一、与MVPT 模型有关的两个问题

（1）MVPT 估值和PE 估值方法之间的关系

在过去一段时间对钢铁行业的研究中，主要使用实用的MVPT 模型，其基本原理为：

因为有的钢铁类上市公司不只是生产钢铁，实用的MVPT 模型考虑到了非钢铁产业的存在，并将非钢铁产业按照盈利能力和规模折算成钢产量；同时，考虑到不同生产企业的产品盈利能力不同，按照产品的盈利能力依据毛利率指标将不同企业的钢产量比照行业平均毛利率水平折算。

MVPT=MV/[Pu*(GM/GMa)] Pu=P*（1+En/Es）

MVPT=MV/[P*（1+ En/Es）*(GM/GMa)]=MV/P*

其中：MV-企业市值； P-年产量；Es-钢铁产业营业利润；En-非钢产业营业利润；GM-毛利率；GMa-行业平均毛利率；P*－考虑非钢产业存在和毛利率水平的差别折算的钢产量。

这里再稍微解释一下为什么应用毛利率指标。对于不同的行业来说，毛利率指标在一定程度上反映了行业进入壁垒的高低，毛利率水平往往由行业的技术含量（如一般制造业）和/或经营水平（如消费类行业）决定。而对于产品类型比较一致的行业来说，毛利率水平可以在一定程度上反映产品技术含量的差别，当然具体的毛利率值和成本构成（来源）及产品的销售方式有关。

在相关分析中提到过。“商品价格周期性变动的行业，其盈利对商品价格的变动最为敏感。所以，在商品价格上升的时候，是确定的投资时机，在商品价格下降预期时，是卖出时机。在周期的高点和低点，可以用其他方法来判断是高估或者低估。比如，用PB（ROE）的方法，用MVPT 方法判断是否被低估。”“对于非周期性的行业，建立在准确地盈利预测基础上的PE 是一种简洁有效的估值方法。其他的方法可以根据不同的情况选用，综合估值。”

那么，对于周期性行业来说，MVPT 值和PE 值之间也有着密切的联系。

设：E-净利润；E0-吨钢平均净利润；S-股本总数

则：E0=E/P*，E= EPS*S，MV=P*S

则：E0/MVPT=（E/P*）/（MV/P*）= E/MV=（EPS*S）/（P*S）= EPS/P=1/PE

可见：E0/MVPT=1/PE 即：PE=MVPT/E0 或者：MVPT= PE*E0

这说明，MVPT 值和吨钢（折算钢产量）净利润的比值与PE 值是等价的，这从另一个方面说明了PE 这种简洁的估值方法的普适性。当然，在对周期性行业使用PE 估值方法的时候，也应该考虑PE 值的基本意义。

对于周期性行业来说，应用PE 估值方法的一个困难在于由于盈利波动较大造成的PE 值的大幅度变化，所以，使用一个完整的长周期的平均PE 或者几年PE 值的移动平均或许可以起到平滑这种变化的作用。

（2）考虑吨钢收入的估值指标：R0/MVPT

在应用MVPT 模型的时候发现一个问题，即虽然考虑到了不同产品盈利能力的差

别对钢产量做了折算，但是由于不同类型的产品售价不同，所以，低的盈利能力（低毛利率值）却可能由于高的产品价格而仍然保持较好的盈利规模。所以，这里引入一个考虑吨钢收入水平的指标用来消除比较中的这种差别。

R-报告期内的总收入；R0-吨钢收入（R0= R/ Pu）；

其中：Pu-考虑盈利能力折算的钢产量 Pu=P*（1+ En / Es）

则：R0/MVPT = (R / Pu)/{MV/[P u* (GM/GMa)]}= (R0/ MV) * (GM/GMa)

使用R0/MVPT 指标的一个好处在于，可以包含由于产品（类型）价格不同造成的公司盈利水平的差别。

二、钢材价格

国际钢材价格在过去半年的时间内保持向上的趋势，仍然处于价格高位的区间。

上半年，国内价格震荡向上，相对过去两年以来的市场价格，处于相对低位，所以仍可以应用MVPT 模型。因为价格有所上扬，所以在估值的时候也参考其他估值指标。

三、重点上市公司投资评级

根据以上估值指标，结合基本面情况，重点上市公司投资评级为：Ｇ宝钢（600019）－推荐、G 武钢（600005）－审慎推荐；Ｇ鞍钢（000898）－持有，G 新钢钒（000629）－持有。其中Ｇ宝钢的各项估值指标均较好；G 武钢PE 值低，但是由于钢铁行业的利润波动比较大，所以评级为审慎推荐；Ｇ鞍钢作为公司的各项指标均较好，但是由于前期涨幅，所以PE 值在比较合理的区间，调整评级为持有。G 本钢有基本面的重大变化，所以并未列在其中。

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