磷化工产品包括传统的磷肥和食品级、医药级等精细磷化工产品。随着中国、印度等国新增产能的投放，国际磷肥产能相对过剩，2003年开始的大企业间的重组购并阻止了竞争环境的恶化，在一些欧美产能陆续关闭的情况下，行业景气开始上升并有望持续到2008年

　　国外精细磷化工产品生产多采用湿法磷酸提纯技术，该项技术在国内尚属空白。

国际先进磷化工企业利用湿法磷酸提纯技术生产高附加值的精细磷酸盐产品，提纯后的磷酸废液制磷肥，形成循环经济，最大程度的体现经济效益，相对于国内单一生产磷肥或单一生产磷酸盐的生产企业而言，其价格和成本优势明显

　　从磷矿资源储量来看，我国是仅次于摩洛哥的世界第二大磷矿保有国，具备较好的发展磷化工的资源基础，但我国磷矿采选成本高，区域分布不均衡，因此磷矿资源仍然是制约磷化工企业发展的瓶颈

　　六国化工是国内磷化工行业的优质公司，管理层开阔的思路和全球化的视野确保了公司在同行中的领先地位，公司将突破磷矿资源瓶颈和湿法磷酸技术升级作为未来发展的战略重点，这样精准的定位无疑具有很大的前瞻性，六国化工又一次走在了国内同行的前列

　　我们认为，后续磷矿的收购将进一步缓解公司发展中的资源瓶颈问题，作为具有良好磷肥制造基础的六国化工，如能在占有磷资源的基础上成功引进先进的湿法磷酸提纯技术，将磷肥产业与精细磷酸盐产业相结合，其盈利能力和综合竞争力无疑会有质的飞跃，也将对未来国内磷化工的产业政策和竞争格局产生深远影响。六国化工有望成为国内首家综合磷化工上市公司。

　　六国化工06、07年的业绩预期分别为0.44元和0.67元（按增发后股本摊薄），FCFF（股东自由现金流模型）和AE（股东权益增加值模型）估值

　　磷化工行业概况

　　世界磷化工状况

　　产品分类：磷化工是指以磷矿石为原料，通过化学方法将矿石中的磷元素加工成可为人所用的产品的化工子行业。磷化工产品主要分为两大类，一类是以磷酸二铵、磷酸氢钙等为代表的磷肥，另一类则是广泛用于工业、食品、医药等领域的磷酸及磷酸盐。在磷化工产品的生产过程中，磷酸无疑是最核心的产品，因此磷酸合成工艺也是磷化工行业的技术核心所在。一般来讲，磷酸产品纯度按农用、工业级、食品级、饲料级、医药级、电子级逐渐递增，产品加工难度和附加值也随之提高。

　　生产工艺：从磷酸的生产工艺来看，目前有两种较为通用的工艺，一是通过黄磷生产磷酸，也称“热法”磷酸，由于黄磷耗电大，生产过程不环保，目前世界范围仅我国和哈萨克斯坦两国仍在继续生产，美国的monsando公司是为数不多的仍然使用热法磷酸工艺的欧美公司，但它所使用的黄磷也是从中国等国进口。据统计，目前中国出口黄磷占世界贸易量的80%左右，是黄磷第一出口大国，“输出资源，留下污染”显然不是明智之举，因此中国政府不断通过取消出口退税、提高出口关税等税收手段控制黄磷出口；第二种磷酸加工方法是“湿法”磷酸，不需要通过黄磷，而是磷矿与硫酸反应直接得到磷酸，该种方法环保、能耗方面均优于热法磷酸，是目前发达国家采用的主要工艺，但采用湿法工艺生产高纯度的磷酸具有较高的技术壁垒，目前只有法国Rohdia，加拿大potashcorp，比利时prayon、德国budenheim等少数欧美企业掌握核心技术，具有较高的技术垄断性。无论是从成本、资源综合利用效率还是环保等角度衡量，湿法磷酸都较热法磷酸具有明显的优势，是行业发展的主流方向。

