“世界磁都在中国，中国磁都在东磁” 主要结论

　　世界磁都在中国：经济局势、成本和下游产业链的变化，造成了世 界磁性材料产业链在欧洲－美国－日本－中国的转移，目前国内磁 性材料的产量已占世界的一半。在经历过产量的迅猛增长以后，未 来国内的铁氧体磁性材料的发展将以性能的提升作为主题。 “强者愈强”成为趋势：根据我们的分析，未来磁性材料行业竞争 的焦点在于技术和客户，只有优质公司，才能获得良好的发展和稳 定的盈利，“强者愈强”成为行业发展的趋势。

中国磁都在东磁：横店东磁是国内最大的铁氧体磁性材料生产企业， 技术也达到了国际先进水平，在优质的客户资源支持下，公司正日 益成长为世界铁氧体磁性材料行业的巨头。 公司业绩将稳定持续地增长：公司优异的资质，奠定了稳定成长的 基调。虽然募资项目已实现了较多的销售收入，但丰富的技术储备 和良好的盈利情况，使公司有实力和动力向更高档次的产品进军。 盈利预测和评级：横店东磁在 06 年、07 年和 08 年的每股收益将达 到 0.59 元、0.73 元和 0.86 元，参考相关公司的估值水平，公司作 为行业龙头，上市后合理价位应在 15.3 元～17.7 元之间。

　　合理价值区间: 15.3 元—17.7 元

　　发行上市资料 发行价格 发行股数 发行后总股本 发行市盈率 发行方式 主承销商 预计募集资金 发行中签率 上市日期

　　10.6 元 6000 万股 18000 万股 24.09 网下配售 网上申购 国信证券 6.36 亿元 待定 2006 年 8 月 2 日

　　业绩预测和估值指标 2004

　　主营业务收入 增长率(%) 净利润 增长率(%) 每股收益 每股净资产 资料来源：

　　86,181 27.3 6,138 10.30 0.34 1.89

　　联系人：邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@ebscn.com

　　2005 93,875 8.93 8,779 43.03 0.49 2.37 2006F 114,393 21.86 10,653 21.34 0.59 6.10 2007F 131,393 14.86 13,084 22.82 0.73 6.46 2008F 148,093 12.71 15,548 18.83 0.86 6.89

　　公司数据，光大证券研究所

　　世界磁都在中国

　　铁氧体永磁及软磁材料简介 任何物质在外磁场中都能够被磁化，但根据磁化的程度和表现出的特性，物质可 以被粗略地分为三类：顺磁性、抗磁性和铁磁性。顺磁性和抗磁性材料通常被称 为弱磁性材料，而铁磁性材料被称为强磁性材料，通常所说的磁性材料指的就是 强磁性材料。 按照磁化后去磁难易的不同，把容易去磁的材料称为软磁性材料，将不容易去磁 的材料称为硬磁性材料，磁滞回线呈矩形（即剩磁在两个方向上稳定，可用于表 示计算机二进制的“0”和“1”，适合于制成“记忆”元件）的材料称为矩磁材 料。（还有一些特殊的分法，如磁化时发生尺寸变化的压磁材料，应用于波导管 的旋磁材料）

