要点：

　　持续的货币紧缩和宏观调控不改变银行业分享经济增长成果的趋势，但下半年贷款增速将放缓。

　　上半年的快速扩张锁定银行全年25％-30％的利润增长，业绩稳定成长将支撑股价上涨，但密集扩容仍将考验估值压力。

　　定向增发提升公司的估值优势。再融资35亿股，保守估计将使公司06年动态PB降至1.74X；核心资本充足率和资本充足率的提高将支持未来2-3年22%的年均规模增长。

　　高管变动促进战略发展。董文标入主董事会意味着决策权向管理层的倾斜，前汇丰银行中国业务总裁王浵世的加盟，让我们期待本土智慧和国际经验在民生银行未来经营发展中的完美结合。

　　流程改造转变粗放经营模式。批发业务实行行业事业部流程改造，以实现专业化销售和管理。未来3年拟将贷款增速控制在20%－25%，实现总资产年均增长20％的中期目标。但提示短期内改革带来的客户流失和人才流失的风险。

　　08年零售业务和中间业务占比拟达到30%和15%。

　　汇丰花旗模式的零售业务事业部改制将全面推行；着手打造混业经营平台，拟建合资基金公司并控股60％以上。

　　风险控制垂直管理体系和独立评审制度的率先实施，以及审批流程的专业化将保证风险控制的独立性和审慎性。不良率有望保持在2％以下，呆帐准备覆盖率拟维持100％。

　　中期业绩快报符合预期，预计06年净利润增长30%，摊薄后EPS0.26元，BVPS2.34元。当前动态PB1.74X，有26％-33％的潜在涨幅，给予增持评级。

　　一、行业背景紧缩不改稳定增长，估值经受扩容考验

　　1、宽货币，宽信贷格局下货币政策将持续偏紧

　　上半年M2持续高企以及M1M2的增速差收窄，银行间流动性在贷款的强劲增长下释放到流通领域，05年宽货币，紧信贷的货币运行格局终于演变为宽货币，宽信贷。提高贷款利率、定向发行央票、上调存款准备金率和规范票据业务等一系列紧缩措施后贷款增速仍旧偏快，预示下半年央行货币政策将持续偏紧。

　　2、宏观调控不改变增长趋势

　　调控措施不应改变宏观经济总体上升的趋势和银行业分享的稳定成长。有保有压的窗口指导不太可能造成银行信贷规模的刚性收缩，刚上市大行的恢复性信贷增长有望持续，但87%的新增贷款计划完成进度将使银行下半年的整体扩张放缓。

　　25%-30%的信贷增长将帮助银行实现全年大部分利润，即使新的调控政策出台也不影响全年盈利计划完成，故没有理由调低银行的业绩预期，我们维持06年对行业平均20%的业绩增长和对上市银行25%-30%的增长预期。

　　高速的规模必然为银行带来相应的业绩回报，但二季度以来银行板块的疲弱股价并未充分体现这点，故下半年也不应有大幅下跌空间，相反持续稳定的业绩增长将对银行股价形成支撑。

　　3、频繁扩容带来短期估值压力

　　密集的银行新股发行不可避免导致现有银行股投资资金的分流，而持续的扩容压力将使普遍作为指标股的银行板块整体上涨乏力。但稳定的业绩增长和经营模式转变下的成长预期最终将体现在合理的估值水平上。另外银行股再融资创造的估值折价收益值得关注，如即将实施定向的G民生。

　　二、再融资提升公司估值优势

　　公司拟定向增发不超过35亿股，发行价格不低于公司公告前20个交易日收盘价的算术平均值（4.25元）的90%，即3.83元。即使按增发价格的底限保守估计，民生银行将募集133.88亿元资金，将使公司06年每股净资产增值28%至2.34元，对应的动态PB为1.74X。增发资金将直接补充公司的核心资本，使核心资本充足率和资本充足率分别提高至8.04%和10.83%，将支持公司未来2-3年的22%年均规模增长，解决了长期困扰公司的发展瓶颈。而定向增发将引发老股东的踊跃增持和新战略投资的积极参与，有望改善过于分散的股权结构。

