投资要点：

　　国内氨纶龙头企业之一，首家境内上市的温州民营企业。公司目前氨纶产能1.7万吨，市场占有率8%，06年末募集资金项目投产后产能将上升至2.2万吨。

　　行业景气触底反弹。氨纶具有弹性好、纤度细、强力高等特性，99－04年，全世界氨纶产能年均复合增长率达到18％，国内产能增长更迅猛，受此影响，40D氨纶常规品种价格由02年末的10万元/吨下降为05年末的4.45万元/吨，氨纶行业也由暴利走向微利。

2006年，受新增产能减少、行业限产保价、反倾销初裁、出口增加等因素影响，行业景气从低谷开始复苏，6月以来产品价格反弹明显。预计未来两年行业供需基本平衡。

　　公司技术、产品、成本等方面的竞争优势明显。华峰氨纶在工艺配方、反应机理、过程控制、设备设计成套等方面形成了自有技术；纺丝速度平均达800m/min，是同行的1.6倍，设备国产化程度达95%以上，原材料批量采购价格优惠，从而使公司成本优势明显；产品优势体现为高附加值的细旦氨纶丝比例达27%，高于同行业5%-8%的平均水平。

　　盈利预测。由于氨纶价格一季度见底，6月才明显反弹，半年报业绩预计不理想，每股收益预计约0.092元，其中6月单月预计约贡献了一半。受产品价格回升、产能产量大幅增长影响，预测06、07、08年EPS分别为0.370元、0.537元和0.597元。

　　估值与定价。目前化工企业07PE平均在13倍左右，鉴于公司是中小企业板新股且最近两年产能扩张后主业成长性突出，我们认为可给予07PE15倍，合理价位8.06元。预计上市首日股价超过10元且之后几个交易日低走的概率偏大，建议上市后10元以上逐渐减持，中报披露后在7.5元以下考虑增持。

　　1.氨纶行业概况：行业景气触底回升

　　聚氨酯弹性纤维(PolyurethaneFiber)，简称PU纤维，我国商品名为氨纶。由于氨纶具有弹性好、纤度细、强力高、延伸度高、比重轻、手感柔软、耐光性好和染色牢度较优良等特性，被广泛应用于内衣和外衣，女性服饰（游泳衣、紧身衣、连裤袜等），以及产业、生物医用领域。氨纶纤维有很大的弹性，一般情况下可拉伸至原长的4～7倍，在2倍的拉伸下其回复率几乎是100％，伸长500％时，其回弹率为95～99％，弹性方面其它纤维望尘莫及。

　　氨纶最早由德国拜耳公司于20世纪30年代开发成功，1959年美国杜邦公司首先实现了工业化生产，商品名为Lycra（莱卡）。全球氨纶产能从1999年底的约19万吨迅速增加至2004年底的约44万吨，复合增长率约为18％，受产能高速增长后近两年价格快速下滑的影响，2005年全球产能有所下降。

　　东亚地区是全球氨纶近几年高速增长的主要因素，2004年末亚洲氨纶产能约为33万吨，占世界产能比例高达75％左右；2005年末中国氨纶产能18万吨，占世界总产能的近一半。

　　全球氨纶巨头目前是英威达、晓星、旭化成，他们2005年末的全球产能分别是9.76万吨、5.43万吨、3.65万吨，国内龙头是烟台氨纶和华峰氨纶，由于烟台氨纶目前已将部分精力转向纺纶，华峰氨纶凭借其民营企业机制大有后来者居上的态势。另外，我国目前主要氨纶生产企业有28家，其中前5家产能合计7.7万吨，占总产能的43.3%，说明行业集中度较高。

　　从竞争格局来看，氨纶行业竞争焦点已由原先简单的规模竞争向技术和品牌竞争转变。以英威达、晓星为代表的跨国企业在氨纶的生产规模、技术研发、品牌国际化、经营全球化方面具有优势。国内华峰氨纶、烟台氨纶等行业先入者也已经拥有相当大的生产规模和自己的核心生产技术，在工艺成熟度、产品稳定性以及生产成本控制方面，具备了很强的竞争力。