　　本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 2

　　一般来讲，软磁性材料的剩磁弱，而且容易去磁．适用于需要反复磁化的地方．如 录音机的磁头、电子计算机中的记忆元件、开关电源、变压器以及交流发电机、 电磁铁和各种高频元件的铁芯等；永磁性材料的剩磁强，而且不易退磁，适合制 成永磁铁，应用在永磁电机、磁选机、扬声器、磁电式仪表等设备中． 铁氧体永磁及软磁材料的被替代性分析 当前商品化的永磁体主要有 4 类：上世纪 30 年代开发的铝镍钴永磁（AlNiCo）； 50 年代初期开发的铁氧体磁体；60 年代末开发的钐钴磁体（Sm-Co，包括第一代 稀土永磁－SmCo5 和第二代稀土永磁－Sm2Co17）；80 年代初开发的稀土永磁钕 铁硼（NdFeB）。 从永磁体的发展历程来看，铁氧体磁体因其价廉物美，并且在较为恶劣的工作环 境下性能稳定，自产业化以来市场空间就很大，根据中国磁性材料行业协会预估， 05年世界上共生成了62万吨的永磁铁氧体，并预计在未来以5%左右的速度增长； 稀土-钴永磁体虽然热稳定性好，在大功率电机和军工领域中有一席之地，但原料 钐、钴是稀缺的稀土金属，应用受到了限制，难以成为市场的主流；钕铁硼永磁 体具有更为优异的性能，符合器件小型化和节能化的趋势，从 2000 年起其产值 超过了铁氧体，但价格和工作环境等方面的限制，使其难以全面替代永磁铁氧体 材料；稀土铁氮（Re-Fe-N 系）或稀土铁碳材料等新型永磁材料受研究水平制约， 业内专家普遍认为在十年内仍难以进入实质性的应用。 下表是烧结铁氧体永磁和钕铁硼的性能价格比较，永磁铁氧体磁能积虽然远小于 钕铁硼，但具有抗腐蚀性强，居里温度高，电磁衰耗小等诸多优点，销售单价也 远远低于钕铁硼。目前钕铁硼主要应用于工作环境较好且具有小型节能要求的领 域，如硬盘、光盘电机、高档汽车上的小型电机等，但在汽车启动电机等工作条 件恶劣或喇叭磁体等价格低廉的领域，仍然是永磁铁氧体作为主导。由于钕铁硼 物理性质的提升难度较大，我们认为未来永磁铁氧体仍将在众多领域保持优势地 位，两者的替代关系并不明显，未来将是共同发展的格局。 表 1 烧结铁氧体永磁及烧结钕铁硼性能价格比较

　　磁能积(MGOe) 价格（美元/公斤） 居里温度(℃) （转变为顺磁性的临界温度） 抗腐蚀性 电磁损耗

　　永磁铁氧体 3~5 4.5 450

　　抗氧化，耐腐蚀， 不会生锈 较小

　　钕铁硼 30~55(日本顶级量产工艺) 30 200 易氧化腐蚀，容易生锈 大

　　资料来源：全国磁性材料与器件行业协会，光大证券研究所

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　　按软磁铁氧体的发展历程来看，经历了金属软磁材料－铁氧体软磁材料－非晶软 磁材料－纳米晶软磁材料四个阶段，受价格和研究水平的限制，目前比较成熟的 软磁材料主要有硅钢片、坡莫合金、软磁铁氧体和铁基非晶合金等几种。 下表给出不同软磁材料的性能比较，其中，硅钢片（这里以性能较好的冷轧硅钢 为例）饱和磁感应强度高，工作温度高，被大量应用于中低频变压器和电机铁芯， 但由于有效磁导率低，高频损耗大，使用频率达不到 kHz 频段；坡莫合金磁性能 较好，但其含有 50%以上的镍，成本高，加工工艺复杂，且电阻率较低，也难以 应用于高频领域；非晶合金具有性能稳定和损耗较小的特点，在硅钢价格上涨的 背景下，已开始了在大功率变压器中对硅钢片的替代，但加工难度大、最高使用 频率较低和成本高等缺点，对其应用领域构成限制；软磁铁氧体价格低廉，电阻 率大，涡流损耗小，很适合高频应用，但是居里温度低，在 100℃以上时饱和磁 感应强度很低，使用环境受到限制，制成大功率磁芯时需要较大的体积，因此主 要用途为高频变压器铁芯和各种电感铁芯。由于软磁铁氧体目前多应用于高频的 工作环境下，损耗小且价格低廉，其它软磁材料对其的替代作用是比较有限的。 表 2 烧结铁氧体永磁及烧结钕铁硼性能比较

　　坡莫合金 铁基非晶合金 软磁铁氧体

　　0.5-1.5 >400 >10000 >0.4 >1.5 >415 >1000 <3 <0.5 <230 2000 20 饱和磁感应强度(T) 居里温度(℃) 初始磁导率 矫顽力(A/m)

　　冷轧硅钢 2 730 1000 >8

　　资料来源：磁性中国，光大证券研究所 中国已成为世界磁都 图 2 中国与世界永磁铁氧体产量情况（万吨）

　　100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

　　1998 中国 2005E 世界 2010E CAGR(中国) 2020E CAGR(世界)