　　三、经营改革催生新的成长动力

　　1、高层变动促进战略发展更上层楼

　　前任行长董文标入主董事会意味着决策主导权向管理层的倾斜，其大胆创新、高度市场化的治理风格的延续。前汇丰银行中国业务总裁王浵世担任新行长有望带来汇丰银行在国内乃至全球的先进经验，逐步实现民生银行国际化改造的战略步骤。王浵世开拓汇丰中国业务的经验与董文标的经营战略思路比较一致，我们期待本土智慧和国际经验在民生银行未来经营发展中的完美结合。

　　新一届股东董事中，具备信托投资经验和香港企业管理经历的中青代王航替代刘永好，拥有英国特许管理会计师协会会员资格和亚洲金控的董事背景的苏庆赞加入，均说明民生银行决策层的专业性增强，为全面参与国际金融市场竞争奠定了人才基础。

　　2、行业事业部改制转变批发业务粗放式经营

　　高增长、高效益的经营风格成就了民生银行四年从小型银行向中型银行的飞跃。公司类贷款的规模增速稳居同业首位，同时也伴随着快速资本消耗和频繁再融资。粗放式扩张的批发业务当前正面临以行业事业部为核心的全面流程改造，以实现专业化销售管理和特色银行定位：

　　总、分行设立行业事业部，上收批发业务权限以实现由资源导向向产品导向的转变，利于提高产品创新能力；

　　构建行业金融企业数据系统，专业管理客户资源；

　　构建客户开拓、产品设计和风险控制协同合作的功能服务团队，弱化个人对业务资源的掌控能力，以降低行内竞争消耗、道德风险和操作风险。

　　尽管改制不可避免导致的部分资源流失，但合理化流程改造最终将形成优质客户的沉淀。近年逐渐进入稳定增长阶段，民生银行拟将贷款增速控制在20%－25%，以实现总资产年均增长20％的中期目标。

　　随着小企业部在上海筹备完善，中小企业贷款将成为批发业务发展重点，而淡马锡控股成功增持股权后将为民生银行提供更多的资源与技术支持。

　　3、零售业务重点发展推进经营模式转型

　　公司的中期经营目标为：至2008年使批发、零售和中间业务的占比趋向55%：

　　30%：15%。在八大管理决策系统标准化流程改造的基础上，民生银行通过个人住房按揭贷款的伴生需求开发个贷配套产品，使个贷占比迅速提高至15％，储蓄存款70％的持续快速增长。信用卡自去年推出后获得较快发展，目前发卡量已达到45万张，年内发行目标为100万张，拟两年内达到300万张的盈亏平衡点。

　　汇丰花旗模式的零售业务事业部改制以及支行网点的全力以赴，为民生银行零售业务兼具高成长和低风险特征奠定了良好的制度基础。而新行长带来的汇丰银行零售银行业务发展经验有望为民生银行迟缓的战略转型注入动力。

　　混业经营方向明晰，民生银行有望联手加拿大皇家银行和长江三峡工程开发总公司成立基金公司，并控股60%，而投资银行部的建立标志着民生银行入手构建混业经营平台。

　　4、信贷审批独立化流程化提高风险管理水平

　　我们一直以来担忧的民生银行高速增长模式下的资产质量，有望在公司逐渐成熟的风控流程管理下保持良好。

　　在业内率先实行风险控制垂直管理体系和独立评审制度。总行审贷中心－区域审贷中心－分行风控部门的垂直风险管理体系独立于各级单位的人事管理体系和利润考核体系，保证风险控制的独立性，强化总行的监管职能，有助于降低经营考核压力下的道德风险以及提高基层的风控执行力。

　　细化审批流程，运用风险审批牵制机制。将贷款目标客户的借贷信用审查、公司管理能力调查、还款现金流分析、项目可行性分析、以及最终贷款评级划分为专门职责，削弱个人影响力，突出专业能力和团队协作性，进一步减少个人道德风险因素。尽管一定程度上会造成效率下降、人员成本上升、短期的竞争压力下的资源流失，但长远而言有利于保障目标客户的优质选择和信贷风险隐患下降。

