投资要点 ： 江山化工主要从事 DMF（N,N-二甲基甲酰胺）的生产销售，其中徐春林 董事长等高管通过股份公司第二大股东持有上市公司 30%股权。近几年来 DMF 销售量的国内市场占有率一直稳定在 30%左右，较国内另一 DMF 巨 头——华鲁恒升（600426）而言，尽管公司的甲醇、液氨等原料需要外购， 原料成本方面不具有生产优势，但其在产品贴近温州等市场、DMF 单套装置 大等方面具有优势。

自 06 年年初开始，DMF 价格出现反弹，估计 06 年全年均价将同比增长 8%左右。另外 06 年 DMF 的产销量也同比增长 12%左右。可以说 DMF 的 价升量增是公司 06 年业绩大幅增长的主要原因。 公司从国外引进技术投资的 1 万吨的 DMAC。1 万吨高纯度特种环氧树 脂项目将在 07 年满负荷生产，是 07 年业绩增长的主要原因。 公司募资的三个项目的主体工程于 2003 年底相继建成投入试运行，目 前尚未完成竣工结算，股票发行募集资金到位后，归还项目银行贷款和工程 未付款。 DMF 是公司的主要利润来源，主要原材料——甲醇、醋酸等也以外购为 主，如果 DMF 的价格和原料价格波动超预期，则业绩将会面临较大风险。 我们认为，公司上市后的合理价格区间在 7.60-8.50 元左右，并考虑到 IPO 发行价格 10%左右的折价效应，并且公司以全流通形式发行上市，我们 建议询价区间为 6.50——7.50 元之间。

　　申银万国证券研究所 新股分析

　　估值与询价建议

　　相对估值法定价 公司主要从事 DMF 的生产和销售，并积极向 DMAC、环氧树脂等新业务 领域拓展。目前在 A 股上市公司中，于公司具有可比性的上市公司为 G 恒升， 二者同为 DMF 企业生产巨头，较 G 恒升而言，尽管江山的甲醇、液氨等原 料需要外购，原料成本方面不具有生产优势，但其在产品贴近温州等市场、 DMF 单套装置大等方面具有优势。使二者在 DMF 产品的竞争在伯仲之间。 就二级市场的估值情况而言，目前 G 恒升 06 年、07 年的 PE 分别为 11.7 倍、8.8 倍，如果考虑 G 恒升拟增发 8000 万股的摊薄效应，则其 06 年、07 年的 PE 分别为 15 倍、07 年 12 倍。考虑到公司 06 年业绩的快速增长，我 们认为公司 07 年的的合理 PE 应该 12 倍左右，即合理股价应该在 7.60-8.50 元。

　　估值结果与询价建议 综合来看，公司上市后的合理价格区间在 7.50-8.50 元左右，并考虑到 IPO 发行价格 10%左右的折价效应，并且公司以全流通形式发行上市，我们建议 询价区间为 6.50——7.50 元之间。

　　1

　　请参阅最后一页的重要声明

　　申银万国证券研究所 新股分析

　　1. 公司概况：贴近销售市场的国内 DMF 巨 头之一 1.1 股权结构：高管通过股份公司第二大股东持有 上市公司 30%股权

　　浙江江山化工股份有限公司是由浙江省经济建设投资公司、江山化工总厂、 江山市经济建设发展公司、浙江国光啤酒集团有限公司、江山化工总厂职工 持股协会和浙江省经济建设投资公司工会等 6 家法人，发起设立浙江江山化 工股份有限公司。徐春林等 14 位高管通过公司第二大股东——江山化工总厂 持有上市公司 30%股权。其中董事长徐春林持有江山化工总厂 2496.7 万股股 份，占该厂注册资本的 51.94%，为该厂的实际控制人。