　　资料来源：磁性材料行业十五规划，磁性材料行业十一五规划，光大证券研究所

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　　图 3 中国与世界软磁铁氧体（包括非晶软磁）产量情况（万吨）

　　70 60 50 40 30 20 10 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

　　1998 中国 2005E 世界 2010E CAGR(中国) 2020E CAGR(世界)

　　资料来源：磁性材料行业十五规划，磁性材料行业十一五规划，光大证券研究所 图 4 2004 年世界各地区磁性材料产量情况(单位:万吨)

　　60 50 40 30 20 10 0

　　永磁铁氧体磁体（包括粘结） 中国 日本 美国

　　欧洲

　　软磁铁氧体磁体 其他

　　合计

　　资料来源：全国磁性材料与器件行业协会，光大证券研究所 历史上，世界的磁性材料中心，经历过欧洲（二战前）－美国（二战后）－日本 （70 年代以后）的变迁，每次的变迁都与当时的经济局势、制造成本和产业链的 情况有着深刻的联系。当前，由于中国明显的成本优势和在制造业越来越重要的 地位，第四次的转移正在发生，中国已成为世界“磁都”，2005 年，国内共生产 永磁铁氧体 29 万吨，软磁铁氧体 16 万吨，分别占世界总产量的 46.8%和 55.2%。 中国磁性材料产能的快速增长，得益于国内外企业的共同努力：一方面，国内企 业生产能力在不断提高，其中还涌现出横店东磁、天通股份这类具有技术和规模 优势的公司；另一方面，发达地区的磁性材料制造企业，由于本土生产成本过高，

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　　将产能转移到较为落后的地区，而兼具成本和产业链优势的中国则成为了首选， 具体的例子如日本的 TDK、FDK、EPSON，韩国的梨树、三和，欧洲的 PHILIPS、 德国的 EPCOS 等。

　　国内磁性材料行业的发展趋势 从图 2、图 3 中，我们了解到，在过去的几年中，中国的磁性材料行业抓住了历 史赋予的机遇，以远高于世界平均的速度增长；而根据我国磁性材料行业的十一 五规划，未来 5 年世界和中国范围的软磁和永磁铁氧体材料的年均增长率会降到 10%以下，虽然在之前的十五规划中，行业协会对增长速度的预测有较大的低估， 但从趋势来看，增速的下降是难以避免的。 根据分析，我们认为现有的其它磁性材料很难在大规模上对铁氧体磁性材料进行 替代，但低端产品的饱和和较少的新领域开拓，使铁氧体磁性材料难以获得钕铁 硼那样快速的增长，工艺的进步和性能的提升将是未来发展的重点。在过去十年 中，铁氧体磁材的均价一直稳中有升，区别于电子元器件价格逐年下滑的特点， 最重要的原因就是产品档次的不断提高，从行业目前的发展动态来看，在更强的 磁性能、更稳定的物理性质和小型节能化等方面，铁氧体磁性材料还大有可为。 具体到应用领域，汽车的电子化为永磁铁氧体开拓了很大的增长空间，而软磁铁 氧体材料，将在高频低损耗、高磁导率、抗电磁干扰等领域快速发展。 需要注意的是，中国磁性材料的价格远低于国际水平，造成了产量和产值的不 匹配。在国际市场上．30%的高档产品要占市场销售额的 70%，而我国的磁性 材料产品均价要比日本低 50%左右。造成这一现象的主要原因是国内磁性材料 低端产品比重高和国内厂商定价能力低，但换一个角度来看，也意味着广阔的 发展空间。 表 3 中国磁性材料产品平均价格与日本的比较（美元/公斤）

　　磁体 软磁铁氧体磁芯 永磁铁氧体（烧结） 永磁铁氧体（粘结） 钕铁硼磁体（烧结） 钕铁硼磁体（粘结） 日本价格 10 4.5 6 72 40 中国价格 4.5 1.3 4 30 30

　　资料来源：磁性材料商情，光大证券研究所

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　　图 5 2004 年我国整机市场对永磁铁氧体的需求分布

