盛夏8月，国际金融市场暗流涌动，欧元区、英国、美国和日本货币政策调控手法先后发生了些许不易察觉的微妙变化。中国人民银行虽然没有实质性的政策新规出现，却在8月9日放出了《2006年第二季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》），引起了国内外业界人士的高度关注。

　　经过对《报告》内容和措词的细致研究，结合国内国际经济动态，我们认为，就货币信贷概况、货币政策操作、金融市场分析、宏观经济分析、货币政策趋势五部分进行全面的深入剖析，《报告》业已悄然传递了中国货币政策可能转变的潜在政策信息。

　　对于这种可能转变的整体方向，基本可以确定是“紧缩”性质的，这一论断可以从中国经济内部均衡、外部均衡同时缺失的三种“过度”现状分析得出。在实体经济方面，投资增长较快，《报告》显示，上半年全社会固定资产投资4.2万亿元，同比增长29.8%；在货币金融方面，货币供应量增长较快，上半年M2余额32.3万亿元,同比增长18.4%；在经贸往来方面，贸易顺差增长较快，海关8月10日公布的最新数据显示,7月份贸易顺差再次创下146.2亿美元的历史新高。这些潜在风险已经引起央行的“高度关注”，以紧缩性政策最小化结构风险的可能性不断放大。

　　接下来的关键问题是：这种可能的政策转变会以何种形式进行？第三次提高存款准备金率的可能性仍在，《报告》在附录式的专栏1中指出：“小幅提高准备金率不是一剂猛药，而属于适量微调。”但这意味着整体政策效果的提升需要引入其他种类的全局性工具。

　　那么，最有可能的就是利率政策或是汇率政策的调整，从《报告》的一些言辞分析，新一轮货币政策变化采用汇率政策的可能性更大。原因如下：

　　首先，国际货币政策风向的最新变化，潜在缩小了中国加息空间，并加大了汇率政策变化的可能。在这份8月9日发布的《报告》中，论及了8月8日晚间才得到的美联储货币政策会议结果，的确有些出人意料。实际上，这生动表明，央行对美联储暂停加息的高度重视。在《报告》论及美联储新动向的专栏5中，明确提到：“主要经济体央行持续加息，会使人民币与外币利差发生变化，在一定程度上加大了我国货币政策调控空间，此外，加息减少了国际市场上的流动性，从某种程度上减弱了国际热钱向我国的流入，为我国汇率改革赢得了时间。”这意味着，美联储暂停加息的举动，并没有给利率调控空间扩大提供帮助，并潜在缩短了汇率政策变化的内部决策时滞。

　　其次，利率政策效果的复杂性和汇率政策效果的相对单一性，增加了后者出现的可能。《报告》中用较大篇幅分析了外部失衡形成的原因和治理的对策，由于“国际收支持续大幅顺差的原因是多方面的，在更深层次上反映出国内储蓄率偏高、消费偏低的结构性矛盾”，所以《报告》多次强调了“以内需为主导，内外需并重的发展战略”。利率政策调整的影响是较为复杂的，在抑制投资扩张的同时，很可能带来预防性储蓄激增的后果，进而无力缓解国际收支失衡的现实困境，进而难以改变货币被动投放过多的金融尴尬。相比之下，汇率政策对外部失衡的调节是更为直接和单纯的，《报告》中也表达了央行对这种汇率调控功能的首肯：“汇率作为一揽子政策的组成部分，可以在调节国际收支不平衡中发挥一定作用。”这种效果对比，无形中暗示了央行对汇率政策的短期偏好上升。

　　最后，汇率政策相比利率政策具有更为成熟的短期变化条件。近期各主要国家利率政策异动频繁、国内外加息热议众多的市场氛围并没有给利率政策转变提供写意的政策环境。与此同时，美元在美欧经济基本面此消彼长对比下的走弱趋势，无形中减少了人民币升值的外部压力，给汇率政策变化创造了契机，而《报告》中对“人民币汇率弹性继续增强”的评价，也潜在表明了增强人民币市场浮动性的时机成熟。

　　总之，联系近来国内外经济动向，透视《报告》传递的潜在政策信息，我们认为，中国货币政策可能的紧缩性变化，发生在汇率政策领域的概率更大。

(责任编辑：崔宇)