兴业证券研发中心 任壮

    在宏观调控背景下,上市银行依然面对贷款增速不减、加息预期、利差扩大以及政策扶持等利好因素,业内也普遍对今年上市银行的业绩增长持乐观态度。

但是,近期银行股的市场表现却差强人意。我们认为,这种低迷的股价表现最终是能够从行业基本面及公司投资价值研究中找到答案的。

    商业银行业绩增速不减的背后隐藏着风险。

    受益于国内经济快速增长、人民币升值、利差扩大等利好,在贷款持续增长、非利息收入占比提高、营业费用率下降等因素的推动下,预计今年国内上市银行大多能保持20%以上的业绩增速,这也是投资者将银行股认作是业绩增长“白马股”的主要原因。

    但需要注意的是,今年国家将继续压制固定资产投资增速,加大对房地产、钢铁、电解铝等过热行业的调控力度。在此背景下,国内银行将面临“双重挤压”：不得不策略性地从“高危”行业中逐步淡出,转而在竞争日益激烈的零售业务、中间业务、创新金融产品市场上分一杯羹。但以上业务不同程度地存在着运营成本高、收益占比低、风险难控的问题。

    此外,在经济调控预期延长的情况下,国内商业银行尚无法摆脱风险管理体系不完善、风险转移机制不健全的现实。原有资产风险的不断“沉淀”,以及潜在风险的扩大,将给上市银行业绩增长带来长期不稳定性。

    国内商业银行的盈利模式决定其资本高消耗,过快的再融资节奏决定银行股较难走出持续上升行情。

    欧美成熟国家的商业银行大都采取混业经营模式,风险资产权重占比较低,对资本金的依赖度相对较低。国内银行的绝大部分收入仍来源于存贷利差收入,在现行资本充足率的严格管理体制下,商业银行扩大贷款规模必然将以提高风险资产权重为代价,而为了满足资本金的需要只有依靠频繁再融资。

    因此,清醒的投资者认识到：国内银行业绩增长的背后是资本的高消耗与资产风险的累积。上市银行频繁的再融资不但“摊薄”了每股收益与每股净资产,也“稀释”了市场对银行股的业绩增长预期。这可能是银行股近年来难以持续上涨的原因之一。

    下半年国内银行的陆续上市对原有银行股可能产生冲击。

    下半年,工商银行、兴业银行等可能将陆续登陆A股市场。至此,银行股将会变成市值最大、子行业较多的投资品种。我们认为,银行股排队上市虽然会提高市场对银行板块的整体关注度,但由于公司属性、资金稀缺性以及市场“炒新”习性,市场的“眼球”将可能主要集中在新发银行股上。

    面对日益扩大的股票市值,机构投资者有限的资金配置比例,加之“羊群效应”和“抱团取暖”等特性,决定了只有少数银行股才能纳入其选股范畴,这无疑将加速银行股的分化,部分银行股将可能被“边缘化”。我们认为,只有在工行、兴业银行等上市后,少数具有核心竞争力的银行股才会走出新一轮的上升行情。

    目前银行A股的平均估值水平基本合理。

    随着在两地上市的国内银行股逐渐增多,A股银行股的走势将日益受H股市场建行、中行、交行等银行股的影响。从估值水平看,目前A股银行股动态PE、动态PB的平均水平为17.01倍、2.11倍,而H股市场的国有银行动态PE、动态PB的平均水平为19.15倍、2.40倍。我们认为,国有商业银行应获得比股份制商业银行更高的估值(G招行(行情,论坛)除外),因此,目前估值水平不是偏低,而是基本反映了上市银行的实质投资价值。

    在行业基本面没发生实质改变的情况下,我们建议对银行股的操作策略为“长线眼光投资,波段思维操作”。适当关注中国银行(行情,论坛)、G招行(行情,论坛)。

    上市银行的业绩预测与估值比较

                              2005                   2006E
    证券简称          EPS      PE      PB    EPS      PE     PB
    中国银行(行情,论坛)         0.13   25.31    3.58   0.16   20.56   2.18
    G招商            0.32   23.13    3.68   0.41   18.05   2.59
    G浦发(行情,论坛)            0.64   13.80    2.22   0.82   10.77   1.91
    G民生(行情,论坛)            0.26   15.50    2.57   0.33   12.21   2.18
    G华夏(行情,论坛)            0.31   12.42    1.55   0.38   10.13   1.38
    深发展           0.18   37.06    2.58   0.22   30.32   2.42
    A股平均         21.20    2.70   17.01   2.11
    交通银行         0.19   26.74    2.94   0.24   21.17   2.65
    建设银行         0.21   17.00    2.55   0.25   14.28   2.23
    中国银行(行情,论坛)         0.13   27.08    3.83   0.16   22.00   2.33
    H股国有行平均   23.60    3.10   19.15   2.40

    以8月4日收盘价为基础