　　30.1% 33.8%

　　15.3% 5.5% 8.7%

　　1.5% 5.1%

　　家用电器 通讯 计算机 汽车 摩托车 电机 电声

　　资料来源：天源科技招股说明书，光大证券研究所 图 6 2004 年我国整机市场对软磁铁氧体的需求分布

　　24.0%

　　47.3%

　　17.1%

　　家用电器 通讯 计算机 电子整流器 变压器

　　8.0% 3.5%

　　资料来源：天源科技招股说明书，光大证券研究所 图 5、图 6 是 2004 年我国整机市场对铁氧体磁性材料的需求情况，从中我们再次 验证了国内产品的市场定位是比较低端的，但我国磁材行业具有得天独厚的成本 和下游产业链等优势，同时一些企业的技术也接近或达到世界的领先水平，未来 进步的空间巨大。因此，未来国内磁性材料的产品结构将向高端调整，产值很可 能以高于产量的速度增长。 但国内磁性材料行业的集中度还较低，中小企业较多，即使是成规模的企业，与 国际巨头相比也有很大的差距。一组被广泛引用的数据是，04 年 TDK 公司年销 售收入约 85 亿美元，是中国磁性材料工业总产值的 5 倍。TDK 在产能有限的情

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　　况下，能够做到如此大的产值，与其在技术上一直引领着行业潮流，产品档次和 单价较高，是分不开的。由于低端的铁氧体磁性材料在技术和资金上并没有很高 的门槛，市场已经相对饱和，而高端磁性材料的需求，将随着电子产品的升级保 持旺盛。从国内成规模的优质磁性材料企业现状来看，有较强的资金和科研实力 作发展的支撑,有优质的客户作销量的保证，未来将是“强者愈强”的格局。 综合以上的论述，我们认为中国磁性材料行业未来仍将呈现出蓬勃发展的态势， 而产品档次的提升与优质企业的壮大将成为两大主题。

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　　中国磁都在东磁

　　我们深信，在中国的土壤上，必将成长出像 TDK 这样的磁性材料巨头，而横店 东磁，是目前看来最具此种增长潜力的优质公司。 横店东磁原名“横店集团高科技产业股份有限公司”，是横店集团公司（现更名 为南华发展集团有限公司）作为主发起人，联合浙江省东阳市化纤纺织厂、东阳 市抗生素有限公司（现更名为“浙江康裕生物制药有限公司”）、东阳市有机合成 化工九厂和东阳市荆江化工厂在 1999 年发起设立的。公司发行前后的股权结构 如下表所示，其终极控制人为横店集团企业劳动群众集体。 表 4 公司发行前后股权结构

　　股东名称 横店集团控股有限公司 浙江省东阳市化纤纺织厂 东阳市荆江化工厂 东阳市有机合成化工九厂 浙江康裕生物制药有限公司 本次发行的股份 总计

　　发行前 股数（万股） 比例 11400 150 150 150 150

　　95.00% 1.25% 1.25% 1.25% 1.25%

　　12000 100.00%

　　发行后 股数（万股） 11400 150 150 150 150 6000 18000

　　比例 63.33% 0.83% 0.83% 0.83% 0.83% 33.33% 100.00%

　　资料来源：横店东磁招股说明书，光大证券研究所 公司主要从事永磁铁氧体系列、软磁铁氧体系列、铁氧体预烧料以及碱性锌锰无 汞电池产品的研发、生产和销售。目前公司拥有 36 个专业工厂，并通过事业部 管理模式将其归入磁材部、永磁部、软磁部和直属企业管理部管辖下生产。 图 7 公司销售收入和利润增长情况

　　1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

　　2003 主营业务收入 2004 主营业务利润 2005 净利润

　　资料来源：横店东磁招股说明书，光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

　　9

　　公司在过去几年，无论是销售规模还是盈利情况都呈现出良好的增长势头。而从 公司的主营业务构成情况来看，永磁和软磁铁氧体占据着最重要的地位，约占主 营业务收入的 90%和毛利的 100%。2005 年，公司共生产永磁铁氧体 4.81 万吨， 软磁铁氧体 2.12 万吨，分别占全球总产量的 7.76%和 7.31%，是世界上产量最大 的永磁铁氧体生产企业和国内产量领先的软磁铁氧体生产企业。此次 IPO 以后， 公司的磁性材料生产能力还将有进一步的提高，横店东磁在国内的磁都地位已初 步奠定。