　　行业景气判断：美国是世界上磷酸消费量最大的国家，接下来是中国和印度，磷肥消费最多的国家则是中国、美国、印度和巴西等国。世界磷酸盐生产分布在40几个国家，中国产量最大，其次是美国、摩洛哥和俄罗斯。由于世界范围内近一半的磷酸盐产能掌握在政府手中，解决就业问题使得政府忽视了投资回报率，大量产能层出不穷，以磷酸二铵（DAP,一种高浓度磷复肥）为例，美国近一半的产能需要通过出口到中国、印度等国来消化，而中国、印度为了减少对进口产品的依赖，近两年也在不断增加产能，因此整个世界范围内DAP产能处于过剩状态，价格竞争激烈，行业的利润水平偏低。以世界最大的磷肥企业potash公布的财务数据来看，本世纪初的几年，公司磷酸盐业务陷入严重亏损状态，05年在部分产能关闭后，行业景气度才有所提高。目前磷酸二铵全球需求量在2800万吨左右，年均需求增长90万吨/年，在一些中小产能不断关闭、行业集中度有所提高的情况下，我们预计此次行业景气上升将持续到2008年。

　　充的情况下，作为主要原料的磷矿出现了供给紧张、价格不断攀升的局面。全球磷矿资源分布在摩洛哥、中国、美国、南非等少数国家和地区，未来磷矿供给将成为抑制磷化工企业发展的资源瓶颈。另外，不同磷化工产品的附加值差异较大，如何通过技术创新提高资源的综合利用效率，增加食品级磷酸盐等高利润产品在产品构成中的比例，适当减少磷肥等低利润产品的比例则是关系到磷化工企业未来发展的关键。

　　中国磷化工现状

　　我国磷矿地质资源储量仅次于摩洛哥，位居世界第二，因此具有发展磷化工的资源基础。据石油化工协会统计，2001年我国磷矿产量2008万吨（30%品位），2005年产量增至3044万吨，年均复合增长率11%，高于世界平均3%-4%的增长水平，磷肥产量不断扩大，结构性矛盾趋于缓解，磷酸铵肥等高浓度磷复肥在磷肥中的比例快速提高。

　　磷矿可能是中长期内抑制国内磷化工行业发展的资源瓶颈：我国磷矿资源储量虽然较多，但磷资源丰而不富，截止2003年底，保有查明资源储量163.64亿吨，其中，储量18.91亿吨，基础储量39.02亿吨，资源量124.62亿吨。磷资源分布在27个省、自治区，74.4%集中在云南、贵州、四川、湖北和湖南5省，开采条件较好的云、贵地区又受到运输条件的制约。全国磷矿平均品位16.95%，P2O5大于30%的富矿只有11.08亿吨。在中低品位磷矿中85%以上又是难以精选富集的胶磷矿。随着国内磷化工行业的快速发展，近年来“弃贫采富、高矿低用”的现象在个别省份地区较为严重，企业追求一时的经济效益而忽视矿藏的合理开发利用，富矿资源的日趋减少可能成为未来制约整个磷化工行业发展的重要因素。以1000万吨磷肥/年（折纯）的产量粗略计算，耗用的磷矿量在3000万吨左右，如果全部采用富矿，显然30年左右将面临资源枯竭的窘境。目前磷矿已被国家国土资源部列入未来不能满足自给的重要矿产资源之一，提高企业的技术管理水平、合理开采利用矿产资源、提高资源的综合利用效率是摆在我国磷化工行业面前的重任，掌控资源并进行相关前瞻性的研究和技术储备对企业的长远发展具有重要战略意义。

