国泰君安 林朝晖

    根据基金二季报，在“摇新”影响下，货币基金遭遇了成立以来首次规模大幅缩水。

在这种情况下，货币基金在期限、融资比例及信用风险配置方面总体沿用以往策略，基本保证了收益率的稳定。

    收益维持横盘

    今年二季度以来，货币基金收益率继续维持横盘状态，平均7日年化收益率首度低于R007。华安富利等“老7家”的7日年化收益率均值，自去年7月下旬至今始终稳定在1.90%至2.0%之间。

    而同期货币市场利率由低位逐步震荡上行。今年4月以来在央行调控贴现利率、贷款加息及准备金率调高、新股恢复现金申购等多重因素影响下，货币利率上升态势更加凌厉，目前R007已创下近两年来的新高，最新1年期央票利率水平也已超越去年3月份调低超储利率之前央票利率的起点水平。

    在货币利率持续走升背景下，货币基金收益率呈现出独立于市场利率变化的横盘走势，导致其原先相对于市场利率水平的超额收益已完全不复存在。“老7家”平均7日年化收益率与1年期央票之间的负向利差目前已扩展至70个基点以上，平均7日年化收益率与R007之间利差也自2004年8月以来首度转为负值。从单纯收益率角度来看，目前投资货币基金已劣于直接进行回购或购买央票等单纯货币市场交易操作。

    规模首次大幅缩水

    货币市场利差优势的逆转，对基金规模变化具有直接影响。仍以“老7家”基金总份额变化为例，第二季度内“老7家”总规模由季度初1294亿元下降至季度末753亿元，净赎回超出40%，初步终结了货币基金自2004年下半年以来持续扩张发展态势。

    货币基金遭受大量净赎回，除货币利率持续抬升造成基金收益率与市场利率倒挂以外，6月份以来新股恢复现金申购造成的资金分流起到重要导火索作用。货币基金的高流动性、低风险性特质，使其成为“摇新”资金的重要来源。恢复申购以来，“摇新”的超额收益表现对货币基金造成严重“挤提”效应。

    第二季度期间货币利率持续快速上升，货币基金账面盈余不断缩水，同时大量集中赎回使货币基金无法通过增量资金投资享有市场较高收益率，因此货币基金收益率受到以上双重不利因素的空前挤压。

    但从货币基金公布的收益率来看，总体仍保持稳定，这或者表明货币基金以往的收益潜力被明显账面低估，第二季度其潜藏收益得到进一步释放并抵御了市场不利因素；或者表明货币基金可能仍采取一些变通操作，来填补实际应下降的收益率水平。

    投资结构基本保持稳定

    沿用货币基金收益率的一般分析框架，可将货币基金超额收益分解为期限与融资杠杆的组合运用、信用风险配置及债券差价收入三大来源。以下主要对期限、融资比例、信用配置等三大杠杆工具作出分析。

    在期限和融资杠杆方面，“老7家”平均投资组合剩余期限已连续3个季度维持在140天左右。第二季度末平均融资比例虽比第一季度末有所下降，但与去年底相比则基本持平，总体来看货币基金在期限及融资杠杆运用方面没有发生明显突出变化。在货币利率上行周期中将组合期限维持在140天左右适宜水平，同时以适度回购操作满足流动性管理需求，以上组合策略有可能构成目前货币基金的主流操作模式。

    “老7家”不仅投资组合剩余期限基本保持稳定，且具体期限配置策略也仍保持去年底以来长端投资较重的“子弹型”特征。

    在信用风险配置方面，第二季度季报显示“老7家”平均债券投资比例比今年第一季度明显下降，其中企业债（完全为短期融资券）平均投资比例仍保持在接近25%左右水平，30%基本可以视作为市场默认的短融投资上限比例。央行票据平均投资比例则降低近一半。央票投资比例的明显下降反映出，货币基金在流动性压力下，优先变现交投最为活跃的央票持仓品种。

    另一方面存款及备付金比例明显反弹，其他资产项目（主要是应收款项）占比也异动增长至4.6%的历史高位，但主要与华安富利期末一笔32亿余元的应收款项占用有关。

    存款及备付金比例反弹一方面可能与基金加大备付应对赎回有关，另一方面也可能由于证监会出台规定，要求定期存款提前兑付所产生“定转活”的息差损失由基金公司承担，因此各货币基金更多选择保留定存直至到期。

    综合以上分析，第二季度的集中变现压力已使货币基金所持央票比例明显下降。货币基金存量资产的总体变现能力应比以往有明显下降。

    但最新季度数据反映出货币基金在期限、融资比例及信用风险配置方面总体沿用以往策略；在货币利率上行周期中其将组合期限维持在140天左右适宜水平，同时以适度回购操作满足流动性管理需求；具体期限配置策略也仍保持去年底以来长端投资较重的“子弹型”特征。这些措施保证了货币基金二季度收益率基本维持稳定。