　　图 8 横店东磁、中国和世界磁性材料产量情况（左图为永磁铁氧体，右图为软磁铁氧体，单位：万吨）

　　70 60 50 40 30 20 10 0

　　60 62

　　55

　　28 29

　　23

　　4.21 4.86 4.81

　　35 30 25 20 15 10 5 0

　　29

　　25 26

　　16

　　12 10

　　1.84 2.05 2.12

　　2003

　　?世界

　　2004 中国 2005 2003

　　横店东磁

　　2004 ?世界 中国 横店东磁 2005

　　资料来源：横店东磁招股说明书，光大证券研究所

　　表 5 公司分业务销售收入情况

　　2003 2004

　　产品类别 永磁铁氧体 软磁铁氧体 其他磁性材料 电池 模具 合计

　　金额(万元) 比例% 金额(万元)

　　30,539 31,889 1,972 3,292 45.12 47.11 2.91 4.86 39,209 38,800 2,779 5,393

　　比例% 45.5 45.02 3.23 6.25

　　67,692 100 86,181 100

　　2005 金额(万元) 41,824 45,394 3,075 3,527 55 93,875

　　比例% 44.55 48.36 3.28 3.75 0.06 100

　　资料来源：横店东磁招股说明书，光大证券研究所

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　　表 6 公司分业务毛利情况

　　2003 2004

　　产品类别 永磁铁氧体 软磁铁氧体 其他磁性材料 电池 模具 合计

　　金额(万元) 比例% 金额(万元)

　　12,270 10,213 403 -153 53.98 44.93 1.77 -0.67 14,193 12,144 534 -193

　　比例% 53.20 45.52 2.00 -0.72

　　22,732 100 26,679 100

　　2005 金额(万元) 14,849 14,603 474 -398 -11 29,518

　　比例% 50.31 49.47 1.61 -1.35 -0.04 100

　　资料来源：横店东磁招股说明书，光大证券研究所 与 2004 年相比，公司产量在整个市场的比例有所下降，但这主要与公司调整产 品结构有关，低端产品如喇叭磁的产量有所削减，而将重点放在募资项目的投产 上。随着高端产品占比的上升，公司产值的增长速度超过了产量的增长速度，同 时产品均价有所上升。 图 9 公司产品均价情况

　　25000 20000 15000 10000 5000 0

　　2003 永磁铁氧体 2004 2005 软磁铁氧体

　　资料来源：横店东磁招股说明书，光大证券研究所 如图 10 所示，东磁的毛利率高于行业平均，这与永磁业务较高的毛利率、会计 处理的不同、产品结构和成本控制等方面都有关系，可比性不强，我们更关注的 是毛利率发展的趋势。2005 年上半年电子元器件行业处于低谷，因此拖累了磁性 材料行业的表现，当期以软磁为主营业务的天通股份和越峰电子，毛利水平都有 较大程度的下滑，而横店东磁正值新项目放量的阶段，产品档次有较大的提升， 同时严格的内部管理和规模效应降低了成本，软磁业务毛利率不降反升，永磁业 务毛利率也仅小幅下降，相比于 04 年有企稳的迹象，公司业务向高端转型已初 见成效。

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　　图 10 相关公司毛利率趋势

　　45% 40% 35% 30% 25% 20%

　　2003 横店综合毛利率 ?天通综合毛利率 2004 横店软磁毛利率 越峰综合毛利率 2005 横店永磁毛利率 TDK综合毛利率

　　资料来源：横店东磁招股说明书，Bloomberg，光大证券研究所

　　由于投入几千万元购买生产线就能生产中低端的铁氧体磁性材料产品，该市场呈 现出竞争激烈的趋势，因此公司正逐步淡出这部分业务，将生产的重心放在高端 产品上。而高端产品的竞争，是技术、客户资源和管理能力的综合较量。我们认 为横店东磁在这些方面都具有明显的优势，下面将逐一分析。

