本报记者 陈宜飚 徐 炯 孙 铭

　　香港、上海、北京报道

　　对于刚刚在香港和内地上市的中国银行（3988.HK，601988.SH）来说，它和资本市场结合后的第一个夏天是一个波谲云诡的季节。

　　8月1日，中国银行在香港市场上经历了一轮较大的抛空，当日被抛空20,996,000股，涉及金额71630750港元（下同），占总抛空额的约8%，当天中行以3.41港元收盘，基本上已经回落至招股当天的收盘价格。

　　同一天，A股市场上的中行也走出与H股相似的K线。当日盘中中行A股创下3.28元的新低，较3.08元的发行价仅仅高出0.20元，距上市首日最高的4.05元，已经有近20％的下跌。

　　在香港和内地市场上，上市不久的中行股价不约而同地向“原点”回归，背后是一只怎样的手？

　　对冲基金做空？

　　8月2日，本报记者就这一问题采访了多位香港基金经理。

　　曾有媒体报道称，在一些大型投行的交易席位上出现了大额的中行抛售。香港辉立资产管理公司基金经理陈煜强表示，在博彭、路透等交易平台上均能看到一些交易席位的代码，但是这个代码不说明什么情况。

　　“即使是在摩根士丹利的交易席位上发出的卖盘信息，你也不知道是大摩自己想卖，还是它所代表的客户想卖，而且也无法查出他们想抛售的数量。”陈煜强说，“这属于商业机密，没有人会透露给你。”

　　按照有关的规定，只有股东减持比例达5%以上，才需要向外界披露，但是陈并没有发现诸如淡马锡等战略投资者有相关的减持信息。“即使披露也没有意义，因为有时滞，或许等一些大机构披露它的减持时，它已经又开始新一轮的增持活动了。”

　　而一家大型私募基金的主管萨穆杰认为，目前抛空中行的很可能是一些香港的对冲基金，以及一些发行衍生权证产品的投资银行。“具体说是谁，只有场内的经纪人清楚，外人基本不可能知道。”

　　一位不愿透露姓名的对冲基金经理介绍了他们较为常用的对冲操作原理：一般情况下，这些对冲基金会向“货主”（即拥有大量中行股份的机构投资者）借入中行的股份，然后在市场上抛出，由于其抛售的量较大，很可能会使得股价下跌，于是他们可以在市场上再购入股票还给“货主”。

　　这位对冲基金经理介绍说，在香港市场上，有众多的“货主”，包括像摩根士丹利这样的投资银行、大型海外基金或是中行的一些战略投资者。“他们手头的股票很可能是有禁售期的，一般长达一年甚至更长时间，在这种情况下，股票无法在二级市场抛售，但是却是可以借出的，在这种情况下，我们可以借入他们的股票，进行对冲活动。”他说。

　　他透露，对冲基金一般借期为三个月或是六个月，甚至更短，也有几天或是几个星期的。“每单交易都不一样，包括借贷日期和股票借贷利率都是随时根据市场进行安排的。”他说，“而且跟每个货主交易可能都会有不同的价格。”

　　但是这么做并非没有风险，因为有时他们也会遭受另一个对冲基金或是“货主”本身的对赌风险。“很可能市场会突然转向，或者是货主由于某种原因突然要求提前归还股票，甚至货主或是其他对冲基金自己买进你抛售的股票，把价格抬高，最后逼得你退场，这时就是实力的对赌，看谁的资本更厚一些了。”他说。

　　这位对冲基金经理表示，一般情况下，他们与货主的合作还是很好的。“对于那些长期持股的机构投资者来说，他们并没有什么损失，因为他们从我们这儿收取了借股的高额费用，总比他们干持两年股份要好吧。”

　　这种对冲并非唯一的方式，很多时候，对冲基金还会和大型投资银行进行场外交易（OTC）。“实际上，在欧美国家，场外交易的金额远超场内交易。”他说，“我们也会和香港的一些投行对赌。”

　　不过他声称不方便透露是否参与了中行的对冲活动。“具体交易我们是不能介绍的，但是中行有时也是我们投资组合买卖中的一环。”他解释说，只针对某只股票进行对冲的情况很少见，大多情况下，他们是把一个投资组合打包，卖给另一方，为了防止对股价造成太大波动，他们的投资组合中甚至会加入恒指。

　　短期无回暖迹象

　　对于中行为什么被抛空，香港的基金经理们普遍的看法是，目前的市况对H股不利，中行只是其中的一个反映。

　　“早在今年4月整个市场气氛便已经转移了，我们今年头三月就开始减持手中的头寸，接下来就开始有适当的抛空动作。最近恒指虽然上了17000点，但我们认为已经不值得再持有头寸，你说的中行也是如此，我们目前只是进行短线交易操作，而不持仓。”萨穆杰说。