　　公司目前主要从事DMF（N,N-二甲基甲酰胺）的生产销售，随着公司DMAC （二甲基乙酰胺）、环氧树脂等产品产能在未来几年的扩张，公司 DMF 产品 在主营业务比例中的比例将略有下降，但仍然是公司主要的利润来源。 表 2：公司目前主要产品产能变化（万吨）：

　　DMF MA DMAC 环氧树脂 资料来源：公司招股说明书、公司调研

　　2003A 12.0 9.0 0.0 0.0 2004A 13.0 9.0 0.0 0.0 2005A 15.0 11.0 2.0 0.0 2006E 15.0 11.0 2.0 1.0 2007E 15.0 11.0 2.0 1.0 2008E 15.0 11.0 2.0 1.0

　　2

　　请参阅最后一页的重要声明

　　申银万国证券研究所 新股分析

　　公司目前 DMF 的年产能为 15 万吨，公司近几年来 DMF 销售量的国内市 场占有率一直稳定在30%左右，较国内另一DMF巨头——华鲁恒升（600426） 而言，尽管公司的甲醇、液氨等原料需要外购，原料成本方面不具有生产优 势，但其在产品贴近温州等市场、DMF 单套装置大等方面具有优势。 表 2：DMF 生产企业产能合计：

　　公司名称 浙江江山化工股份有限公司 山东华鲁恒升化工公司 江苏扬子 BASF 公司 安徽淮南化工总厂 山东章丘日月化工公司 安阳九天精细化工公司 江苏新亚化工公司 辽宁盘锦新星公司 其他 国内合计 三星精细化工公司 BASF 公司(德国) 杜邦公司 Taminco 台湾化纤 三菱瓦斯公司（日本） 日本化学品公司 其他 国外合计 全球合计 2005 年产能（万吨） 15 15 4 4 4 3 1.5 1 1.9 49.4 10 6.1 5.5 4 4 3.7 3.5 16 52.8 101.2

　　资料来源：公司招股说明书

　　2.主营业务分析：DMF 是目前最大利润来源

　　图 3：公司 2005 年销售毛利构成

　　2% 1%

　　图 2：公司 2005 年销售收入构成

　　10% 2%

　　DMF MA

　　88% 其他

　　DMF

　　97% MA

　　其他

　　资料来源：招股说明书

　　3

　　请参阅最后一页的重要声明

　　申银万国证券研究所 新股分析

　　2.1DMF 价格反弹，是 06 年业绩增长的主要动力

　　2.1.1 06 年价格出现反弹 DMF 产能在 03 年、05 年扩张迅速，从而导致国内 DMF 国内供给在 05 年出现相对过剩，DMF 价格也于 05 年 4 月份出现下跌，但从 2006 年初开始， DMF 价格出现明显反弹，主要原因在于：1、经过 05 年 DMF 价格的大幅下 跌，许多国内产能较小的 DMF 生产企业退出生产，并且江山化工、华鲁恒升 等 DMF 巨头在竟合的战略下，也有效控制了 DMF 价格的波动。2、另外，在 PU 皮革等增长放缓的不利影响下，DMF 新的生产领域——家具用 PU 革对 于 DMF 需求从 05 年年底出现快速增长，估计 06 年其增速将达到 20%以上。 我们认为在上述因素的积极作用下，DMF 价格在未来两年将以平稳波动为主， 价格基本维持在 6500 元/吨左右，但 06 年的平均价格将同比增长 8%左右。。 图 4：长三角地区 DMF 价格波动

　　DMF 长三角地区

　　8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000

　　7

　　2851983 17 30 1122638-52264-816931 20

　　111011121012-

　　1-22236-5216-

　　003-2 004-2 004-2 004-2 0404005-2 005-2 2005 005-2 2005 005-2 05052006 006-2 2006 20 20 20 20 006-2