　　公司具有强大的研发能力和深厚的技术储备 技术是高科技行业安身立命之本，铁氧体磁性材料行业也是如此。高端磁性材料 的生产，从配方、原料的物理化学性质、分散混合的程度、工艺的控制精度、生 产环境到后端的加工处理都有着严格的要求，只有在得力的科研队伍、先进的研 发设备、深厚的经验积累和理智的前瞻规划配合下，技术才能走在行业的前列。 我们认为横店东磁具有这样的科研资质，公司拥有全国磁性材料行业第一家国家 级企业博士后科研工作站、浙江省磁性产品质量检测中心和浙江省磁性材料实验 基地，并建立起以中央研究所为核心的新产品研发体系，还与国内知名科研院所 建立了良好的合作关系。好的软、硬件环境和强大的科研队伍，使公司具有很强 新产品推出能力，近年来公司产品均价和盈利能力不断提升。 在资质认证方面，公司于 2003 年通过了 GBT/T19001-2000 及 ISO9001:2000 版质 量认证，在 2005 年，公司还通过了 ISO/TS16949:2002 质量管理体系认证，为进 入汽车电子市场开辟了道路。

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　　具体到产品方面，最初公司的优势在低端产品，永磁业务中的喇叭磁、微波炉磁 和软磁业务上的 MgZn 偏转磁产量均居世界第一，但随着公司技术实力的增强和 电子元器件的升级，公司目前的业务发展重点已转向高端产品。下表是公司此次 募资项目和技术储备与国外产品的比较，我们发现募资项目的投向代表着国内最 先进水平和国际的主流水平，而技术储备方面，铁氧体永磁和功率铁氧体已达到 国际最先进的水平，和 TDK 公司最高端的 FB9 系列和 PC95 产品相当，高磁导 率软磁铁氧体的研发也正向磁导率 20000 的水平接近。综合来看，公司的永磁铁 氧体技术已居于世界领先地位，在软磁铁氧体方面也即将和国外巨头处于同一起 跑线上。 表 7 公司募资项目及技术储备（括号内为同等性能的国外产品型号）

　　募资项目

　　技术储备

　　永磁铁氧体 DM4240（FB6B） DM3850(FB6E) DM4433(FB6N) DM4545(FB9B) DM4350(FB9H) DM4636(FB9N)

　　功率软磁铁氧体 高磁导率软磁铁氧体

　　DMR44(PC44) DMR50(pc50) r7k-r12k

　　DMR95(PC95) DMR90(PC90) r15kTF(T66)

　　资料来源：横店东磁招股说明书，光大证券研究所 良好的客户资源是公司业绩的保障 电子元器件业发展到今天，业态已趋于成熟，制造商的盈利空间被压缩，尤其在 国内，由于厂商缺乏创新能力，资质较差的企业盈利状况普遍不佳，另外，电子 元器件行业具有明显的周期性特征，盈利的波动性较大。作为原料供应商的磁性 材料生产企业，如果想获得稳定的盈利空间，必须有下游优质客户的支撑。 但成为优质企业的供应商是比较困难的，不但产品的性能要达到要求，而且相对 于先进入的公司，往往需要将价格调低 20%以上才有可能获得青睐；如果想得到 一份稳定且分量充足的订单，还需要在客户长期使用其产品，对稳定性和质量进 行了认证后才有可能。但由于重置成本很高，一旦成为这些优质公司的供应商， 稳定的销售和可观的利润是能够预期的。 相比国内其它磁性材料公司，横店东磁在下游优质客户的积累上做得较好。从地 域角度来看，公司近三年来每年出口产品所占比重都在 50%以上，国际化的销售 使公司能够获得较好的价格；从大客户角度来看，无论是永磁铁氧体还是软磁铁 氧体，公司销售的重心都在下游的行业巨头上，因此公司的盈利情况和未来高端 产品的销售是比较有保障的。

　　本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。 光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者 参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 13

　　表 8 公司产品分地区销售情况

　　产品类别 自营出口 间接出口 国内销售 合计 2003 金额(万元) 28,430 6,452 32,810 67,692

　　2004 比例% 金额(万元)

