摩根士丹利首席货币经济师 任永力

　　我们相信，美联储对经济的展望，正如伯南克7月19日的国会证词，是具有先见之明的。由房地产市场带动的国内需求放缓的预测，得到了上周美联储褐皮书的佐证。虽然联邦基金利率将在5.25%还是在5.75%止步难以确定，但清晰的是，美国渐行渐缓的消费以及飙升的资本支出对其他经济体以及货币将产生不同的影响。

　　各经济体的出口结构不同。理论上，那些依赖消费品出口的经济体对美国或者全球消费的放缓更敏感，那些以资本品出口为主的经济体不容易受到全球消费放缓的影响。

　　图1显示，以消费品和资本品出口占相关出口（我们将消费品和资本品出口之和定义为“相关出口”，不考虑大宗商品、中间商品和服务的出口）的百分比计算，日本、德国以及韩国的出口以资本品为主，但西班牙、中国香港和意大利在消费品方面的出口更为活跃。其中中国香港的贸易可能包括来自中国大陆的转口贸易。由于我们没有获得与中国出口相关的必要数据，因此使用中国香港的数据来代替中国的出口情况。显而易见，中国是专注于消费品出口的国家。

　　我们在英国和法国之间划出一条射线，该射线代表样本的中值。在这条射线的左边是资本品出口方，右边代表消费品出口方。由此，如果美国以及全球经济的放缓是消费疲软带动的，那么理论上西班牙、中国、意大利受到的负面影响，比资本品和消费品出口比例相似的德国、日本受到的影响要大。

　　但为了更具体地了解美国消费放慢对各经济体和各货币的影响，我们还需要了解，各国出口对美国需求的依赖程度，以及各国增长对出口的依赖程度。图2概括了我们的初步推论。图2中横线以上的点代表出口比较依赖美国的国家和地区，墨西哥、日本和马来西亚属于这类国家和地区。在该线以下的点代表不怎么依赖美国需求的国家和地区。垂直线右方的点表示出口拉动经济增长的国家和地区。从图2中，我们得到以下３点推论。

　　推论1：如果美国经济减慢，墨西哥、日本、中国以及亚洲其他经济体是损失最为惨重的经济体。墨西哥80%的出口都进入了美国，美国经济增长速度变慢对墨西哥比索也会造成创伤。同样，日本、中国和其他亚洲经济体也是比较依赖美国需求的。美国经济的减速也会冲击这些地区的货币。

　　在此，我们需要强调两点：首先，在投资者致力于削减风险的阶段，资本项目赤字的国家更容易受伤；当全球或者美国需求动摇时，恰恰是那些拥有大规模经常账户的国家最容易受损。其次，“微笑美元”也可以应用到这里。美国经济的软着陆仍然可以包容一定程度的风险投资行为，美元/亚洲货币可能会继续下跌。但是，如果投资者预期美国经济可能突然“变脸”，开始着手于削减风险，美元/亚洲货币的下跌可能受阻。

　　推论2：在亚洲经济体中，中国看似是最依赖消费品出口的经济体。虽然亚洲整体都依靠美国需求这块跷跷板，但是中国对美国消费的变化尤其敏感，日本和韩国可能更看重美国的房地产市场，因为他们的资本品出口是消费品出口的两倍。

　　中国对美国消费的敏感程度也给中国政府调控政策和人民币政策带来一些启发。对于前者来说，需要控制的不是净出口，而是资本支出以及不动产的投机。如果美国经济减慢，中国政府将面临全球经济放缓背景下的艰难紧缩决策。同时，中国净出口受到的冲击可能缓冲人民币面临的压力。当然，如果欧元区和亚洲内部的旺盛需求能够抵消美国消费的减少，中国出口则无大碍。但是关键的一点是，在其他条件保持不变的情况下，美国经济特定类型的放缓可能对亚洲经济横插一脚。

　　推论3：欧元区内部的分歧可能扩大。从图1和图2中，我们看到德国和欧元区其他地区的显著差别。德国更仰仗出口，以资本品出口为导向；法国、意大利和西班牙更专注于消费品的出口。因此，美国消费的减少将会激起欧元区的涟漪，使欧元区的决策更为复杂。（本栏目逢周二刊发，本文由任永力先生授权本报发表。本报编辑 张燕 编译）

(责任编辑：崔宇)