　　磷酸合成技术是国内磷化工企业竞争力的体现：磷酸合成技术是磷化工行业的核心技术，目前国内企业与国外企业存在明显的差距。湿法磷酸较热法磷酸具有显著的成本优势，主要体现在能耗低，污染小，是国外磷酸合成的主流技术，但国内湿法磷酸目前只能用于磷肥的生产，湿法磷酸提纯成工业、食品、医药、电子级精细磷化工产品尚属空白，非农用的精细磷化工产品全部通过热法磷酸制得，能耗高，污染严重。技术上的差异导致国内外企业在资源综合利用效率上差距甚大，国外企业通过湿法磷酸加提纯工艺可以综合生产不同级别、不同纯度的磷化工产品，但国内由于中间产品磷酸合成工艺不同，磷肥企业和精细磷化工企业是割裂的，磷化工企业资源综合利用效率低下，产品附加值低，资源投入产出比较国外企业处于明显劣势，这是困扰我国磷化工企业做大做强的症结所在。我们比较过一组数据，目前我国热法磷酸产量约占磷酸总量的30%，其余70%为湿法磷酸，主要用于磷肥的生产，而国际上84%～90%的磷矿用于生产各种磷肥，其余用于工业、食品、医药等级别的精细磷化工产品，这两组数据明确透露出两方面信息，1）世界磷矿仍主要用于磷肥生产，湿法磷酸提纯技术处于高度垄断状态，相应生产出的精细磷化工产品比例很低；2）我国湿法磷酸生产磷肥比例反而相对较低，通过热法磷酸生产出的精细磷化工产品在国际上占有重要地位，但是，随着磷矿资源紧张程度的增加，以及国内对于高能耗、高污染黄磷产业限制措施的逐步出台，国内热法磷酸企业竞争劣势日渐突出，这将直接影响世界精细磷化工产品的供给，未来湿法磷酸提纯技术的拥有者有望获得较高的产品利润。我们认为，国内湿法磷酸提纯技术的突破可能对现有热法精细磷化工企业构成较大威胁，国内未来磷化工行业竞争格局将因该项技术的突破而重新“洗牌”。

　　六国化工：突破资源瓶颈，实现高起点合作

　　行业地位及行业背景

　　六国化工是国内磷酸二铵（DAP）龙头企业。磷酸二铵（DAP）是一种高浓度磷复肥，是传统普钙等低浓度磷肥的主要替代物。

　　据国际化肥协会（IFA）统计，2005年世界高浓度磷复肥（包括磷酸一铵MAP、磷酸二铵DAP和重钙TSP）总产量在2310万吨左右(折纯，下同)，其中美国产量在1300万吨左右，近一半的产量靠出口到中国、印度等国家来消化。DAP是高浓度磷复肥的主要品种，本世纪初随着中国、印度等消费国自给率的上升，全球DAP产能趋于过剩，装置开工率降低，行业竞争激烈，产品的毛利率持续走低，03年以来美国两大磷肥巨头Cargill和IMC公司合并为现在的Mosaic公司，行业恶性竞争态势有所缓解，一些产能的陆续关闭促使产品毛利率有所回升，我们判断，此次磷肥行业景气上升将持续到2008年。

　　国内近几年DAP产能增加较快，净进口产量逐年减少。据国际化肥协会（IFA）预测,2010年前世界DAP产能将再增330万吨达到2410万吨左右（折纯），其中40%的新建产能将来自中国，其余来自沙特和南非等国。我们预计2008年底国内DAP产能将达到760万吨（实物量），基本可以满足国内需求，未来寻求印度、日本、韩国等周边市场的拓展将是国内DAP企业面临的必然挑战。

　　目前生产经营状况

　　六国化工目前拥有三套生产装置，一期16万吨装置建于1987年左右，设备成新度相对较低，折旧基本已经计提完毕，二期24万吨装置建于2001年，设备成新度相对较高，三期60万吨为公司IPO主投项目，已于今年上半年建成投产，目前三套装置合计产能100万吨。

　　公司地处美丽的铜都-安徽铜陵，背靠黄金水道长江。铜陵地区金属冶炼业发达，硫铁矿制酸及冶炼烟气制酸发达，硫酸供应充沛，公司布局符合“酸肥结合”的产业政策。公司拥有利用低品位磷矿石生产二铵的技术优势，目前所需磷矿主要从湖北宜昌采购，通过长江水运至铜陵，在运力紧张和高品位磷矿石供应趋紧的情况下，公司的技术和运输优势在一定程度上缓解了成本上涨的压力。合成氨所需量不大，主要从周边地区（安庆石化）及山西采购，中长期看，合成氨生产技术的升级有望降低公司外购成本。

