一季度已经高涨的宏观经济在二季度呈现出明显的加速态势，我们测算出的二季度GDP 增长速度高达11.3％，比一季度高出一个百分点。而始终处于调控中心的投资增速近期也出现了反弹，而其中房地产投资增速的反弹尤其引起了管理层的关注。

在人民币升值预期引导下，国际流动性流入国内资产市场的趋势继续得以保

持，而房地产市场价格也稳中有升，部分大中城市的房价继续呈现快速上涨势

头，过剩的流动性持续流入房地产市场已经引起了管理层的高度重视。我们注

意到近期有不少学者和机构开始对日元升值背景下所引发的日本房地产市场的

泡沫进行反思，并认为在本币升值背景下，采取低利率政策是欠妥的，建议管

理层加快加息步伐，部分机构甚至认为下半年应该持续加息。

我们认为，加息对房地产市场是会产生一定抑制作用，但是对中国目前的资产市场而言明显是治标不治本的，加快升值速度，降低升值预期才是根本的办法。

加息和升值都可以在一定程度上抑制房地产市场泡沫，但是其着力点不同。加息主要是影响国内资金的成本，调控国内需求；而升值则主要是影响国际流动性对未来现金流的预期，调整的重点在于国际需求。应该加息还是升值本质上取决于对国内这次流动性过剩根源的判断。

我们注意到国际社会对人民币升值预期的高涨是始于2002 年底，我们统计了从那个时候起到现在国内流动性的情况。

从上述统计中我们可以发现，这次国内的流动性过剩具有非常明显的外生性特点，外资的过度流入是最主要的原因，而导致外资流入的根源在于人民币持续的升值预期，在美联储加息接近尾声的情况下，国内市场的加息只能强化升值预期，因此，我们认为持续性加息并不是较好的选择。

显然，要降低人民币的升值预期所导致的流动性的进入，或者外围市场的货币保持强势，从而降低人民币的相对升值幅度，分流流向国内的外部流动性；如果外围市场货币难以分担流动性对人民币资产的关注则只能通过合适的手段降低人民币升值预期，加快人民币的升值速度是可以采纳的办法。

从目前的情况来看，美元中期走弱的态势已经逐步明朗，国际流动性面临一个重新调整布局的过程，而在国际投资者关注度较高、经济增长最为强劲的“金砖四国”中，除了人民币外其余三国货币远期都呈现贬值态势。

而即使同亚洲其他新兴市场国家相比，人民币的升值预期和升值幅度也是相对持续而稳定的，如果考虑到中国经济的中长期的持续增长能力，则人民币的吸引力仍然是较为突出的。

由于人民币相对于周边国家货币优势明显，因此，要降低升值预期则只能通过加快升值速度来实现。

当然，我们认为无论加息还是升值都是一种可以使用的宏观调控手段，都可以同过降低经济增速从而对抑制人民币升值预期起到一定作用（我们也发现近期对房地产的接连调控已经导致国际投资者降低了对人民币远期的升值预期），但是由于加息对升值预期存在着正面的刺激作用，因此，我们认为目前情况下，加快升值是更为合理的政策手段。

然而，由于目前国内正处于改革开放后的第三次就业高峰，大量的大中专毕业生进入劳动力市场，如果考虑到农村剩余劳动力，中国目前的失业率较高，而目前中国的外贸依存度高达70％以上，汇率的变化对经济体的影响比较大，过度升值会给就业带来压力（我们注意到在目前人民币小幅升值3.5%的背景下，已经有部分纺织服装企业正在考虑逐步把生产基地外移），因此，我们不认可短期内人民币应该大幅度升值的观点，加大人民币每日的波动幅度，适度加快人民币升值速度应该是较为合适的政策选择。

而当时的日本和台湾之所以出现持续的房地产市场泡沫，我们认为这同当时这两个国家和地区的资本项目开放程度较高房地产市场容量也相对有限是紧密相关的。中国要想规避上述风险，则是应该适度放慢资本项目开放速度，实行更为严厉的“严进宽出”政策，并继续增加和加大房地产交易过程的税收调节力度，这才是国内政府真正值得考虑的重点（值得欣喜的是，目前管理层也正在这么做），而不是简单的走向低利率政策的反面。

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