　　42 9.53 48.47 100 38,428 6,488 41,265 86,181

　　比例% 44.59 7.53 47.88 100

　　2005 金额(万元) 42,138 6,601 45,136 93,875

　　比例% 44.89 7.03 48.08 100

　　资料来源：横店东磁招股说明书，光大证券研究所 表 9 公司产品分客户销售情况

　　产品类别 喇叭永磁 微波炉永磁 电机永磁 软磁 客户名单 松下、飞利浦、FATAL、BOSE、哈曼、丰达、东亚 格兰仕、美的、松下、LG、三星 法雷奥、BOSCH、西门子、日本电装、美国威斯汀 PULSE、SUMSUNG、LG、松下、大宇、新宝

　　销售占比 75%

　　70%

　　资料来源：横店东磁招股说明书，光大证券研究所

　　优异的管理能力是公司竞争取胜的法宝 从业态的发展来看，一方面，国外公司在中国投厂，弥补了制造成本上的劣势， 国内企业与之竞争，除了要在技术上赶超外，还要做好内部管理，提高运营效率 和品质监控；另一方面，电子制造业利润空间的压缩，使原料供应商的毛利率上 涨空间有限，管理能力的提升也成为利润增长的重要来源。 横店东磁作为一家民营企业，对于管理历来是比较重视的，将管理理论与现场实 践相结合，公司开创了一套创新且行之有效的管理体系，如 6S 管理、6 件事管理， 为成本的降低、效率的提高、风险的控制和企业凝聚力的提高，奠定了基础。管 理在成本控制上的作用，难以通过数据进行细分，但其为东磁高于行业的毛利率 水平作出了很大贡献。 接下来我们分析横店东磁的运营效率，从下图可知，东磁的应收帐款周转率和存 货周转率属于行业中比较高的水平，这主要得益于公司较高的行业地位和严格的 管理控制。05 年存货的上升，可能来源于公司新产品比重的增加，而应收账款的 上升，与公司加大对国际大公司的销售和削减对资质较差客户的供货有关，但目 前这两项指标依然处于合理健康的水平。

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　　图 11 相关公司应收帐款周转率情况 图 12 相关公司存货周转率情况

　　5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 8 7 6 5 4 3 2 1 0

　　2003 2004

　　横店东磁 天通

　　2005 越峰 2003 2004

　　横店东磁 天通

　　2005 越峰

　　资料来源：横店东磁招股说明书，公司相关资料，光大证券研究所

　　从期间费用方面分析，公司的财务费用较高，但主要是因为公司 IPO 受阻于市场 环境，只有通过借贷来支撑新项目的发展，预计公司上市后，财务费用将有较大 的下降。公司的营业费用率和管理费用率偏高（与各家公司会计处理方法不同有 关），但近年来呈下降的趋势，随着公司规模的扩大和产品单价的提高（运输费 用相应降低），两费率还将呈进一步下降的态势，但在 06 年，由于上市发行的缘 故，费用率将有所回升。

　　图 13 横店东磁营业和管理费用率情况 图 14 相关公司两费率（营业＋管理费用率）情况

　　20 15 10 5 0 18 17 16 15 14 13 12 11 10

　　2003 营业费用率 2004 管理费用率 2005 两费率 2003

　　东磁

　　2004 天通 2005 越峰

　　资料来源：横店东磁招股说明书，公司相关资料，光大证券研究所

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　　募资项目分析 下表是东磁此次募资项目的投向情况，主要有三个特点：1、技术含量高，达到 国内最先进的水平，能够对国外同类产品进行替代，产品均价也远高于公司现有 产品；2、由于项目在 2002 年就确定下来，但公司上市受市场环境的影响，到今 年才得以进行。为了不错过市场机会，公司通过信贷等方式自筹资金，已经投入 了约 3.7 亿元的资金，2005 年这些项目共实现约 3.4 亿元的销售收入；3、项目是 按下游客户的需求所制订，同时在过去几年经过不断的调整，因此销售前景比较 乐观，例如投资额占募集资金约一半的电机磁瓦项目，就是以法雷奥、博世等公 司为潜在客户，目前公司仅占两公司 10%左右的供货比，未来有很大的发展空间。

