本报记者 汪恭彬

    实习记者 边佳宁

    上海报道

    8月5日,周六。

上午10点30分,记者来到上海中山公园的国美和苏宁两家店铺蹲点。

    与家乐福的车水马龙形成鲜明对比的是,国美和苏宁显得较为冷清。

    由于面积是国美的近两倍,不到百名顾客被分流到各个区域,显得更为冷清。苏宁的二楼是大型家电产品区,服务员远多于顾客。

    疑问随之而来。

    尽管面积两倍于国美,但苏宁中山公园店呈现出来的状况是,无论是顾客人数,还是交易活跃度,两者仅仅相当,甚至国美要强于苏宁。

    在资本市场上的表现则是,拥有160亿元年销售额和224家门店的苏宁,市值在一段时间内高于国美和永乐的总和,后二者合并后销售额有望达到302亿元,门店463家。

    到底是国美被低估了,还是苏宁被高估了？

    估值之辩

    一位资深投资人士称,在难以正确给予国美和苏宁估值的情况下,二者门店光顾的人数和销售额,可能是最简单而有效的估值方法。

    从本报记者随意蹲点的情况来看,苏宁并未展现出它的优势。需要交代的是,上海并非国美最强的区域。

    很多投资界人士早已对苏宁电器(行情,论坛)的估值产生怀疑。

    苏宁在6月23日攀至58元高位时,其市值高于国美和永乐的总和。这似乎和价值有所悖离。

    从当前的市场布局来看,国美是除华东区外的6个地域大区(东北、华北、华中、华南、西北、西南)的第一名,而永乐在华东市场位居榜首。

    排在第二的苏宁,市值竟盖过二者之和。这让很多投资人士感到难以理解。

    某多头——南方一家基金公司——的基金经理说,这是国美被低估了,而不是苏宁被高估了。另一位基金经理则认为,苏宁可持续的高成长性,以及苏宁财务数据的保守真实等因素,使得苏宁有可预期的未来。

    这位基金经理认为,苏宁在2006年有望获得2元左右的EPS,2007年则有望获得3元以上的EPS。

    这意味着,尽管现在苏宁的股价已经跌到44元,其2006年的PE也只有22倍。记者注意到,在香港上市的国美,2006年PE只有17.2倍,国际上主要零售商的PE大都只有16倍左右。

    对此,这位做多的基金经理说,“那是成熟的市场,和国内难以比较。”

    对于苏宁估值何以高过国美,申万给出了以下几个理由：一是苏宁公司治理结构健康、透明；二是计提政策保守和与国美扩张路径的差异,苏宁业绩基数较低,因而后期将快速增长,应给予较高PE；三是国内A股零售业估值普遍高于H股,并无不妥；四是苏宁无并购带来的整合成本和滞销库存等。

    有基金经理对此提出反驳。一是拥有大摩、华平等国际投资者的国美,其公司治理为何比不上拥有国内基金公司的苏宁？二是有何种数据可以支撑扩张路径和会计政策造成的PE不同？三是国内A股高溢价,很多是因为涵盖地产,苏宁并没有；四是如果并购带来上述成本,弊大于利,黄光裕为何要并购？

    基金阳谋

    由于多空存在分歧,尤其是在国美并购永乐之后,对苏宁未来成长的不确定性产生怀疑,因而直接导致了空方最近的举动。

    有消息说,包括嘉实基金在内的基金公司最近选择抛售。

    有基金经理称,判断一个家电零售企业好坏的核心指标,就是资金链的安全性。“永乐之所以被并购,就是它的资金链断裂所造成的。”

    与抛售苏宁电器(行情,论坛)的投资者相比,在5月份以48元高位买入苏宁的7家基金公司,不得不面对净值下跌的现实。

    尽管易方达的投资总监江作良反复强调,苏宁仍处在高速发展期,但坊间对苏宁质疑的声音却一下子被集聚、放大。

    在6月21日以48元高价参与非公开发行的7家基金公司,目前面临尴尬。

    参与非公开发行的一位基金经理说,从现在看,并不能判断苏宁就被高估了,因为它的PE并不算高,而它未来的收益,是有保证的。

    “苏宁的毛利率是真实的。这是我们看好苏宁的原因,这与银广厦、蓝田等有区别。”这位基金经理说,“对苏宁的看好,并非仅仅是想像,它未来每年50%的增长率是可以实现的。”

    另一方面,国美的财务政策相当激进,比如它在房地产业的投资；另外,由于和国际大行签署对赌协议,使得国美和永乐在早年都出现过财务虚假的情况。

    “从这几点看,给予苏宁更高的估值并非不合理。”他说。

    另有基金经理认为,目前零售企业的最关键问题,在于资金链的控制。因为相当程度上,零售企业是由资金铺就而成的。

    “苏宁通过增发2500万股,加上不久前国开行的贷款,足以保证资金的充足。”

    有基金经理认为,在零售市场,未来的路径一定是寡头垄断。但此行业在国内并不成熟,因而认为目前国美并购永乐的整合来得过早。

    对于上述7家基金公司齐齐以48元高价买入苏宁,有资深人士提出了质疑。

    一位基金经理表示,公募基金选择高价入股苏宁,这与基金的阳谋有关。因为基金公司以市价的折价入股,但却可以按照市价计算净值,这无疑中提高了基金的净值水准。

    比如苏宁,增发价48元,仅相当于发行前一个交易日(6月16日)苏宁收盘价53.87元的89.1%,折扣达10.9%。

    “你可以发现,凡是高价增发的,几乎都没有私募基金的身影。据我了解,有其他商业类个股,试图效仿苏宁,只是股价下来了,难以得逞。”有基金经理透露。

    而上述参与苏宁增发的某基金经理也表示,“我们也不想接受48元的高价,但被他们抬起来了,没有办法。”

    究竟是谁将苏宁的增发价格抬起来呢？为什么抬起来？这是值得基金公司深思的问题。