编者按：8月8日，著名经济学家华生做客热狐谈新股发行制度缺陷，当谈到国航宁可缩减发行量也不下调发行价时，他表示：如果发行成功，那就是散户扛大头，将风险完全释放在二级市场。如果发行取消，则真正是市场机制在起作用。

　　新股上市 机构应承担更大责任

   华生表示，我们跟国际市场接轨的话，大盘股特别是超级大盘股上市，主要应该有机构投资者。股权分置改革完成之后，我们制度上还存在什么缺陷，存在什么问题，我讲了两个，一个是关于整体上市，另外一个是关于怎么样承接大盘股上市，资金制度上要做安排。

但是当时大家没有引起重视，很多人用老算盘来算新帐，他们说我们02年、03年、04年一年就上市了五百亿，资金很充沛，没有问题。他们错了，他们没有理解全流通改革股权分置改革完以后，以后要上的不是几百亿，以后上的是几千亿甚至上万亿，按照原来的帐来算不可以。资金上要做相应的安排，当时我提出来大盘股特别是超级大盘股上市，机构投资人要去认购，它的价格要由机构投资人和发行人、承包人去讨价还价。散户可能头脑发热，炒一下都认购了。机构投资者不一样，他有专业能力，聘请了大量的专业人才，而且要有锁定期，因此高了就不干，而且讨价还价能力强，机构投资者少。散户这么一点钱，也不值得跟人家讨价还价，你讨价还价人家也不听你的。这个时候机构投资者发挥主要作用。

    国航不调价 散户扛大头

    以国航为例，中行95%是机构投资者，5%给市场，国航以这个为办法，我想发十亿九，结果认购了四亿多，我就把额度减到四亿多。如果95%要你扛的话，那就发不出来，这个时候只有一个选择，第一大规模的调价，把价格降下来。任何股都可以发出去，关键是以什么样的价格。如果国航用成功市场的办法，遇到这种定价偏高，机构投资人不买帐，只有两个办法。第一，宣布大幅度调低价格，这是一种办法。第二种，我觉得我很好，我觉得我调价就卖低了，资产就间买了，舍不得，怎么办？宣布发行失败。国航不这样做，缩减股票不调价，就有可能发行会取消。这样好不好？很好，这就是市场机制在起作用。你定的价格太高了，你发不了，你就得调价。你觉得你的价格特别好，你等业绩好了再找一个时机来上市。大家觉得买亏了，都不上市了，我们还恐惧什么，好的时候才来上，不好的时候不来。融资者和投资者一定要去平衡，这个平衡主要靠谁？靠发行人、承销人和机构投资者。

　　为什么国航不调价呢？因为我们的发行制度是要让散户扛大头，所以国航不用。机构投资者不买帐了，怎么办？我不降价。机构投资者认购的少，我就随行就市，你们认购那么多，我就给你们发那么多。大头让二级市场去扛，这个问题就来了。发行制度有问题，除了刚才讲的问题，这也是一个大问题。刚才说我们带重视机构投资人了，我说该重视的地方没重视，现在重视它的时候到了，它跑了。这个时候机构投资者要出来，或者跟它讨价还价。如果我们的发行制度是机构投资者必须认购大头的话，那么国航现在就会进入一个良性博弈。报纸说市场机制开始起作用了，我同意，但是这个我用太小。因为我们给它留的缺口太大，所以还能继续发下去。如果机构投资者必须认购90%，它不取消也得取消。如果机构投资人像中行在香港上市，机构投资者95%，散户认购特别高回购50%，二级市场怕什么辛苦？不要说来一个国航，再来三个国航也无所谓。我们修改之前二级市场散户承担50%，现在一缩了之后散户更多了。反过来5%，承受一个国航的能力可以承受十个国航，那国家没那么多优质大盘股上。问题还是出在机构投资者，如果都是机构投资者，把价格定高了，投资者不买账的时候，由于机构投资者有一个讨价还价的能力，就会扼制住你的融资冲动，想融不一定融得上，被批准了发行不一定就能发成。这是大盘股。

    国航2.8元发新股 上市后破发可能性极大

　　可能性来说很大，这些大盘股跌破发行价的可能性很大。第二，跌破发行价也很正常，新股上市应该有跳水的，应该有跌破发行价的，这样才能市场平衡。首日发行价比它高50、高100，无非是发行价市盈率定低了。我们不能一方面埋怨新股上市价这么高，同时又埋怨发行价定高了，发行价永远跟着二级市场走，全世界都是这样。我们要校正的是新股发行当中是不是有非理性的成分。

　　现在大盘股一些股票上市之后可能会跌破发行价这个非常必要，必须要有一些股票跌破发行价，这样才能使得包括我们的投资者才能变得清醒起来，也包括打新股的大军不会参加，他们来参加是无风险的套利，一旦有风险他们就不来了。成熟市场上大多数新股发行的时候，谁都吃不准究竟是溢价还是亏本跌破发行价，这个是大家申购时比较谨慎的原因。破除新股不败的神话，应该说也是监管部门的责任，因为这个市场才能平衡。

(责任编辑：张雪琴)