江小山

    一家著名投行估值118亿-156亿元,并指凯雷估值不足50亿元

    7月31日,国内第三大保险公司太平洋保险(集团)股份有限公司董事长王国良的新去向,成为保险界一个重要话题。

    同时,一年前发生的凯雷集团入股太平洋人寿保险股份有限公司(下称太保寿险)的旧闻,也被掺与诸多猜测与评论,重新进入关注焦点。另一相关的事件是,并购徐工事件被不断推波助澜之后,凯雷的其他并购案也被相继端出来重新审视。

    在此特殊时期,记者从一著名投资银行获得一份长达17页的报告,其结论是太保寿险可能被卖便宜了——“凯雷外资团的出价仅相当于太保寿险合理估值的35.9%”。

    合理估值应超过100亿元

    2005年12月,凯雷联手美国保德信金融集团(以下简称“保德信”或PFI),以4亿美金的代价收购太保寿险24.9%的股权。例行地,并购双方对于太保寿险的估值成为谈判的一个焦点。

    国泰君安(香港)保险分析师戴祖祥介绍,对于寿险公司的价值评估通常有两个层面,首先是内涵价值,内涵价值等于调整之后的净资产加上现有保单的估值,而现有保单的估值等于现有保单未来现金流量的贴现值。第二是评估价值,评估价值为内涵价值加上一年新单价值的倍数,倍数可以由精算师确定,如果长期看好,甚至可以高达20倍。

    以平安为例,平安每股的内涵价值超过7元,而其股票价格为每股内涵价值的3倍左右。但是,太保寿险的情况颇为特殊。

    据上述投行数据显示,太保寿险2001～2004年之间的净资产均为负数。按照国内会计准则,太保寿险2001年净资产为负27.15亿元,2002年为负38.32亿元,2003年负39.74亿元,2004年高达负51.65亿元。

    由于净资产为金额巨大的负数,实际上严重影响了太保寿险的内涵价值。

    尽管如此,上述投行仍然认为,“虽然太保的资本实力较弱,但是仍然具有较高的市场价值。”如果按照“上一年新单价值”的7-9倍计算,太保寿险的估值应为118.6亿元至156.26亿元。

    戴祖祥称,这样的估值并不十分严谨,因为缺少了太保寿险的内涵价值。

    但是,有专业人士称,只要其内涵价值为正,那么太保寿险的估值应该更高。而太保寿险的内涵价值为负的可能性并不大,因为根据数据,截至2004年,太保寿险的总资产已经超过906亿元,而总资产为现有保单价值的体现,其数字规模大大超过净资产负50多亿元。

    上述投行报告显示太保寿险可能被低估,这份材料的时间指向2005年8月底。而仅仅一个月后,太保集团2005年第一次临时股东大会于10月9日至13日以通讯方式召开,并于10月18日开票,《关于中国太平洋保险(集团)股份有限公司控股子公司中国太平洋人寿保险股份有限公司增资扩股并引进凯雷集团等外资参股经营的议案》以98.3%的票数获得通过。

    该报告称：“根据精算师的评估报告,太保寿险的一年新业务价值为18.83亿”,由此按照“一年新业务价值倍数7-8倍”的估计方法,“太保寿险的价值为118.6亿元～156.26亿元之间。太保集团的价值为218.87亿元～263.12亿元之间。”

    戴祖祥称,单就倍数而言,这个比例并不高。另外,新单价值的估计一般会选择前一年度的数据。

    “被低卖了65%”？

    但是,这样的价值讨论却产生另外一个核心问题——太保寿险是否被卖便宜了？

    上述投行报告称,“经我们测算,外资的出价仅相当于太保寿险合理估值的35.9%。”也就是说,即使按照前述保守的估计——太保寿险估值100多亿元,太保寿险也被低卖了近65%。

    曾经参与太保咨询的毕博管理咨询有限公司的一位经理称,实际的寿险合资谈判中,基于不同方法和假设,外资对于太保寿险的价值作出不同的评价。同时,为了自己的利益,外资可能刻意压价。