　　资料来源：招股说明书、申银万国证券研究 2.1.2 DMF 价升量增，盈利明显提高 公司 06 年产量将有望达到 15 万吨以上，同比增长 12%左右，另外在全年 均价明显上涨的背景下，估计公司 06 年 DMF 将实现销售毛利 17329 万元， 同比增长 40%左右，是公司 06 年业绩增长的主要动力。07 年、08 年 DMF 的经营状况将以平稳为主。

　　4

　　请参阅最后一页的重要声明

　　申银万国证券研究所 新股分析

　　图 5：公司 DMF 产量及销售价格 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2001A2002A2003A2004A2005A2006E2007E2008E

　　产量（万吨）

　　图 6：公司 DMF 销售毛利率

　　6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

　　2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E

　　不含税平均价格（元/吨） 毛利率（%）

　　资料来源：招股说明书、申银万国证券研究

　　2.2 DMAC 业务有望于 07 年满负荷生产

　　DMAC 是一种优良的极性溶剂和重要的化工原料，符合环保方向，市场需 求潜力大。DMAC 和 DMF 共同应用领域较少，国内应用于氨纶、干丝法腈 纶和聚酰亚胺树脂的生产，也常作为涂料、医药、催化剂生产中的助剂，作 为分离苯乙烯的萃取蒸馏溶剂，合成抗菌素和杀虫剂的原料。我国原有 DMAC 生产企业规模小，技术落后，产品档次低，因此国内 DMAC 缺口 50％左右， 高端市场基本被进口产品占据。 公司引进杜邦先进技术建设的 2 万吨/年装置于 2005 年 12 月投产，标志 中国 DMAC 行业步入国际先进水平，但由于设备投产后的前期处于设备测试 阶段，原料损耗还未达到设计水平，另外在国内外竞争对手对其进行价格竞 争的背景下，估计公司 06 年的 DMAC 产品尚不能够全面产生效益，对于公 司 06 年的业绩增长的贡献有限，但进入 07 年以后，公司的 DMAC 产品将会 满负荷生产，从而为公司 07 年的业绩增长产生重要贡献。我们预测公司 DMAC 业务 06 年、07 年将会分别实现销售毛利 1384 万元、2548 万元。 图 8：公司 DMAC 销售毛利率

　　7800 7700 7600 7500 7400 7300 7200 7100 7000 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10%

　　图 7：公司 DMAC 产量及销售价格

　　2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00

　　2005A 2006E 2007E 2008E 2005A 2006E 2007E 2008E

　　产量（万吨） 不含税平均价格（元/吨） 毛利率（%）

　　5

　　请参阅最后一页的重要声明

　　申银万国证券研究所 新股分析

　　资料来源：招股说明书、申银万国证券研究

　　2.3 环氧树脂在 07 年值得期待

　　2.3.1 公司立足于环氧树脂的高端领域 环氧树脂是一种重要的化工基础材料，指高分子链结构中含有两个或两个 以上环氧基团的高分子化合物的总称。环氧树脂以其优良的物理机械和电绝 缘性能、耐药品性能、与各种材料的粘接性能、及其使用工艺的灵活性是其 他热固性塑料所不具备的，因此它能制成涂料、复合材料、浇铸料、胶粘剂、 模压材料和注射成型材料。 图 9：环氧树脂用途分布

　　2005年各行业环氧树脂需求预测

　　万吨 20 15 10 5 0 18

　　15

　　7

　　5 4 4

　　2

　　涂料 复合材料 电子电气 覆铜板 浇注料、灌封料 粘接剂 高压开关、互感器

　　资料来源：申银万国证券研究 2005 年国内环氧树脂的年消费量达到 70 万吨。由于我国环氧树脂厂大 多规模小，树脂质量差，产品结构不合理，所以近 50%的消费量依赖进口。 特别是由于国产环氧品质较差，高品质环氧树脂如电子元件封装专用、覆铜 板专用、粉末涂料专用、电工浇铸专用、汽车电漆专用等环氧树脂完全依赖 进口。 目前，我国主要环氧树脂生产企业近 20 家，总生产能力近 30 万吨/年， 但多为普通型环氧树脂。针对我国环氧树脂的市场状况，江山化工控股 72% 的江环化工公司立足于环氧树脂的高端领域——电子电气用环氧树脂，采用 国际领先技术建设 1 万吨/年的高纯度特种环氧树脂项目，具有规模生产替代 进口产品的竞争能力。为市场提供高品质环氧树脂产品，部分产品将填补国 内空白，替代进口。而且借助江山化工在覆铜板行业中的客户积累，将更有 利于环氧树脂的销售。

