“增发一旦完成，公司总股本就从3.1亿猛增到16亿，大股东持股比例将达到85%。”一位G中宝(行情 - 留言)的投资者说，“还上市干嘛，不如私有化算了。”

　　全流通全面到来的前夜，意欲定向增发的公司蜂拥而上。

根据本报信息部不完全统计，截至上周五，已有121家上市公司提出了定向增发计划，总增发股份约280亿股，按照每家公司增发执行价格进行计算，募集资金总规模将超过1400亿元。而在前一次融资高点的2000年，证券市场的新股加上再融资总共筹资才1498亿元。

　　此次定向增发重启，起源于股改。大股东以优质资产认购增发股份，不但提升了上市公司的盈利能力，而且还减少了关联交易，定向增发因此受到投资者的热烈追捧。但没多久投资者便发现，某些定向增发已开始转变方向，其真实意图已难以把握。

　　无限制增发导致估值困难

　　判断一个股票的价值，股份总数在目前仍是一个很重要的因素。同行业的股票，小盘股的市盈率一般都会偏高。但定向增发的存在，可以让一个小盘股一夜之间就变成大盘股，估值的标准就会出现重要变化。

　　G中宝推出的增发方案是不超过13亿股，投资者不仅面临股本迅速扩大的变化，而且公司盈利能力也将面临骤变，因为公司预计，本次置入的房地产业务2006年能产生2亿元以上的净利润，2007年产生4亿元以上的净利润。而2005年公司净利润不到700万元，今年上半年实现净利润仅439万元。对中小投资者而言，如何在短期内判断公司股权价值的变化，确实是一个难题。对于机构而言，估值也存在较大的不确定性，因为增发能否顺利实施谁也无法确定。

　　此外，定向增发后股东的变化、增发的方式和置入资产的评估增值幅度等，都是重大的不确定因素。如G民生(行情 - 留言)股权一直较为分散，此次计划定向增发35亿股，就很可能导致股东排名出现变化，对公司估值或者经营将产生较大影响。

　　一位业内人士指出，如果不对定向增发的规模作出限制，的确会导致估值上的困惑。另外，定向增发虽然不是即期扩容，但实际上，这些股份在将来都会逐步流通。

　　而对定向增发规模不加限制，好处也是显而易见的，此举可以让一些优质公司迅速做大做强。如此前的G宝钢(行情 - 留言)和G武钢(行情 - 留言)，利用定向增发，公司盈利能力迅速增强。事实上，在目前欲实施定向增发的公司中，不少公司是利用这一手段改造业务和资产结构，或者是实现整体上市，如G太钢(行情 - 留言)、G重汽(行情 - 留言)和G上汽(行情 - 留言)等。还有些经营比较困难的公司，则利用定向增发实现了重组意图，比较典型的是*ST华陶、GST环球(行情 - 留言)等。

　　主业扩张是否都合理

　　资产并购型的定向增发往往给公司置入新的盈利业务，对于置入资产是否都是合理的，市场也是仁者见仁、智者见智。许多公司获得股东资产是为了减少关联交易和同业竞争，提高盈利能力；有一些公司通过定向增发获得的资产看上去却与上市公司并不是那么一致。

　　G交运(行情 - 留言)拟向包括控股股东在内的特定对象非公开发行不超过1.9亿股，用于收购控股股东所属的现代物流、客运旅游、汽车后服务等资产，预计交易金额合计7.64亿元，其中控股股东认购不低于90%。对于此次定向增发，G交运的管理层认为，通过收购交运集团在现代物流、客运旅游、汽车后服务行业的优质资产，可以进一步迅速扩大公司业务规模，能使公司获得更大的发展空间。

　　有不愿透露姓名的研究员指出，此次资产注入并不合理，由于G交运以前的主营范围为汽车零部件制造和部分客运业务，现在将纳入物流(运输)、旅游以及汽车修理等，业务显得较为繁杂，这无形中可能会分散管理层的精力。而且从各项业务的盈利能力来看，旅游和汽车修理业务的盈利能力并不很强，与现行的主营业务也并不存在同业竞争。

