孙志敏国都证券核心内容公告内容：中国国航的发行数量由原计划的27亿股调减为16.39亿股,发行价格为2.80元/股。计划融资额为45.89亿元。分析观点：维持放弃申购以及二级市场投资中国国航的建议。

1、燃油成本影响利润增长的稳定性。中国国航被迫下调发行规模至16.39亿股,主要原因是发行价格高于市场预期,导致申购风险相对加大,促使其被迫调整发行方案。网下配售的低迷已经表明：目前高油价时代下航空企业盈利能力不稳定的特性成为投资航空企业的主要风险，尤其是美国大行的原油价格将达到100美元的研究观点使航空燃油成本上市压力可能再度压倒航空运量增长的推动。2、盈利波动大、长期估值难以估算对于市场而言，中国国航06年的盈利预期将出现大幅度的下降，因此对于估值水平将产生明显的分歧，尤其是04年以来原油和燃料油价格在美元贬值背景下持续攀升趋势下中国国航净利润出现大幅波动影响估值判断。对于盈利能力难以持续的公司，长期估值是难以判断的，不论是相对法还是绝对法。3、中国国航下调发行规模、效用相对有限。发行规模下调为16.39亿股左右，发行后中国国航的总股本将变为110.72亿股左右，比原计划发行后的股本121.33亿股减少了约8.75%，对每股收益和估值的提升效用相对有限。下调发行规模后，06、07年的每股收益将提升至0.10元/股和0.20元/股。2.80元/股的发行价格，对应06、07年每股收益的动态市盈率分别为：28倍和14倍，属于略有高估嫌疑。4、中国国航的良好经营表现主要来自国际航线的垄断优势，这种垄断优势长期将减弱。中国国航经营的良好表现主要来自其拥有最好的航线资源，在我国的国际航线市场占有半壁江山。但是这种竞争优势来自政府垄断经营体制下的格局，未来国际航线的垄断优势将随着航空权开放而逐步减弱。因此我们认为，“企业连续三年盈利”、“行业巨亏背景下企业实现巨额盈利”的荣誉光环应该属于民航总局和我国民航事业，而不是某一家航空企业。5、维持放弃中国国航的申购以及未来的二级市场投资的建议。对于盈利能力极其不稳定的企业而言，长期投资价值必将让位于交易机会。国内航空公司的盈利能力以及净利润的持续增长能力还难以值得我们长期投资，即便是国内航空公司中的领先企业——中国国航。目前，在燃油成本风险控制能力表现方面，我们难以给与国内航空公司乐观的好转预期。我们认为，教训深刻的中航油事件不仅仅代表一家企业的行为，金融衍生品领域的风险目前国内企业还认识不足。我们坚持认为：在国内运输股投资中，对于进取型投资者而言，应该放弃中国国航的申购以及未来的二级市场投资，对于配置型投资者而言配置机场类公司(上海机场、深圳机场、厦门机场等)的长期投资收益明显高于航空公司。我们维持放弃中国国航的申购以及未来的二级市场投资的建议。另外，我们对于以H股价格为标尺衡量中国国航市场价格的分析观点表示不认可。

　　表 公司利润预测表

　　项 目 2004 2005

　　2006E

　　2007E

　　主营业务收入 34846 40081 46093 53929主营业务成本 26016 32015 3779643089主营业务利润7969 7095 6776 9545其它业务利润 93 222 200 200营业费用 1814 22322567 3003管理费用1744 1853 2020 2202财务费用 1806 840 1000 1500营业利润 26982392 13893041投资收益 426 70 200 200利润总额 3223 2559 1689 3341所得税 381642 422835净利润 2561 1709 1128 2231每股收益（元 / 股） 0.21 0.14 0.100.20

　　注：各年每股收益按发行后的最新股本约110.72亿股计算

　　资料来源：国都证券、公司招股意向书

　　发行数据

　　项目

　　数值

　　发行量（万股） < 163900发行日期 2006.8.9预期上市价格（元） 2.85 元附近

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