　　6

　　请参阅最后一页的重要声明

　　申银万国证券研究所 新股分析

　　2.3.2 环氧树脂在 07 年正式产生效益 公司拟投产的 1 万吨环氧树脂将于 2006 年四季度达产，从而在 2007 年以 后正式产生效益。我们预计该项目的达产将在 07 年、08 年给公司分别带来 销售收入 13000 万元、25080 万元，销售毛利 3640 万元、7524 万元。 图 10：公司环氧树脂产量及销售均价 图 11：公司环氧树脂的毛利率波动

　　24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 16000 15000 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0

　　2006E 产量（万吨）

　　2007E 2008E 2006E

　　不含税平均价格（元/吨）

　　2007E 毛利率（%） 2008E

　　资料来源：招股说明书、申银万国证券研究

　　3. 募集资金项目已经完成

　　公司拟公开发行 3800 万股，募集资金主要投向 N,N-二甲基甲酰胺精馏分 离系统技改项目、CO 气源改造项目和化学品仓储库区建设项目，具体情况 见表。 单位：万元 投资金额（万元）

　　公司的三个项目的主体工程于 2003 年底相继建成投入试运行，目前尚未 完成竣工结算，股票发行募集资金到位后，归还项目银行贷款和工程未付款。 由于上述募集资金项目所产生的收益已经包含在我们前边的分析之中，因此 我们不在单独分析。

　　7

　　请参阅最后一页的重要声明

　　申银万国证券研究所 新股分析

　　4. 业绩风险在于 DMF 及原料价格的波动超 出预期

　　尽管随着公司 DMAC、环氧树脂等新项目在未来几年的迅速扩产，使公司 逐渐摆脱经营效益过分以来 DMF 产品的劣势，但根据我们的预测，到 2008 年，公司主营业务利润中 60%以上仍然来源于 DMF 产品，如果 DMF 的价格 波动超出我们的预期，则公司业绩将会面临较大风险。 另外，公司目前的主要原材料——甲醇、醋酸等以外购为主，尽管我们预 期上述两种原料未来两年的价格的运行态势以略有下滑，保持平稳为主，但 如果其波动也超出我们预期，则公司业绩也将面临风险。

　　5. 盈利预测

　　综合上述公司主营业务和募集资金项目的分析，我们可以预测出公司未来 几年的经营效益，详见表：

　　表 4：利润预测表（单位：万元）

　　请参阅最后一页的重要声明

　　申银万国证券研究所 新股分析

　　投资评级说明 证券的投资评级：

　　以报告日后的 6 个月内，证券的涨跌幅相对同期市场背景指数的涨跌幅为基准，标准定义如下： 买 入 （ B u y ） ：相对强于市场表现 20％以上； 增持（outperform） ：相对强于市场表现 5％～20％；

　　中 性 ( N e u t r a l ) 减持(underperform) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相对弱于市场表现 5％以下。

　　行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业与同期市场背景指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下： 看好（overweight） ：行业超越整体市场表现；

　　中 性 ( N e u t r a l ) 看淡 (underweight) ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。

　　我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示 投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其 他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断 结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用基准指数： 沪深 300 指数

　　重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司 作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报 告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归上海申银万国证券研究所有 限公司所有。未获得上海申银万国证券研究所有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“上 海申银万国证券研究所有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改

(责任编辑：张雪琴)