　　表 10 公司募资项目基本情况

　　项目 高性能、低功耗铁氧体 出口技改项目 高性能电机磁瓦出口生 产线技改项目 高磁导率软磁铁氧体技 术更新项目 引进宽频软磁磁芯生产 线技改项目 引进 DM4240 系列高档 磁瓦生产线技改项目 合计 投资总额 (万元) 21,253 25,237 4,927 6,876 6,964 65,257

　　预期年销售收 2005 年销售收

　　入(万元) 29600 34338 7500 8000 8800 88238 入(万元) 17960 10600 1690 980 3240 34470

　　对应产品 预期年产能

　　dmr44/dmr50 高于 dm33H 的产品 r7k-r12k r5k/dmr50 dm4240/dm3850/dm4433 1600 吨/400 吨 12000 吨 1500 吨 2000 吨 2000 吨

　　资料来源：横店东磁招股说明书，公司资料，光大证券研究所

　　虽然募资项目的进度较快，使公司未来两、三年业绩的增长低于市场之前的预期， 但新项目较高的产品定位将使公司高的毛利率得以维持；另一方面，公司在技术 和渠道方面均有出色的表现，IPO 完成后资产结构和质量将有较大改观，丰富的 技术储备和较好的盈利状况使其有动力也有实力向更高档次的产品进军。我们认 为未来横店东磁未来将呈现长期稳定成长的态势。

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　　盈利预测和估值 根据以上对公司各业务的分析，我们对公司未来的发展有如下假设： 1、 公司业务向高端调整，喇叭磁、微波炉磁、偏转线圈磁产量基本维持稳定， 高端产品随着募资项目建设的进度逐步放量，而高端产品占比的上升，将使 公司较高的毛利水平得以维持； 2、 在较好的盈利状况和丰富的技术储备支持下，即使募资项目建成后，公司仍 能不断推出新品，业绩平稳增长； 3、 公司上市后，负债率较高的问题得以解决，从 07 年开始，财务费用率将显著 下降；06 年当年两费率由于发行的缘故会有所回升，但随后将延续之前下降 的趋势。 根据我们的盈利预测，横店东磁在 06 年、07 年和 08 年的每股收益分别为 0.59 元、0.73 元和 0.86 元。

　　如上表所示，由于所处市场环境和发展前景的不同，国内磁性材料公司的估值水 平相比国外公司较高，06 年的动态市盈率在 26 倍左右，横店东磁作为行业龙头， 募资项目产能释放将带来业绩的持续增长，丰富的技术储备又为后续的发展提供 动力，而且流通盘较小，给予 26～30 倍的 PE 是比较合理的，以 06 年 0.59 元的 EPS 计算，公司上市后 6 个月内合理的市场价定位应该在 15.3 元～17.7 元之间。

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　　资料来源：公司资料，光大证券研究所

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　　风险提示 1、 公司连续三年产品出口的比例都在 50%以上，人民币升值对其产品的竞争力 和赢利性有较大的影响。但与国外产品相比，尚有一定的价差空间，而且可 以通过金融工具等手段来应对； 2、 公司有做大做强电池业务的规划，但目前由于终端渠道建设等问题还处于亏 损状态。该业务与公司的磁性材料主业差别很大，未来能否取得理想的收益 还很难判断； 3、 公司员工较多，人均销售额在 10 万元/年左右，当前国内劳动力价格有上涨 的趋势，可能会增加公司的人力成本。

　　光大证券研究所采用的公司评级系统为“收益评级—风险评级”的二维体系，其定义如下： 收益评级：最优—未来 6 个月的投资收益率领先上证综合指数 15%以上； 优势—未来 6 个月的投资收益率领先上证综合指数 5%至 15%； 中性—未来 6 个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至 5%； 弱势—未来 6 个月的投资收益率落后上证综合指数 5%至 15%； 最弱—未来 6 个月的投资收益率落后上证综合指数 15%以上； 风险评级：1—正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动； 2—较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动；

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(责任编辑：张雪琴)