　　与业内同规模甚至大规模的公司相比，六国化工固定资产投资规模较小，历史负担轻，单位产品的固定成本较低。由于技术上的重大突破，公司三期60万吨磷铵项目中的磷酸装置将由新建改为在老装置的基础上技改完成，这样不仅缩短了工期，而且新装置的投资总额大幅减少，产品的成本竞争力进一步增强。

　　2001年以来，六国化工的业绩持续稳步增长，即使在全行业亏损的01-03年，公司仍然取得了较好的经营业绩，彰显了较强的综合竞争实力。

　　未来发展战略

　　作为磷复肥的行业龙头，六国化工管理层不仅对磷化工行业有着深邃的理解，而且具备全球化的研判视野，在磷矿资源紧缺程度加剧和磷肥行业竞争日益激烈的情况下，公司将突破磷矿资源瓶颈和湿法磷酸技术升级作为未来发展的战略重点，这样精准的定位无疑具有很大的前瞻性，六国化工又一次走在了国内同行的前列。

　　突破磷矿资源瓶颈：在旺盛需求的带动下，国际磷矿价格03年以来快速上涨，国内价格已由最初的100多元/吨涨至目前的400多元/吨左右。六国化工管理层认识到磷矿资源对企业长远发展的重要意义，近几年一直谋求掌控磷矿资源，并于06年上半年成功收购了集团公司位于安徽宿松的磷矿，实现了零的突破。宿松磷矿资源储量在2069万吨，设计可采储量1862万吨，矿石平均品位18%，高品位磷矿约占10%。六国化工欲投资2.5亿在宿松建设80万吨/年的磷矿采选项目，形成38万吨/年精磷矿（32%品位）的产能，可满足铜陵生产基地30%左右的磷矿供应，按吨磷矿运到价格较外购节约100元估计，每年节约成本在3800万左右。另外，公司收购湖北宜昌磷矿的步伐从未停止，前后谈判历经3年，凭借与当地政府和企业多年构筑的良好协作关系，六国化工最终成功收购的可能性很大，目前谈判的焦点可能在于各方拥有的权益比例和收购价格。我们认为，湖北宜昌磷矿的收购将进一步降低六国化工的生产成本，增强公司在行业内的综合竞争能力。

　　与国际磷化工巨头高起点合作，填补国内湿法磷酸提纯技术空白：公司正在积极探讨并寻求与国外企业在湿法磷酸提纯技术上的合作，并有望取得实质性进展。我们认为，看好国内磷酸消费增长是国外企业寻求国内合作的动因，而六国化工在湿法磷酸合成方面突出的技术优势以及周边便利的水路、铁路运输网络是吸引外资与之合作的主要筹码，安徽宿松磷矿以及后续宜昌磷矿的逐步获得有效地解决了后续发展中的资源瓶颈问题，可以进一步推动与外方在高端技术层面上的合作。湿法磷酸提纯工艺是目前世界上最先进的磷酸生产工艺，不仅低能耗、低污染，而且可以大大提高磷矿资源的综合利用效率，符合科学的发展观，但该项技术目前处于高度垄断状态，六国化工此次的合作无疑是一次高起点的合作，将对目前国内磷化工的产业政策和竞争格局产生重大影响。我们预计，在湿法磷酸提纯技术有所突破的前提下，随着国内节能降耗和环保压力的加大，国内黄磷生产也将逐渐受到产业政策的限制，拥有湿法磷酸提纯技术将使企业中长期内获取稳定高额利润。

　　估值和投资建议

　　我们认为，六国化工是国内磷化工行业的优质公司，管理层开阔的思路和全球化的视野确保了公司在同行中的领先地位，公司发展战略清晰，后续宜昌磷矿的获得将进一步解决制约企业发展的资源瓶颈问题，湿法磷酸提纯技术的突破则预示着公司在综合竞争力上又一次质的飞跃，并将对国内磷化工的产业政策和竞争格局产生深远影响。

　　我们预计六国化工06、07年的业绩分别为0.44元和0.67元（按增发后股本摊薄），目前动态市盈率分别为14倍和9倍，在国内外同行中处于较低水平，FCFF（股东自由现金流模型）和AE（股东权益增加值模型）估值显示公司二级市场合理价格在9元左右，调高投资评级至买入。