北京虎杰投资首席分析员张寅

　　存款准备金仍有上调空间

　　中国银行体系流动性过剩问题在未来12个月内依然会存在，明显解决的可能性不大。因为贸易顺差超常增长使得人民币流动性保持旺盛态势短期内无法阻挡。

　　因此，存款准备金率仍然有进一步上调的空间，预计调整次数应该还有1至3次，调整时间上最大可能是在工商银行上市后的第二个月，以及2007年的第二季度初。原因来自国有大型商业银行上市后的贷款冲动、12月11日后全面对外金融开放后外资银行市场份额扩张行为，以及周期性信贷高峰。存款准备金上调最高上限，我们预计在10%。这个上限指标可以实现理性的抑制流动性过剩，同时也不会伤害到经济合理增长资金的正常需求。

　　错位的市场预期

　　到目前为止，今年央行宏观调控推出的措施与市场预期有着明显反差。当市场预期调整存款准备金率的时候，央行在4月底上调贷款利率；而市场根据宏观数据认为央行会继续上调利率的时候，央行却在不到两个月内连续上调了存款准备金率，在利率和存款准备金率调整完后效果不甚明显的情况下，也没有按照另外一些观点所认为的，进行人民币汇率调整。

　　央行在存款准备金率上的连续调整是完全正确的，并且应该继续做下去，它有利于稳定市场预期和培养良性的金融市场文化，改变宏观调控政策可能出现所谓试探性和实验性的那种“打一枪，换一个地方”的不确定方式。如果存款准备金率政策继续下去，那么错位的市场预期就会减少，中央银行政策意图也会被市场所领会，因而也会达到应有的调控效果。

　　众多的桎梏

　　如果我们回首此轮经济周期，央行在2003年第三季度和2004年第二季度分别上调了存款准备金率，显然央行对经济的过热是有准备的，采取政策的时机也是合适和准确的。至于政策出台之间的间隔太长，政策效果大打折扣，显然是由于政府不同主管部门对宏观经济形势认识的差异和不同利益集团的博弈使然。

　　在目前的政府架构和经济决策机制下，央行的独立性是无从谈起的。即使央行希望按照经济常理和市场预期进行调控也会受到其他部门的制约，这表现在以下几个方面：

　　一、央行为了对冲流动性过剩问题，自2003年开始发行央行票据，规模和期限特点已经越来越有成为第二国债趋势。这种资产负债情况，如果没有配合资本项目全面开放是不可能完全解决的。德国和俄罗斯2006年上半年外贸顺差规模与中国相似，但是两国流动性过剩和外汇储备高速增长问题并没有出现，表明资本全面开放比汇率变动对治理流动性过剩问题更为有效。但是，对于资本项目的全面开放，由于有亚洲金融危机的教训，政府高层对此必然非常慎重，短期内难以实现。而解决高额的贸易顺差问题，央行更是爱莫能助，因为它涉及到经济增长方式和招商引资政策，这显然不是它能调整和管辖的范围。而以上这些问题恰恰是流动性过剩的根源。

　　二、利率调动是控制固定资产投资和通货膨胀的主要手段。固定资产投资非理性增长完全来自地方政府政绩冲动。因此用利率手段解决问题一定会遇到阻力。而关于通货膨胀是否威胁经济运行一直存有争议。由于经济数据客观性存有嫌疑，合理经济增长速度到底是多少也没有标准，这使得提高利率的理由并不充分。我们认为，中国宏观经济现实中最合适的调控手段就是“行政对行政、市场对市场”。但是，央行面对“行政对行政”是无能为力的。

　　三、汇率调整也是控制流动性过剩的手段，但是可能对流动性影响过于明显，也有可能产生汇率超调的情况，这样使得经济体内部容易产生动荡。中国金融市场品种过少，企业对汇率调整普遍准备不足也是让央行在汇率变化上举棋不定的原因。

　　利率和汇率分别或同时调整还会影响国内外经济关系的均衡。而内外经济不协调则是2005年下半年之后显现的比较突出的问题。我们认为2003年和2004年中国经济的增长数据被明显低估，属于全面过热性质；而2005年和2006年经济增长数据并未低估，但应该属于失衡或不协调增长。因此，利率和汇率调整在之后的宏观调控中一定会出现，但是被动出台可能性最大。

　　犹犹豫豫、患得患失依然将是未来我们能够看到的宏观经济决策部门的主要特征。

(责任编辑：崔宇)