　　从国内行业产能变化情况来看，2004年上半年之前国内氨纶市场处于快速成长期，04年下半年开始产能增速开始放缓，但由于受欧美设限等因素影响，2005年需求增速明显放缓。

　　受产能增幅过快影响，2002年第四季度以来，氨纶产品价格不断下滑，40D的价格由10万元/吨下降为去年四季度时的4.45万元/吨，氨纶行业也由暴利行业变为微利甚至亏损行业，2005年，国内多数氨纶企业出现了亏损。

　　2005年由于氨纶行业亏损严重，行业协会组织氨纶企业进行限产保价，产品价格去年第四季度企稳，今年一季度开始逐渐回升，尤其是6月份以来，40D价格由4.7万元/吨迅速上涨至7月末的5.65万元/吨。产品价格的上涨与反倾销有关，2006年5月24日，国家商务部发布了《关于对原产于日本、新加坡、韩国、台湾地区和美国的进口氨纶反倾销调查的初裁决定》，决定自2006年5月24日起对进口原产于日本、新加坡、韩国、台湾地区和美国的氨纶分别征收5.09%～61%的保证金。另外，今年氨纶出口量逐月上升也是原因，上半年累积出口氨纶6922吨，已占去年全年的90%。

　　氨纶生产的主要原料为PTMG和纯MDI，每吨氨纶中PTMG用量占到80%左右，纯MDI用量占20%左右。受2002年以来氨纶扩产及油价上涨因素影响，近三年氨纶原料PTMG和纯MDI总体呈价格上升趋势，特别是2004年价格上涨幅度较大，2005年一季度末价格比2003年年初分别上涨了约50%和100%，而随着原料产能的上升，2005年第二季度开始原料价格稳中略有下降。

　　我们预计原料PTMEG、MDI价格后续将稳中略有下降，氨纶价格触底反弹后将维持在目前价位附近波动，比如40D价格维持在5.6万元/吨左右，即在小型氨纶企业的保本价附近波动。

　　我们预计氨纶行业经过高速增长后将进入稳定增长阶段，未来几年的需求增速将维持在15%以上。主要理由是：（1）纺织服装业持续增长。“十一五”末国内纺织纤维加工总量将达到3600万吨，比“十五”末增长35%左右。根据化纤协会的预测，“十一五”末国内氨纶需求量将达到25万吨，比“十五”末增长84.8%，在纤维织物中所占的比例将逐步提高。（2）高档弹力织物流行，氨纶应用领域扩大。其应用领域从针织到机织，从袜用、内衣到休闲运动服、西服面料，并向医用、装饰、军需等领域拓展。现高档服装面料已越来越多应用氨纶特种纤维。（3）国内消费崛起，“贵族纤维”变“平民纤维”。目前氨纶织物大多数出口，随着国内消费水平提高，国内市场空间巨大。

　　2.华峰氨纶：国内龙头企业，产能增长明显

　　2.1业内具有竞争优势

　　（1）拥有自主核心技术。通过消化吸收再创新，公司在工艺配方、反应机理、过程控制、设备设计成套等方面形成了自有技术；自主成功开发了氨纶高速纺丝、连续聚合、高透明度有光氨纶等生产工艺和技术。

　　（2）成本优势。纺丝速度平均达800m/min，高于同行业400～550m/min的水平；设备国产化程度达95%以上；原材料和能源消耗逐年降低；由于整个华峰集团对MDI的消耗量占全国的1/3，大宗原材料具有采购优势。

　　（3）产品优势。高附加值的细旦氨纶丝比例达27%，高于同行业5%-8%的平均水平（细旦丝毛利率36.3％，常规40D毛利率7.9％）；机织弹力棉布用包芯纱氨纶与英威达平分市场，替代进口；“千禧”氨纶为化纤行业首批中国名牌产品，市场认同度高产品具有良好的均一性、稳定性，平均售价高，产品出口增长迅速。

