐饮集团合作的博瑞银杏项目，自2005年1月正式对外营业，全年实现营业收入3620万元，当年实现经营现金流的平衡，开辟了融资渠道、实现了自身的良性滚动发展。2006年博瑞银杏将开始进入盈利收获期。公司代理中央人民广播电台广告，2005年已经开始小幅度盈利，2006年的盈利状况应该更好。投资的甘肃西部商报，在2005年收入达到了5000万元，已经跨过了盈亏平衡点，未来也将进入盈利收获期。从公司对外投资的项目选择及经营效果来看，可以看出公司对外投资的项目选择及经营能力较好。

　　VIII.业绩预测

　　我们预测，2006年在印刷设备购置到位后，公司印刷业务会有比较明显的增长，同时，对外投资项目包括博瑞银杏餐饮项目、西部商报等在度过了前期的整合阶段后，收入及利润都将会比2005年有更好的表现。公司未来的增长在很大程度上将来自于对传媒类资产和公司的收购与运营，如果公司成功再融资，对于公司的未来发展将有积极影响，但出于审慎原则，我们未在盈利及资产规模变化中对此因素进行预测。

(责任编辑：陈晓芬)