凭借优秀的管理水平和对市场的准确把握，海螺型材安然度过行业调整期，并且在洗牌之后龙头地位愈发突出。

　　在建筑节能的时代大背景下，塑料门窗业将迎来一次新的跨越式发展机遇，因此

　　公司将充分享受行业复苏带来的巨大收益。

　　联合证券 周 焕

　　塑料门窗已成世界主流产品

　　塑料门窗是以聚氯乙烯(PVC)树脂为主要原料，加上一定比例的稳定剂等，经挤出成型材，然后通过切割等工艺制成的门窗。塑料门窗最早是于20世纪50年代由德国首先开发成功。经过50来年的努力和产品技术水平的不断提高，塑料门窗以其保温、隔热、隔音、耐腐蚀等诸多优势，在欧洲乃至世界迅速推广应用。由于上世纪70年代世界性能源危机爆发，德国政府为了解决寒冷地区门窗的冬季结露和节省供暖能源的问题，开始重视塑料门窗的研制和应用。在政府的大力推动下，塑料门窗的质量迅速提高，标准和规范逐步完善，最终形成了规模巨大、高度发展的产业。英国、美国、法国、瑞士、丹麦和中国台湾的塑料门窗生产技术都主要由德国引进并迅速发展。目前，欧洲塑料门窗的市场平均占有率为40％，德国塑料门窗的市场占有率已达54％。美国是在1976年从德国引进的塑料门窗生产技术，到80年代得到了迅速发展。目前，美国塑料门窗的市场占有率已达45％。据权威资料显示，全球塑料门窗市场目前的平均占有率已达20％以上。

　　市场竞争激烈

　　我国引进塑料门窗技术后，其发展受到国家重视，安排了“六五”、“七五”国家重点科技攻关项目，解决了一系列的技术问题，导致了上世纪90年代末到本世纪初塑料门窗行业的大发展，市场份额大幅度提高。尤其在北方采暖地区，相当一部分大中城市里塑料门窗的市场占有率已超过60％。2002年塑料门窗在城镇新建住宅中的使用率超过70％，达到一个巅峰。2000年前后，塑料门窗异军突起，在短期内以优良的保温性、防腐性，挤占了大量传统铝合金门窗市场，铝合金门窗当时可以说几乎被逼出大城市新建住宅市场。但近两三年来，铝合金门窗行业加大科研投入，新型保温性能较好的高档断桥合金窗、装饰性能良好的彩色铝合金门窗、保温装饰性能较好的铝木门窗等新产品的出现，使铝合金门窗的竞争力明显提升，开始有能力与塑料门窗抢市场。而塑料门窗长期产能过剩、低质竞争、新产品开发缓慢的缺陷使得其对新型铝合金门窗的竞争优势受到明显削弱。

　　建筑节能带来发展新机遇

　　目前国内建筑采暖、通风、空调和照明的总能耗占社会总能耗的27％左右，与气候条件接近的西欧和北美国家相比，我国住宅单位采暖要多消耗2－3倍的能源。随着“建设资源节约型社会”在“十一五”规划中的提出，建筑节能受到空前重视。建设部和国家质量技术监督检验检疫总局联合发布了《公共建筑节能设计标准》，并于2005年7月1日起正式实施，标志着民用建筑领域内节能工作的全面展开。按此标准设计的建筑，与上世纪80年代初相比，全年供暖、通风、空调和照明的总能耗可减少50%。建筑能耗中，通过门窗损失的能耗占到全部建筑能耗的40％－50％，因此门窗材料的选择对于节能至关重要。在常用的窗框材料中，塑料的导热和传热系数明显低于铝合金、钢材和木材，而在铝价高企的今天，塑料门窗的价格比铝制门窗低30％以上。性价比的突出优势使得塑料门窗在建筑节能的时代大背景下迎来一次新的跨越式发展机遇。预计未来全国塑料型材需求年增长率在15－20％左右。

　　洗牌结束后龙头地位凸现

　　我国从上世纪80年代开始由国外引进塑料门窗生产线。截至05年，塑料型材业的年生产能力超过300万吨，塑料门窗的年生产能力则超过3亿平方米，而国内05年的塑料型材消费量只有130万吨左右，供大于求情况明显。供大于求加上04年PVC树脂价格暴涨50％以上，塑料型材行业效益大幅下滑，大批中小企业停产，行业集中度大幅提高。进入05年以来，随着PVC价格的下降，行业效益开始回升，此轮调整基本结束。凭借优秀的管理水平和对市场的准确把握，海螺型材安然度过行业调整期，并且在洗牌之后龙头地位愈发突出。公司目前拥有48万吨塑料型材产能，市场占有率超过30％，为国内第一大塑料型材生产企业。而第二名大连实德虽然有50多万吨产能，但由于流动资金匮乏（50万吨产能充分发挥需要5－6亿元流动资金）和销售网络限制，实际年产销量只有20多万吨。下一梯队的浙江中材、辽宁中旺等分别只有5、6万吨产能，实力难望海螺的项背。海螺已在行业中拥有了定价权。

　　保持稳健增长态势

　　今年以来公司销售情况良好，其中山东、河南、湖北、江西等原先份额较小的地区增长迅速，增长率超过30％。主要原因是这些地区人口众多、固定资产投资增长快速。而传统的主要市场江、浙、沪、皖、华南地区销量平稳。预计06年全年型材销售48万吨左右，比去年增长14％，几乎是满产满销。此外，公司还计划在芜湖和唐山分别新增6万吨和4万吨型材产能（其中4万吨为彩色型材），预计明年4－5月间投产。根据公司的规划，2010年前型材产能将扩大到70万吨。

　　定价权在手，毛利率稳定

　　塑料型材生产成本中PVC占70％，PVC价格的波动对生产成本的影响至关重要。由于04、05年PVC产能急剧扩张，供需形势逆转，PVC价格从04年10月以来急转下调。从最高时每吨9100多元，下滑至目前的每吨6500－7000元左右，最低甚至到过每吨5500－6000元左右。目前国内PVC产能中80％以上是电石法，传统的乙烯法比例已不足20％。虽然电石法价格便宜，但由于质量低于乙烯法PVC，为保证产品使用寿命（塑料门窗使用年限为15年），公司目前还是使用乙烯法PVC，电石法PVC的应用还处于试验阶段，短期内无法大规模取代乙烯法PVC。由于油价高企，目前乙烯法PVC每吨的生产成本约5500元，企业几乎无利可图。如果油价继续上升，乙烯法PVC价格有可能受成本推动上涨。但由于总体上供给过剩明显，封杀了未来两三年内PVC价格大幅上升的空间。目前海螺型材到厂PVC价格（含税）约7100元/吨，比一季度均价上升了近600元。由于龙头地位突出，海螺型材具备很强的产品定价能力，型材价格也水涨船高，现在价格比一季度均价上升了250元/吨。为防止引发行业内新一轮产能大规模扩张，公司产品调价幅度不大，刻意维持毛利率稳定在12－13％左右。预计今年EPS0.46元，明后年随着产能的扩张，EPS将增加到0.53、0.60元左右。目前公司06、07和08年的动态PE分别为14、12和10倍，该估值水平对于一个毛利率偏低的加工型行业来说应该比较合理，但考虑到海螺型材的生产规模、管理水平、发展规划都执行业牛耳，而且与跟随者的差距十分明显，我们认为公司应该享受龙头企业的估值溢价。再考虑到塑料型材行业在建筑节能的大背景下会迎来新一轮较大发展，我们认为海螺型材具备长期投资价值，建议“增持”。