　　房地产开发贷款风险最终将不影响资产质量。占比仍超过10％的房地产开发贷款，在行业持续调控下本息回收缓慢，造成非应计贷款大大超越次级以下不良贷款，以及关注类贷款的加速增长。由于该类贷款主要为项目封闭贷款，并且抵押率基本在6成以下，故贷款本息的最终损失率不大，辅以提高抵押率、压缩金额等重组措施，未来使不良率保持在2％以下的把握较大。未来公司的呆帐准备覆盖率拟维持100％。

　　四、业绩评价与盈利预测

　　1、中期增长奠定全年良好预期

　　06年上半年实现净利润17.3亿元，EPS0.17元，完成全年预测的50%，与我们的预期相符。从主营业务收入和净利润的同比增速差异，我们估计盈利增长提速更多缘于拨备比例的下调和费用的合理控制。

　　2、盈利预测

　　宏观紧缩的持续压力和批发业务流程改造的全面推行，将使年贷款增速向22-25%的中期目标靠近，加息后存贷利差的提升将支撑净利息收入的稳定增长；零售银行业务和中间业务的重点发展战略有望使储蓄规模和手续费收入快速增长，而营业费用控制仍将为零售市场拓展作出牺牲；标准流程下的风险管理有望维持较低的不良贷款率，呆帐覆盖充足前提下的拨备减少将释放盈利能力，预计06年业绩增长30%，摊薄后EPS0.26元，BVPS2.34元。

　　五、估值

　　绝对估值：根据上述盈利预测，考虑到国内银行将逐步由高成长阶段进入平稳发展阶段，我们采用三段式股息贴现模型测算民生银行的合理价值中枢为5.35元，相当于2.3倍动态PB。

　　相对估值：

　　民生银行的净资产收益率领先业内，在呆帐准备充分前提下的高拨备前ROE，使公司的核心盈利能力也处于行业前列。高杠杆下的高ROE使民生银行的盈利能力更多地反映出高成长、高效益、高消耗的特征。随着公司规模扩张逐渐平滑下降，成本控制的改善有望促进盈利水平进入平稳上状态。

　　不良贷款率一直业内最低，剔除贷款总规模扩张的因素也并未明显体现资产恶化的痕迹，而标准化的信贷审批和风险控制流程运作有望淡化我们对高增长风险隐患的担忧。同时充足的呆帐准备使公司的不良资产净形成率较低。35亿股定向增发的成功将使资本充足率跃升为行业第二，有望解决公司未来成长的资本瓶颈，。

　　建行、中行的经营指标经过重组后的非持续性优化，并不完全反映真实经营管理水平，而股份制改造最市场化、完成最早的交通银行更合适作为股份制银行的估值参照。

　　民生银行在盈利能力、成长潜力、资产质量、资产保障程度以及资本充足度方面均存在一定优势，而定向增发后的PB水平却远低于国内同业A股或H股；参考交行H股的估值水平，民生银行的合理估值区间在2.2X-2.3XPB，与DDM估值模型测算的结果基本一致，合理价值区间为5.1元-5.4元，潜在涨幅约26%-33%，综上，给予推荐评级。

　　风险提示：

　　1、宏观紧缩对银行信贷增速的持续抑制可能使公司的信贷增长显著放慢，影响净利息收入预期；

　　2、持续的宏观调控可能加大资产质量风险隐患，特别是房地产开发项目贷款；

　　3、全行范围的行业事业部改革对资源的重新分配，可能造成部分客户资源流失，一定程度上影响规模增速；

　　4、行员等级盈利导向成就28.58万元人均创利同业最高水平，但过分强调货币化激励机制也导致民生银行员工较弱的归属感。深入基层的机构改革将不可避免人才的流失，对于以人为本的银行而言短期将面临不小的管理压力。

　　5、定向增发价格底线3.83元可能短期对股价形成一定拖累。陈瑾长城证券