　　陈煜强认为，目前中国正经历宏观调控，不仅有加息压力，还有准备金上调的动作，基金经理的普遍看法是，宏调可能会使得贷款收益收窄，而且对房地产的影响还不明确，这使得投资者对银行贷给房地产的贷款质量存有一定疑惑。

　　不过，陈煜强称，中行8月1日的抛空并不能说明什么问题。“沽压一直是存在着的，但基金并不是真正沽出手中的股份，而是不增持新头寸，同时可能一有高涨情况就抛出获利，在这种情况下，股价保持平衡甚至从高位下落一点实属正常。”

　　“即使按目前的股价（3.41港元左右），中行也比它的招股价有16%的上升，怎么可以说是受打压呢？”萨穆杰也反问道。

　　他指出，除了宏调因素，近期工行即将发行新股，以及众多投行推出的认购/沽权证（香港人统称为“窝轮”）都可能是中行股价持续不升的原因。

　　萨穆杰解释：“对于认购证来说，它对中行的影响是，当价格行至高位时，投资者便会行权，这样做的结果最终会平抑价格上涨；而对于认沽证来说，发行商为了对冲风险，需要经常在低价位的时候再抛出，这又加剧价格下跌。”

　　上述几位基金经理均表示，近期内看不出中行股价有回暖的迹象。

　　陈煜强表示，大部分香港分析师都认为现有的中资银行股价格已经是被高估了。从技术上看，目前的3.4港元是个底线。“如果跌破这条线，很可能形势会急转直下。”

　　萨穆杰则认为，中行未来的走向，可以参考去年9月以来恒指的波动。“举例来说，如果三块钱的某只股票，9月一下子升到4块，5块，然后现在掉下来，我觉得不一定需要跌到3块钱，3.5港元，3.6港元也是差不多的。”

　　他表示，这种判断标准主要是因为去年9、10月恒指的上升是非理性的，主要是供求失去了平衡，导致投资者抢货——而不是由于公司本身的业绩因素导致价格上涨。“当时很多人跟抢东西似地拼命买。”

　　而海内外不少大型投资机构的报告均认为，中行股价仍有下跌的可能。花旗、摩根士丹利、德意志银行近期均做出了“沽售”中行的评级。关于中行的目标价位，摩根士丹利认为是3.00港元，德意志银行认为是3.14港元。

　　不过，中银国际和中行上市保荐人瑞银、高盛仍看好中行股价。瑞银的目标价为4.22港元，高盛的目标价位为3.9港元。

　　外汇敞口与贷款偏离度

　　中行未来的资本市场命运，或许还取决于某些被忽略的风险能在多大程度上得到化解。

　　高盛7月28日发布的一份报告提醒，中行的巨额外汇头寸将是未来投资者需要考虑的重点。这份报告称，中国政府可能会增加人民币升值的幅度，这会对中行造成一定影响。高盛预测，中行手头的外汇头寸高达370亿美元。而人民币每升值1％，中行盈利将降低3.3％，净利润将减少0.6％。

　　中银国际的分析师也表现出对中行外汇敞口风险的担忧。他们预计，2006—2007年人民币将升值3%左右，这会使得中行在这方面的亏损超过70亿元人民币。

　　而据瑞银方面的数据，2005年中行由于人民币升值亏损51亿元人民币，2006年估计亏损43亿元，2007年估计亏30亿元。

　　不过，银监会一位人士对此有不同的观点。他认为，与人民币证券相比，中行的外汇投资证券收益率高2.5个百分点（250bps），因此只要人民币升值幅度不超过2.5％，中行持有的敞口头寸就会对净收入具有增值作用。“不能光看损失，持有外汇资产还帮我们多赚了钱。”

　　除了外汇风险外，不良资产率是否存在反弹的可能，也给中行的经营增添变数。

　　在上市前，中行经过大规模剥离之后，不良资产率从2003年的16.3%下降到2005年的4.6%，2001年后新增贷款不良率为3.6%。但中行的贷款分类是否准确，有不少投资者仍表示怀疑。

　　据银监会人士透露，今年上半年，银监会把对中国银行的现场检查结果上报给国务院。2005年开始的此项检查覆盖了中行总行和分支机构共计2103家，检查贷款金额9193亿元，共发现问题贷款金额1304亿元，占检查贷款金额的14.18%。检查发现中行的贷款偏离率在1％左右。

　　检查中发现，中行贷款分类不准确主要表现为关注类和次级类贷款没有严格区分。这种现象在大部分省级分行都不同程度存在，共计有贷款1092笔，涉及贷款余额549亿元。此外还存在不良贷款分类标准不一致的问题，主要表现为对同一客户在不同机构的分类结果不一致。

(责任编辑：陈晓芬)