——博弈均衡与制度设计之间的平衡

　　政府在证券市场上的职能和定位一直是个见仁见智的话题，即便在成熟市场，各国市场监管者的理念和做法也不尽相同。例如，美国证监会更多地是在行使自己作为市场监管者（regulator）的职能，而英国的金融监管机构则毫不讳言其推动市场发展的功能和义务（promoter）。造成这一差别的原因很多，但一个较为普遍的规律是，越是在发达的市场，政府越是成为更单纯的监管者，反之，欠发达市场的政府更多的时候会主动以市场推动者的形象出现。

　　就美国和英国的情况而言，一次世界大战前后，纽约股票交易所的规模超过了伦敦股票交易市场，纽约取代伦敦成为了世界金融中心，英国在资本市场等金融领域被美国一举超越。自那时起，英国政府一直将推动英国资本市场的发展、维持伦敦欧洲金融中心的地位作为战略目标。

　　因此，就对资本市场的作用而言，政府往往会同时扮演推动者和监管者的双重角色，在某些国家如新兴市场，或某些历史阶段如市场发展早期，作为前者的色彩或任务甚至可能会更重一些。作为成熟的、自由市场经济的典型代表，美国政府对市场的影响更多的是表现在危机时期，而新兴市场中的政府的作用则表现为如何有效地进行制度设计，采取市场化改革措施，以推动市场的发展。

　　自下而上：美国发展模式

　　——从市场博弈均衡到一定的政府干预与制度设计

　　美国资本市场的发展是典型的自下而上模式。从1800年费城股票交易所成立算起，到1913年美联储成立，美国资本市场在长达113年的时间里没有中央银行的调节，到1934年美国证监会成立，美国市场在长达134年的时间里没有监管者。这样一个市场的特点是比较有活力，行政约束和管制较小，但是缺陷也非常明显，因为很容易演变成非常疯狂的投机市场，经常出现市场崩溃，产生巨大的社会成本。

　　在此，我们对美国历史上发生的几个重大的股市危机事件进行回顾与分析，就美国政府在股市危机中的作为，对股市危机的干预问题进行探讨。

　　美国资本市场四次大危机

　　■1929年美国股市崩盘

　　美国历史上最为严重的一次股市崩溃发生在1929年，伴随而来的是1930年代的大萧条。经历了数年连续牛市的美国股市，使得全世界都对美国经济增长充满了过度的信心，涌入美国股票市场的大量资金，导致股价扶摇直上。终于，在1929年10月29日，股市大跌。大批的股票涌向市场，不计价格地抛售。同时,由于银行大量资金贷到股市，股市泡沫破灭后，股票市场的崩溃引发出银行体系崩溃，严重危及了货币供应体系，打击了整个社会对金融体系的信心，由此引发了经济的全面崩溃。当然，关于美国的经济大萧条是不是由1929年的股市崩溃引发的，学者们一直存在争议，有一种观点认为，两者的起因都是由于胡佛的错误经济政策所致。

　　其时，美国政府和刚刚成立的美联储，面对股市危机基本上没有采取任何防范措施，既没有降息（反而是维持原来的高利率），也没有干预市场。这一做法在历史上招致较多批评。

　　在股市崩溃发生之后，美国参议院立即对股市进行了调查，发现当时的华尔街和纽约股票交易所存在着严重的操纵、欺诈和内幕交易行为，1932年出现的银行倒闭风潮，进一步暴露出金融体系的许多问题。可以说，1930年代的股市崩溃充分暴露了美国早期自下而上的发展模式的局限性。

　　在痛定思痛、总结教训的基础上，从1933年开始，罗斯福政府对经济、金融监管体制进行了根本性改革，针对证券市场建立了一套以法律法规为基础的监管构架，重树了投资者对股市的信心，保证了证券市场此后数十年的平稳发展。这一监管模式也为世界上许多国家所仿效。

　　■1987年美国股市危机

　　1987年10月19日(这天后来被称为“黑色星期一”)，纽约股票市场突然莫名其妙地急剧下跌，道琼斯指数在这一个交易日内从2247点跌到1739点，幅度高达22.6%，为历史上单日股指下跌百分比最高的一天，指数期货下跌的幅度更大。

　　时任美联储主席的格林斯潘毫不犹豫地立刻告诉市场，央行将放松银根，以保持市场的流动性。虽然这与他过去的主张不符，但他对这一决定坚定不移。他说：“懂得经济史的人都会明白，如果股票市场下跌了500点，跌幅达20%时，经济肯定会出现大问题。这时我们所要考虑的，不是应不应该向市场注入资金的问题，而是如何注入的问题。”