    普华永道的一位正在参与太保集团上市的会计师称,就他们的体验,“太保的财务的确也存在不少不严谨的地方”。

    按照合资方案,凯雷和保德信将出资4亿美金获得太保寿险24.9%的股权。但是,上述投行报告显示,外资对于太保寿险的估值只有49.32亿元左右。

    报告认为,“这一比例远低于2001年AMP(澳大利亚安保集团)拟入股时的72.5%和汇丰入股平安时的91.9%。”

    公开资料显示,2001年,AMP计划以8亿澳元(1澳元约合6元人民币),计划入股太保寿险25%的股份。

    简单按照汇率计算,同样的股份比例,凯雷只需要花费人民币32亿左右,而AMP则需要支付人民币48亿。尽管此后的三年,太保寿险年年亏损,但是每年增加的新保单也应该增加着公司的价值。

    偿付能力仍为重大“瓶颈”

    不仅出价保守,凯雷的入股附加条件也并不轻松。

    上述报告显示,凯雷入股的前提是“在太保集团对太保寿险先补缺口15亿元的基础上,凯雷与太保集团各自行投资4亿美金购买新股,凯雷持有发行后太保寿险24.9%股份”；“凯雷拥有以目前价格购买新股以达到持有太保寿险49%股份的权利”；同时“为防止摊薄,寿险公司三年内不得增加资本,偿付能力不足应寻求保监会豁免”；另外“集团公司需要支持寿险上市,如果寿险上市不成功,集团公司应按‘公平价格’回购凯雷持有的股份”。其中所谓“公平价格”是指由太保集团、凯雷共同指定的独立投行确定的太保寿险的价值。

    报告认为,如此条件下,“寿险合资条件苛刻”。

    按照这样的条件,太保寿险解决2004年的偿付能力尚有缺口。

    2005年7月底,保监会正式向太保寿险下达偿付能力“预警通知”。“通知”称,2004年,太保寿险法定最低偿付能力额度为43.46亿元,而实际偿付能力额度为-46.70亿元,太保寿险的偿付能力存在90.16亿元的缺口。

    但是,上述报告却提出了另外一个数字,它显示太保寿险的实际偿付能力额度为-63.65亿元。

    在太保集团注资48亿元,凯雷入股4亿美金之后,太保寿险的偿付能力提升至正的16.79亿元。而目前太保寿险正准备发行20亿元次级债。顺利发行之后,实际偿付能力额度将增加至36.79亿元,距离2004年的法定标准43.46亿元仍然有一定的缺口。

    不过,太平洋保险集团董事长王国良在接受媒体采访时也表示,除2006年发行次级债之外,还会“调整业务结构,减少低内涵价值业务对资本金的压力”。

    即使2004年可以过关,但是这份报告认为,如果不发行次级债,即使在集团注资48亿元,凯雷入股4亿美金之后,“太保寿险2005年偿付能力充足率为29.5%,而到2008年的偿付能力充足率仅为16.7%,无法根本解决寿险的偿付能力”。

    上述报告显示,根据专业机构估计,假设新契约(新保单)的增长率为30%,2005年太保寿险的法定偿付能力将比2004年增加约13亿元,达到56.94亿元。

    更为桎梏的是,这份报告认为,由于凯雷要求“为防止摊薄,寿险公司三年内不得增加资本以补充偿付能力”,“这大大妨碍了太保寿险的业务发展,也使得太保集团上市失去意义”。

    既然条件如此,在当时,太保接受凯雷是否为最优选择？

    2006年初,接受媒体采访时,王国良对于选择凯雷曾表示：“首先因为它是优秀的投资公司之一,其次它带来全世界一流的美国保德信保险集团。投资技术、保险技术全来了。”

    王国良的言辞之外,还有另一重意义：凯雷2005年入股太保之时,恰逢保监会要求太保寿险改善偿付能力,并划定了最后的期限。显然,监管的压力也应该是太保决策时不得不考虑的一个因素。