　　4）销售网络优势。公司采用直销为主、经销为辅的销售模式。在占国内氨纶80%以上的浙江、江苏、广东、福建市场，拥有明显的地域优势和稳定的客户群。

　　（5）机制优势和人才优势。公司成为首家境内上市的温州民营企业。公司发挥民营企业机制优势，以合理股权安排和激励机制吸引培养人才，形成了高素质管理、研发、营销团队和熟练技术工人队伍。

　　2.2产能增长明显

　　公司募集资金年产3000吨高透明度差别化氨纶纤维项目2005年12月试生产，2006年2月达产，目前实际产能达到5000吨，至此公司年产能达到1.7万吨，三个1000吨的氨纶项目预计今年10月投产，12月达产，实际产能也将达到5000吨，因而2007年产能将达到2.2万吨，比05年中的1.2万吨增加了1万吨。另据了解，公司未来两年预计继续上0.8万吨产能的概率较大，届时公司的年产能将达到3万吨。

　　2.3盈利预测

　　半年报业绩预计不理想。由于氨纶价格一季度见底，6月才明显反弹，今年半年报上市公司经营业绩预计不理想，预计一季度、上半年公司分别实现主营业务利润996万元、3859万元，预测上半年实现净利润1300万元，按发行后股本计算，06半年报每股收益预计0.092元，仅相当于05全年的26%。

　　06、07、08年盈利预测假设：

　　（1）假定06、07、08年公司的氨纶销量分别为14800吨、19500吨和21000吨，每吨氨纶不含税销售均价分别为51000元/吨、51500元/吨、51600元/吨，每吨氨纶平均生产成本分别为41150元/吨、41200元/吨、41200元/吨。假定产品价格稳中略有回升的原因是：经历了前几年的产品价格暴跌后，行业内对产能过度扩张所带来的风险已有深刻的认识，目前在建项目仅有英威达（佛山）工厂1..2万吨及华峰氨纶0.5万吨；公司细旦丝的比例会进一步提升。

　　（2）06、07年三项费用率基本保持不变，08年略有下降，05年因财政贴息而导致财务费用为负数，计算财务费用率时将1300万元的贴息加回。

　　（3）所得税实际税率28%。未考虑财政贴息等非经常性损益。

　　基于上述假设，我们预测华峰氨纶06、07、08年每股收益分别为0.370元、0.537元和0.597元。

　　预测风险：公司业绩受产品价格和原料价格波动影响较大，如果价格波动明显超出预期，那么将对盈利预测产生较大影响。

　　2.4估值与定价

　　华峰氨纶上市之前A股市场尚无主营氨纶的公司。由于已上市化纤企业盈利能力较弱，化纤股的市盈率可比性不强，因而我们将华峰氨纶作为一般化工企业进行估值比较。据统计，化工企业07PE平均在13倍左右，鉴于公司是中小企业板新股且最近两年产能扩张后主业成长性突出，同时每股未分配利润高达2.32元，我们认为合理估值水平可给予07PE15倍，合理价位8.06元（0.537×15＝8.06）。而从今年已上市中小企业板的首日表现及上市后的走势来看，我们预计上市首日股价超过10元且之后几个交易日股价低走的概率偏大，尤其是考虑到半年报每股收益预计仅有0.092元左右，预计半年报披露前后股价会有压力。我们建议上市后10元以上逐渐减持，7.5元以下积极增持，且最好在半年报的业绩风险释放后再考虑增持。

　　另外，从化工股相对估值比较中我们进一步发现G天业（600075）严重低估，受油价上涨和出口增长推动，电石法PVC价格不断上涨，目前市场中心价已到7150元/吨，公司今年业绩有望不断超出市场预期，建议积极配置。