　　经过紧急磋商后，在第二天股市开市前不到1个小时，格林斯潘以美联储主席的身份发表了声明：“联邦储备委员会，根据其国家中央银行的责任，今天重申它时刻准备着发挥其作为‘最终贷款人’的作用，支撑经济和金融系统。”随后，市场参与者的信心开始恢复，恐慌情绪迅速消除，一场本可能蔓延的巨大危机得以化解。

　　美联储采取的主要措施还包括降息、进行公开市场操作，鼓励公司回购股票和加强心理宣传。在“黑色星期一”后的第二天，美国的联邦市场利率下降了0.75点，美联储也开始大量买入政府债券，放松银根。同时政府直接借钱给市场上的几家大公司，让其回购自己公司的股票，并对此进行了大张旗鼓的宣扬。危机后，美国联邦储备委员会当即发表声明称，美联储系统将继续开门营业，贴现窗口将满足银行的资金需求，总统也以一种平常的态度安抚市场情绪。

　　■1998年长期资本管理基金（LTCM）危机

　　对冲基金与受到严格监管的共同基金不同，它们可以采取多种投资和套利手段，常常以短期赢利为目标，在为证券市场提供丰富的流动性的同时，也给市场增加了很大的不稳定性。1990年代由一批颇负盛名的学者参与组建的长期资本管理基金（Long-term Capital Management，简称“LTCM”），在运作的最初几年取得了巨大成功。由于对冲基金没有信息披露的义务，到1998年底，人们估计长期资本管理基金大约控制2950亿美元的资产。

　　1998年秋，LTCM步入险境。8月，LTCM 持有的各类股票价值下跌44%，价值约20亿美元。9月13日，LTCM的股本金43亿美元几乎全部赔光。多家大券商以及大券商的高管人员也在LTCM中有巨额投资。例如，美林的100多位高管人员共损失2200多万美元，高盛也受到了巨大冲击，由于投资者希望看清楚LTCM危机对高盛的影响，高盛不得不将其上市日期推迟一年。如果LTCM破产的话，约有2000亿美元的合约需要兑现。

　　面对危机，格林斯潘亲自召集各大券商的主要领导人连夜开会，协调对LTCM的救援。在此之前，LTCM试图自己筹资，但没有效果。在格林斯潘的督导之下，华尔街的各大券商终于敲定为LTCM 注资，几家券商共拿出约36亿美元，并派人接管LTCM，逐步化解了这场危机。

　　■2001年 “9·11”恐怖袭击

　　2001年，美国发生“9·11”恐怖主义事件，市场崩溃，美国政府采取积极措施，阻止了股市危机的深化，并有效防止了股市危机对经济的进一步负面作用。

　　美国政府采取的主要措施包括闭市、降息、注资、鼓励公司回购股票、加强舆论宣传等。

　　在遭到恐怖攻击后,美国各交易所大多宣布休市或暂停交易，只有外汇市场维持交易，美元大跌。9月17日，为了稳定股市，美联储赶在股市开盘一小时前宣布联邦基金利率从原来的3.5%降到3%，贴现率也从3%降到2.5%。同时，继1990～1991年的海湾战争期间西方国家第一次联手降息之后，各主要西方国家的利率也相继下调。日本央行自2001年9月17日起开始干预日元升值。但可能受到美国授意，之后一直没有干预迹象，以保持美元稳定。

　　危机后，美国很快设立400亿美元基金用于救援和灾后重建工作；美联储局通过贴现窗口、公开市场操作等方式向银行系统注入1195亿美元资金，以保证金融系统正常运转；国会同意提供50亿美元现金援助以拯救航空工业，并提供100亿美元担保贷款；政府宣布，当年将向个人退税400亿美元，2002年个人减税700亿美元；2001年10月3日，美国政府公布750亿美元财政刺激政策。其他一些国家也采取了类似措施，例如，韩国政府计划动用6.8万亿韩元，挽救自美国受袭以来急挫的韩国股市。

　　此外，美国证券管理委员会(SEC)允许上市公司在回购自身股票时不受股票数量和回购时间的限制，这项措施旨在吸引更多资金注入股市。共同基金可以向有关方面借款和贷款，会计公司可以向因“9·11”事件而失去公司文件记录的证券公司客户提供簿记服务。为避免开盘后卖压涌至导致市场暴跌，美国主要证券商和大公司已经达成一项不寻常的护盘协议，即借回购自身股票来支撑股价。美国证券管理委员会还宣布几项维护市场秩序的措施，并强调卖空将受到限制。

