1.美联储两年来首次暂停加息

美联储公开市场委员会8日宣布，维持联邦基金目标利率5.25%水平不变，从而终止了自2004年6月以来美元连续17次加息的步伐。美联储声明中表示，在房市降温、利率提高以及能源价格的影响下，美国经济由年初的强劲增长转变为温和增长，但还是存在通胀风险，是否进一步加息和加息时间将取决于未来的经济数据。

(在地址栏输入 “大家发资讯网” 浏览更多精彩报告) 历史数据表明，近年来美联储往往完成加息周期前暂停升息，1988年美联储曾暂停一次，1994-1995年暂停三次，1999-2000年暂停两次，此次暂停升息可能预示着美元此轮加息周期进入尾声。

2、央行加息意愿不大

今年以来，固定资产投资增速持续反弹，重新回到30%以上的高速增长区间，引起中央决策层对经济过热的担忧，引发新一轮的宏观调控，央行曾在今年4月底提高贷款基准利率27个基点，前一段时间市场纷纷传言央行将在近期再次加息，我们分析，美元开始结束加息周期背景下，我国加息可能性大幅降低。

加息对抑制投资增速过快作用不大

导致今年投资快速增长主要有三大原因，外需拉动、地方政府项目纷纷上马、房地产投资反弹，而就这三大因素来看，通过加息来抑制投资需求，效果将不会很明显。

自去年汇改以来，人民币升值累计升值约3.75%，外贸出口并没有出现事前预料中大幅下降，出口增速始终维持在20%以上，据市场传闻，7月份贸易顺差146亿美元，再创历史新高。从年中数据来看，我国外贸依存度69.6%；外需强劲拉动是上半年我国投资快速增长的主要原因。而出口近一半是由跨国公司创造的，跨国企业资金显然不受国内金融影响，因而加息并不能解决问题，反而会刺激国际廉价资金进入。下半年通过适当加快人民币升值步伐，来抑制外需膨胀，效果可能会更佳。

今年是“十一五”规划开局之年，目前的财税体制以及政绩考核机制等因素，使得地方政府投资冲动不减，一些地方不顾资源支撑条件和环境承载能力，盲目追求增长速度，用行政力量推动投资增长。从上半年数据来看，20多个省市GDP超过12%，大大高于全国10.9%平均水平；1-5月份城镇投资增速超过40%的省份有7个。而地方投资项目一般由地方政府牵头，使得这些项目一般都享受低利率优惠，对利率上升敏感性不高，更需要通过严把土地闸门、控制银行信贷投放等行政措施来调控。

上半年，在城镇固定资产投资中，房地产开发投资增长24.2%，其中，六月份27.9%比去年年底提高了7个百分点，全国房地产企业完成土地开发面积10973万平方米，同比增长34%；完成房屋施工面积14.06亿平方米，同比增长20.9%。房地产产业为源头性投资，加之加强社会主义新农村和基础设施建设，带动钢铁、化工、水泥等行业投资纷纷反弹。(在地址栏输入 “大家发资讯网” 浏览更多精彩报告) 房地产产业虽对利率较为敏感，但在当前房贷占城镇居民收入相当比重情况下，加息无疑不利于消费增长。今年以来国家已经采取一系列措施来限制房地产过快增长，加息很可能是央行最后才愿使用的手段。

存款真实利率仍在正利率区间，央行不愿通过加息增加银行负担

从历史数据来看，央行一般存款真实利率处在负利率区间10个月以上，存款增速连续下降的情况下，才会选择存款加息。以最近一次加息为例，自2003年10月份起我国开始进入负利率区间，负利率使得从2004年年初开始国内城乡居民储蓄存款增幅持续下降，直到2004年10月28日央行才加息一次，加息后实际利率仍为-2.5%。今年上半年CPI才1.5%，预计下半年CPI仍将在2%以下温和水平，存款真实利率仍为正。今年以来，存款增速每月以高于贷款增速4-5个百分点增长，存贷差连创历史新高，央行没有必要通过加息来吸收存款。而汇改以来，实施的低利率政策，使得银行投资债券几乎无利可图，当前又在严控信贷投放，央行也不希望加息而过多增加银行负担。

3.当前货币政策动向猜想：利率让位于汇率

近期市场有两个现象值得关注，一是，人民币升值步伐加快，7月份单月升值0.2%，为汇改以来单月最高；二是，央行公开市场操作中，连续两次使用数量招标，稳定利率的意图比较明显。我们分析，央行接下来很可能会继续适当加大人民币升值幅度，同时稳定利率。

我们前面分析到，由于近几个月来贸易顺差连创历史新高，人民币升值压力进一步加大。虽然一年多来人民币累计升值3.7%，上半年工业利润却增长28%，增幅反而比去年同期增加了近9个百分点，说明人民币升值对出口企业的冲击并没有像人们事先预料中那么大，适度升值反而有利于我国产业结构的改善，增加经济增长质量。前不久中国银行(行情,论坛)表示，将在年底之前将150-200亿的美元兑换成人民币。中行作为外汇市场主要做市商，它的行为必将影响到其他金融机构，6月份贸易顺差145亿美元，而当月的外汇占款增加超过了500亿美元，这其中估计有国内机构将外汇兑换成人民币的因素，当前商业银行外汇存款额高达1530亿美元，如果银行纷纷将外汇兑换成人民币，无疑将对人民币进一步上升产生推动作用。

8月1日，央行以固定价格数量招标方式，发行100亿一年期央行票据，招标利率2.7910%，与之前一周相同；本周二，央行再次以2.7910%固定利率数量招标发行200亿一年期央票 。从招标结果来看，本周 171.3亿元的发行量占到了计划规模的85％以上，而上周仅有80.9％，表明市场初步接受利率稳定的结果。从上面分析我们预计下半年人民币对美元升值步伐将加快，为避免国际热钱大量涌入，就必须保持美元资产与人民币资产收益率一定利差，3%为市场公认的“警戒线”，因为市场普遍认为人民币年升值幅度约3%左右。由于前一阶段央行央票连续20多周上升，当前一年期央票与一年期LIBOR利差急剧缩小，已经低于2.6%。据市场传闻，7月份外汇占款增加200多亿美元，6月份为507亿美元，表明近期国际热钱流入加快。(在地址栏输入 “大家发资讯网” 浏览更多精彩报告) 央行必须稳定利率以减少国际热钱的套利空间，预计央行将可能连续使用数量招标方式，直到市场完全认可当前利率。

由于7月份信贷增速依然较高，市场传闻新增贷款约1700亿元，创历史新高；加之近几月外汇占款增加很快，预计央行接下来紧缩政策将以数量型货币政策为主，将加大货币回笼力度，很可能再次发行定向央票来惩罚放贷“冒尖户”，不排除再次上调存款准备金率，来收缩银行系统流动性。

4.对债市影响分析

前一阶段，受央行三次发行定向央票、两次上调存款准备金率，及新股密集发行的影响，短期债券下跌较大，部分短期债券品种甚至出现利率倒挂现象。央票一二级市场利率之间偏离较大，目前二级市场6个月和1年期央票的定价分别约在2.8%和2.9%的水平；而同期限的金融债与央票利差扩大到40-50基点，短期融资券与同期央票利差扩大到60-80基点，这已经不能简单地用流动性和信用利差来解释了。在当前央行稳定利率意图十分明显情况下，短期债券品种的投资机会显现，建议投资者密切关注。

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