　　涉足与原主业无关业务的公司还很多，这对于公司未来的发展方向而言，并非好事。但对于上市公司股东来说，资产型的定向增发却明显提高了资产的变现能力。分析人士指出，这种运作模式在本质上就是资产证券化，通过定向增发，大股东变现能力较差的土地、厂房等资产转化为具有较强流动性的证券资产，从而大大降低了资产出售的交易成本。

　　警惕高溢价资产

　　事实上，以定向增发股份收购大股东资产，本质上是一种“双重关联交易”，一个是价格；一是资产质量。在信息不对称的情况下，如果大股东采取一些隐蔽的手段侵害中小股东利益，将很难防范，公平性极难保障。这堪称定向增发之最“灰色地带”。

　　在向大股东定向增发的案例中，定价是值得注意的问题，这里面存在增发股价定价和置入资产的溢价这两个问题，任何一个方面的定价不合理都容易成为利益输送的“灰色地带”，其中置入资产的评估溢价是最有争议的问题。

　　业内人士认为，资金饥渴和资本扩张无疑是资本天生的本能，但是今年来大量的股东以资产注入认购上市公司股份的定向增发方式却不能不让人警惕；由于资产型定向增发存在的关联交易的本质，很有可能存在利益输送的关系。资产置入型的定向增发，除开资产证券化的冲动，置入资产是否利于主业发展，增发定价是否合理都成为值得关注的问题。

　　近日，*ST华新拟向成都亚光电子现有股东新增发行不超过2.54亿股，每股价格3.13元，收购其持有的亚光电子99%股权。根据公司披露，亚光电子2005年末净资产为2.70亿元。这意味着，通过*ST华新定向增发，亚光电子现有股东所持有的股权将溢价2倍转换为可流通的上市公司股权。通过资产认购实现大股东及关联方资产的溢价转换，也许就是大股东热衷资产认购的原因之一。

　　但对一个上市公司发展发展而言，更重要的是置入资产的质量。历史上，上市公司以高价购买大股东劣质资产，最终走向没落的案例并不少。有会计师就表示，一定要提防资产的高溢价，因为这种高溢价最终要由上市公司在未来年度的盈利来消化。有些资产的出售方，更是将资产高溢价的一部分，通过种种手段“返还”到置入资产，以达到资产出售时的年度盈利承诺，迷惑投资者。在达到目的后就彻底撒手不管，而上市公司则滑入深渊。

　　增发并非如此简单

　　日前，方案不错的G建投(行情 - 留言)定向增发申请被发审委否决，成为“新老划断”以来首例被发审委否决的定向增发申请，这个信号一度被不少人认为监管机构对定向增发加强了监管。但证监会方面表示，G建投方案被否并非意味着在对再融资的节奏进行控制，但其同时指出，如果拟增发企业达不到发行后有利于提高企业盈利、不得摊薄每股收益等审核标准，今后还会出现增发申请被否决的情况。

　　市场中可能存在利益输送问题只有通过有效的监管和完善的法律法规才能避免。而来自监管机构的消息证实，近期监管机构将细化定向增发相关规则，并会以指引形式加以明确。证监会人士说，定向增发是个市场行为，交给市场来解决。据统计，目前有定向增发计划的公司中，已完成定向增发的只有7家、已获证监会批准的只有2家、另有105家只是股东大会通过或者是通过董事会预案。

　　有业内人士指出，定向增发细则的出台，将有利于市场资源向优良公司倾斜，有利于此类公司迅速成长起来。他预计，在目前的100多家拟定向增发公司中，能有一半的公司按照计划发行就不错了，毕竟这是一个全流通的市场化时代，想增发的，不一定能发出去。

(责任编辑：吴飞)