　　2001年9月17日，来自各行各业的约70多家公司宣布股票回购计划，英特尔宣布回购3亿股股票；思科宣布在未来两年内回购价值30亿美元的股票；康柏宣布回购10亿美元股票的计划。实际上，在恐怖袭击事件发生之前，这些公司的股票早已深受美国经济下滑的影响，处于较低价位。通过股票回购行动，这些公司能够以较低的价格购入自身股票，然后在形势好转时再以较高价格重新发行。

　　除此之外，在“9·11”期间，美国财政部长奥尼尔曾发表公开讲话，号召大家对美国股市重塑信心；美国证券管理委员会也给证券公司打招呼，希望它们在一定程度上起到稳定市场的作用，11家著名投资银行和多家对冲基金联手决定暂不抛售股票。此外，美国证券交易委员会还宣布了一个重要决定，即允许各大证券公司联合进入市场，互相沟通消息，如果哪只股票出现问题，各大证券公司可联合持有这只股票，以帮助其价格回升。美国政府甚至动员投资者发动保卫股市的“爱国战”，这也在一定程度上起到一些作用。

　　危机中美国政府作用

　　美国资本市场的危机及其特点

　　在美国资本市场的发展史上，发生过无数次大大小小的股市危机，而由于美国金融体系的结构和信用交易等制度，股市或期市的危机往往都会导致银行的挤提风潮甚至连环破产，从而引发整个金融体系的危机。在市场发展的早期，这些危机大多数是由于投机家在股市进行大规模操纵活动而引起的，如1792年的达尔股市投机案等；有些是由于货币体系的危机，传递到股市而引起的，如金本位制下1869年的古尔德黄金囤积案等；有些是在股市逐步规范后，由突发性事件引起的，如“9·11”事件等；而有些则是由于市场普遍投机性过高而引起的大规模抛售和市场价值回归，如互联网泡沫的破灭，等等。

　　美国政府内部的长期争论

　　对于股市危机，美国政府长期存在两种截然不同的态度，一种认为要进行积极的干预，另一种认为不要。

　　持积极干预态度的最早代表是美国第一任财政部长汉密尔顿，在1792年达尔投机案引发的股市恐慌中，他下令财政部购买价值几十万美元的联邦证券对市场进行支持，并且要求银行不要收回贷款，他同时采取有效措施缓解市场资金短缺的问题。这一作法使得股市恐慌得以抑止，没有对美国经济造成长期负面影响。

　　在此后的历史中，以“杰斐逊主义”为代表的市场不干预政策一直占据主导地位。在最为著名的1929年股市崩溃中，联邦政府毫无作为，随后美国经济进入了1930年代的长期大萧条，使得不干预政策在历史上受到诸多批评。

　　如前所述，1987年美国股市陷入危机，时任美联储主席的格林斯潘下令积极干预市场，从而结束了长达近200年的政府不干预政策。在此后的几次市场大规模动荡中，例如1997年长期资产管理公司倒闭所引发的股市危机和2001年“9·11”恐怖袭击造成的股市恐慌中，美国政府都采取了积极的措施干预市场，而美国股市也在1990年代步入了一个高速发展的阶段。1982年，道琼斯工业平均指数突破1000点，到1999年，该指数首次超过10000点。

　　美联储的主导作用

　　美国政府对于股市的干预行动，一般以美国的中央银行——美国联邦储备体系为主导。美联储成立于1913年，在此之前，金融大亨摩根曾在金融恐慌中起了重要作用，客观上扮演了中央银行的角色。

　　美联储对于市场的干预方法一般为降低利率，增加货币供应，以提高市场的流动性，并扮演“最后贷款人”的角色，以坚定投资者信心，防止恐慌心理蔓延。美国政府还通过向共同基金施加影响以减轻市场卖压、鼓励大型上市公司回购自身股票等手段来刺激股市回升，同时，出台减税等有利于经济发展的政策。在1997年的股市危机中，美联储出面组织华尔街主要商业机构出资挽救陷入困境的长期资产管理公司，以避免其破产清偿对市场造成更大的冲击，因长期资产管理公司为私营机构，这一做法虽然效果良好，但也引起了较大争议。

　　美国股市发展模式的分水岭

　　以1929年大股灾为契机而引发的美国1930年代资本市场改革，带来的是一个现代化、科学和有效监管的金融体系，美国股市也开始迈向理性、公正和透明，而罗斯福的“金融新政”，既代表了对美国股市早期自下而上自由发展模式的修正，也证明了在市场的博弈均衡过程中，一定的政府干预和制度设计是必要的。

(责任编辑：任宁)